赢家通吃：首只比特币现货ETF清盘，中小玩家生存告急

原文作者：Nicky，Foresight News

วันที่ 3 สิงหาคม Hashdex บริษัทจัดการสินทรัพย์ ประกาศปิดและชำระบัญชี Hashdex Bitcoin ETF (NYSE Arca: DEFI) ของบริษัท ซึ่งเป็น Spot Bitcoin ETF รายแรกในตลาดสหรัฐฯ ที่ประกาศชำระบัญชีอย่างเป็นทางการ ณ วันที่ 30 กรกฎาคม กองทุนดังกล่าวมีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการประมาณ 14.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ถือครอง Bitcoin ประมาณ 225.58 เหรียญ Hashdex ระบุว่าการตัดสินใจปิดกองทุนอ้างอิงจากการประเมินปัจจัยต่างๆ เช่น ขนาดสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ สภาพคล่องในการซื้อขาย ต้นทุนการดำเนินงาน และความสนใจของนักลงทุน

ตามประกาศอย่างเป็นทางการ วันซื้อขายสุดท้ายของหุ้น DEFI คือวันที่ 17 สิงหาคม หลังจากนั้นจะหยุดรับคำสั่งซื้อจากผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตและถูกเพิกถอนออกจากตลาด NYSE Arca ผู้ถือหุ้นที่ยังถือหุ้นอยู่จนถึงวันซื้อขายสุดท้ายจะได้รับการจัดสรรเงินสดจากการชำระบัญชี คาดว่าจะชำระประมาณวันที่ 28 สิงหาคม

DEFI เปิดให้ซื้อขายครั้งแรกในเดือนกันยายน 2022 ในรูปแบบ Bitcoin Futures ETF เป็น Bitcoin Futures ETF ตัวแรกของสหรัฐฯ ที่จดทะเบียนภายใต้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 เพียงอย่างเดียว เปิดตัวโดยความร่วมมือระหว่าง Hashdex กับ Teucrium Trading และ Victory Capital ในเดือนมกราคม 2024 สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) อนุมัติการสมัคร Spot Bitcoin ETF จำนวน 11 กองทุน รวมถึง Hashdex ในเดือนมีนาคมปีเดียวกัน DEFI เปลี่ยนจากกลยุทธ์ฟิวเจอร์สเป็นกลยุทธ์สปอต เปลี่ยนชื่ออย่างเป็นทางการเป็น Hashdex Bitcoin ETF กำหนดอัตราค่าธรรมเนียมที่ 0.25% กองทุนนี้ให้ผลตอบแทนสะสมประมาณ 166% นับตั้งแต่ก่อตั้ง แต่ขนาดสินทรัพย์อยู่ในระดับต่ำมาโดยตลอด จุดสูงสุดในประวัติศาสตร์อยู่ที่ประมาณ 17.54 ล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น ก่อนจะลดลงอีกครั้ง

Marcelo Sampaio ซีอีโอของ Hashdex (ที่มา: NYSE)

Hashdex เป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ระดับโลกที่เน้นการลงทุนแบบดัชนีในสินทรัพย์คริปโต ก่อตั้งขึ้นในปี 2018 ที่เมืองรีโอเดจาเนโร ประเทศบราซิล โดย Marcelo Sampaio และ Bruno Caratori และคณะ ในปี 2020 ร่วมมือกับ Nasdaq พัฒนา Nasdaq CME Crypto Index ในปี 2021 เปิดตัวผลิตภัณฑ์ HASH11 ในบราซิล ก่อนขยายสู่ตลาดยุโรปและสหรัฐฯ ในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 Hashdex เปิดตัวกองทุน ETF คริปโตหลายสินทรัพย์ NCIQ ในสหรัฐฯ ซึ่งปัจจุบันติดตามสินทรัพย์คริปโต 7 รายการ ณ วันที่ 28 กรกฎาคม 2026 Hashdex มีสินทรัพย์ภายใต้การจัดการในผลิตภัณฑ์ดัชนีคริปโตทั่วโลกมากกว่า 888 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ครอบคลุม 8 ประเทศ

ในขณะที่ปิด DEFI Hashdex ยังคงผลักดันนวัตกรรมผลิตภัณฑ์อื่นๆ ต่อไป เมื่อวันที่ 24 กรกฎาคม บริษัทยื่นเอกสารต่อ SEC ประกาศว่า NCIQ ได้รับอนุมัติให้ดำเนินกิจกรรม Staking กับสินทรัพย์คริปโตที่กองทุนถืออยู่ โดยผู้ให้บริการ Staking เริ่มแรกคือ Coinbase Cloud ตามแผนการจัดสรร ในรายได้สุทธิจาก Staking ส่วนที่ไม่เกิน 25 จุดพื้นฐานของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหน่วยของหุ้นสามัญต่อปีจะเป็นของผู้ริเริ่มกองทุน ส่วนที่เกินจากนั้น ผู้ริเริ่มได้รับ 40% และผู้ถือหุ้นได้รับ 60%

จากข้อมูลของ BitBo ณ วันที่ 4 สิงหาคม ตลาดสหรัฐฯ มี Spot Bitcoin ETF ทั้งหมด 13 กองทุน ถือครอง Bitcoin รวมประมาณ 1.212 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 5.773% ของปริมาณ Bitcoin ทั้งหมด มูลค่ารวมประมาณ 77.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่การกระจายของเงินทุนไม่เท่าเทียมกันอย่างยิ่ง ผลิตภัณฑ์ห้าอันดับแรกมีขนาดประมาณ 72.85 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นเกือบทั้งหมดของส่วนแบ่งตลาด

iShares Bitcoin Trust (IBIT) ของ BlackRock ถือครอง Bitcoin ประมาณ 737,000 เหรียญ มูลค่าประมาณ 47.25 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 60% ของขนาดตลาดทั้งหมด อัตราค่าธรรมเนียม 0.25% Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) ของ Fidelity ถือครองประมาณ 171,000 เหรียญ มูลค่าประมาณ 10.96 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราค่าธรรมเนียม 0.25% เท่ากัน Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) ถือครองประมาณ 133,000 เหรียญ มูลค่าประมาณ 8.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แม้ว่าอัตราค่าธรรมเนียมจะสูงถึง 1.5% และเผชิญกับกระแสเงินไหลออกสุทธิในระยะยาว แต่ก็ยังคงรักษาตำแหน่งที่สามด้วยความได้เปรียบของผู้บุกเบิกและการถือครองที่มีอยู่ กองทุนทรัสต์ขนาดเล็ก BTC ภายใต้ Grayscale ถือครองประมาณ 59,000 เหรียญ มูลค่าประมาณ 3.78 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราค่าธรรมเนียมเพียง 0.15% รับเงินทุนจำนวนมากที่โอนมาจาก GBTC

BITB ของ Bitwise (0.2%), ARKB ของ ARK 21Shares (0.21%), HODL ของ VanEck (0.25%) มีขนาดระหว่าง 1 พันล้านถึง 2.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จัดเป็นกลุ่มแกนกลาง MSBT ของ Morgan Stanley ถือครอง Bitcoin ประมาณ 6,231 เหรียญ มูลค่าประมาณ 399 ล้านดอลลาร์สหรัฐ นับเป็น ETP Bitcoin รายแรกที่ธนาคารเพื่อการลงทุนบน Wall Street ถือครองโดยตรง BRRR ของ Valkyrie, EZBC ของ Franklin, BTCO ของ Invesco มีขนาดระหว่าง 340 ล้านถึง 380 ล้านดอลลาร์สหรัฐ BTCW ของ WisdomTree อยู่ที่ประมาณ 143 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วน DEFI ของ Hashdex ถือครอง Bitcoin เพียงประมาณ 225.6 เหรียญ มูลค่าประมาณ 14.46 ล้านดอลลาร์สหรัฐ อยู่อันดับสุดท้าย

บัญชีค่าธรรมเนียมการจัดการ: รายได้ต่อปียากที่จะครอบคลุมต้นทุนการดำเนินงาน

รายได้หลักของผู้ออก ETF มาจากค่าธรรมเนียมการจัดการ ซึ่งคิดตามสัดส่วนของขนาดสินทรัพย์ภายใต้การจัดการของกองทุนทุกวัน ตัวอย่างเช่น DEFI อัตราค่าธรรมเนียม 0.25% ขนาด 14.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีเพียงประมาณ 36,700 ดอลลาร์สหรัฐ แม้ที่จุดสูงสุดของขนาด 17.54 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ต่อปียังน้อยกว่า 44,000 ดอลลาร์สหรัฐ ต้นทุนการดำเนินงานคงที่ของ Spot Bitcoin ETF หนึ่งกองทุนประกอบด้วย ค่าฝากทรัพย์สิน (การฝาก Bitcoin ต้องใช้ผู้ดูแลที่ได้รับอนุญาต เช่น Coinbase ซึ่งโดยทั่วไปคิดค่าธรรมเนียมสองสามจุดพื้นฐานของขนาดสินทรัพย์ บวกกับค่าธรรมเนียมคงที่), ค่าใช้จ่ายด้านกฎหมาย การปฏิบัติตามข้อกำหนด และการตรวจสอบบัญชี (รายงานต่อ SEC เป็นระยะ การตรวจสอบ AML การตรวจสอบประจำปี ฯลฯ ค่าใช้จ่ายหลายแสนดอลลาร์ต่อปี), การจัดการตลาดและสภาพคล่อง (ETF ขนาดเล็กต้องจ่ายแรงจูงใจสูงขึ้นเพื่อรักษาสเปรดที่สมเหตุสมผล), ค่าธรรมเนียมรายปีในการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ รวมถึงประกันความรับผิดของกรรมการและค่าใช้จ่ายด้านการบริหารจัดการ การประมาณการในอุตสาหกรรมระบุว่าต้นทุนการดำเนินงานขั้นต่ำต่อปีของ ETF หนึ่งกองทุนอยู่ที่ 500,000 ถึงมากกว่า 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

แม้แต่ Valkyrie BRRR และ Franklin EZBC ที่มีขนาดสินทรัพย์มากกว่า 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีที่อัตราเดียวกันอยู่ที่ประมาณ 9 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หักต้นทุนการดำเนินงานแล้วยังมีกำไร แต่ WisdomTree BTCW ที่มีขนาดต่ำกว่า 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีประมาณ 357,000 ดอลลาร์สหรัฐ อยู่ในจุดเสี่ยงขาดทุนแล้ว DEFI มีรายได้ต่อปีเพียงหนึ่งในสิบของกองทุนนั้น ช่องว่างการดำเนินงานชัดเจน และส่วนแบ่งหดตัวต่อเนื่อง ไม่มีเงินทุนใหม่ไหลเข้า การที่ผู้ออกยังคงจ่ายต้นทุนการดำเนินงานล่วงหน้าต่อไปจึงไม่มีความยั่งยืนในเชิงพาณิชย์ การชำระบัญชีจึงเป็นทางเลือกที่สมเหตุสมผล

การออกจากตลาดของ Hashdex DEFI ไม่เพียงเกี่ยวกับตัวเลขขนาดเท่านั้น แต่เหตุผลที่ลึกซึ้งกว่านั้นคือความเสียเปรียบเชิงโครงสร้างของผู้ออกในด้านภูมิหลังและความสามารถในการดึงดูดลูกค้าในตลาดสหรัฐฯ Hashdex กำเนิดจากรีโอเดจาเนโร ประเทศบราซิล สร้างการรับรู้แบรนด์ที่แข็งแกร่งในตลาดลาตินอเมริกาและยุโรป โดย HASH11 เคยเป็นกองทุนดัชนีคริปโตที่ใหญ่ที่สุดในบราซิล แต่ตลาด ETF ของสหรัฐฯ ถูกครอบงำโดยยักษ์ใหญ่บน Wall Street นักลงทุนสถาบันให้ความสำคัญกับความเชื่อมั่นในแบรนด์ ความแข็งแกร่งของทุน และความลึกของการซื้อขายอย่างสูงเมื่อเลือกผลิตภัณฑ์ เมื่อ BlackRock, Fidelity, Morgan Stanley และสถาบันเก่าแก่อื่นๆ เปิดตัวผลิตภัณฑ์เดียวกันพร้อมกัน ผู้จัดการกองทุนมักเลือกสถาบันที่ร่วมงานด้วยมานานเหล่านี้ มากกว่าผู้ออกที่มาจากตลาดเกิดใหม่และไม่มีรากฐานการจัดการสินทรัพย์แบบดั้งเดิมในสหรัฐฯ

ความแตกต่างนี้ชัดเจนยิ่งขึ้นในต้นทุนการดึงดูดลูกค้า ผู้ออกชั้นนำมีฐานลูกค้าปัจจุบันขนาดใหญ่ BlackRock และ Fidelity ขายข้ามกลุ่มให้ลูกค้าเดิมผ่านแพลตฟอร์มของตนเองและช่องทางต่างๆ เช่น กองทุนบำเหน็จบำนาญ กองทุนบริจาค และสำนักงานครอบครัว ต้นทุนส่วนเพิ่มในการดึงดูดลูกค้าต่ำมาก แทบจะเป็นศูนย์ Grayscale สะสมนักลงทุนที่เชี่ยวชาญด้านคริปโตมาหลายปี แต่ Hashdex ต้องสร้างแบรนด์จากศูนย์ในสหรัฐฯ การเข้าร่วมประชุมอุตสาหกรรม การดูแลการแสดงผลบนเทอร์มินัลข้อมูล การรักษาความสัมพันธ์ด้านการสร้างตลาด แต่ละขั้นตอนล้วนหมายถึงการลงทุนสูง ในระดับค่าธรรมเนียม 0.25% เท่ากัน ช่องว่างรายได้หลายสิบเท่าทำให้ Hashdex ไม่สามารถลงทุนทรัพยากรในระดับเดียวกันเพื่อการตลาดและการให้ความรู้แก่นักลงทุนได้

หากราคา Bitcoin เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ขนาดสินทรัพย์ของ DEFI อาจดีขึ้นตามราคาตลาดที่สูงขึ้นและเงินทุนใหม่ที่ไหลเข้า แต่ปัญหาทางโครงสร้างอาจไม่สามารถพลิกกลับได้อย่างแท้จริง สมมติว่าราคา Bitcoin ที่เพิ่มขึ้นทำให้ขนาดกลับมาอยู่ที่ 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีจะเพิ่มเป็น 125,000 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ช่องว่างการดำเนินงานยังคงมีอยู่ จุดคุ้มทุนที่แท้จริงต้องให้ขนาดทะลุ 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต้องการแรงหนุนร่วมกันจากการไหลเข้าสุทธิของนักลงทุนและราคาที่สูงขึ้น แต่ในโครงสร้างการแข่งขันที่กระจุกตัวอย่างสูง เงินทุนใหม่ไหลไปยังผู้นำอย่างต่อเนื่อง IBIT ของ BlackRock ดึงดูดเงินหลายหมื่นล้านดอลลาร์นับตั้งแต่เปิดตัว ETF ขนาดเล็กแม้ในตลาดกระทิงมักได้รับเพียงการไหลล้นอย่างจำกัด ข้อพิสูจน์คือ DEFI มีขนาดเพียง 17.54 ล้านดอลลาร์สหรัฐแม้ในช่วงที่ Bitcoin ทำจุดสูงสุดในปี 2025 ลมหนุนจากตลาดกระทิงไม่เพียงพอที่จะชดเชยจุดอ่อนด้านความสามารถในการดึงดูดลูกค้า

นอกจาก Hashdex แล้ว ETF ขนาดเล็กใดบ้างที่อยู่ในสถานการณ์เสี่ยง?

ณ วันที่ 4 สิงหาคม WisdomTree BTCW (143 ล้านดอลลาร์สหรัฐ), Invesco BTCO (348 ล้านดอลลาร์สหรัฐ), Franklin EZBC (370 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Valkyrie BRRR (377 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) เป็นสี่กองทุนที่เล็กที่สุด ในจำนวนนี้ BTCW ใกล้เส้นความปลอดภัยมากที่สุด คิดที่อัตรา 0.25% รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีประมาณ 357,000 ดอลลาร์สหรัฐ หากขนาดยังคงหดตัวต่อไปอาจเข้าสู่ช่วงขาดทุน แต่ WisdomTree ในฐานะผู้ออก ETF รายเก่าแก่ อาจยังคงดำเนินงานต่อไปด้วยเหตุผลเชิงกลยุทธ์ในการรักษาความครบถ้วนของสายผลิตภัณฑ์ Invesco, Franklin และ Valkyrie มีขนาดประมาณ 350 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ค่าธรรมเนียมการจัดการต่อปีประมาณ 870,000 ดอลลาร์สหรัฐ แรงกดดันในการอยู่รอดระยะสั้นไม่สูงนัก

ก่อน DEFI ตลาดสหรัฐฯ เคยมีกรณีการปิดกองทุน ETF ที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin แต่ทั้งหมดเป็นประเภทฟิวเจอร์สหรือประเภทอื่น ในเดือนมกราคม 2024 VanEck ปิดกองทุน Bitcoin Futures ETF XBTF ของบริษัท ซึ่งมีขนาดประมาณ 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐในขณะปิด เนื่องจากบริษัทตัดสินใจรวมทรัพยากรหลังจากการอนุมัติ Spot ETF ก่อนหน้านั้น ในเดือนตุลาคม 2022 VBB ของ Valkyrie ถูกชำระบัญชีเนื่องจากขนาดเพียงประมาณ 570,000 ดอลลาร์สหรัฐ