ชื่อต้นฉบับ: What Happens When The Bet Against America Fails?

ผู้เขียนต้นฉบับ: @themarketradar

ผู้แปลต้นฉบับ: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ในขณะที่ "การลดบทบาทของสหรัฐอเมริกา" และ "การลดบทบาทของดอลลาร์" เกือบจะกลายเป็นฉันทามติของตลาด บทความนี้พยายามเตือนผู้อ่านว่า: ความเสี่ยงที่แท้จริงมักไม่ได้อยู่ที่ว่าการตัดสินใจนั้นถูกต้องหรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าทุกคนยืนอยู่ฝั่งเดียวกันหรือไม่ ตั้งแต่ความแออัดที่รวมศูนย์ในตลาดเกิดใหม่ การขึ้นราคาของโลหะมีค่าที่ถูกเก็งกำไร ไปจนถึงความสอดคล้องสูงของเรื่องเล่าว่าดอลลาร์อ่อนค่าตลาดกำลังเล่นบทละครที่ไม่คุ้นเคยซ้ำอีกครั้ง

บทความไม่ได้ปฏิเสธว่าอาจมีการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระยะยาวของโลก แต่ยังคงมุมมองกลับมาที่ระดับวัฏจักรที่เป็นจริงมากขึ้น: เมื่อใดที่ดอลลาร์หยุดอ่อนค่าต่อไป เมื่อวินัยทางการเงินกลับเข้ามามีบทบาทในการกำหนดราคา และเศรษฐกิจสหรัฐฯ ไม่ได้ชะลอตัวลงอย่างเห็นได้ชัดตามที่คาดไว้ การเทรดที่สร้างขึ้นทั้งหมดบนพื้นฐานของ "ลมตามเพียงอย่างเดียว" อาจพังทลายด้วยความเร็วที่เกินความคาดหมายมาก ดังที่เราได้รับประสบการณ์ในปี 2017 ถึง 2018 เมื่อฉันทามติมีความสอดคล้องกันเกินไป การกลับตัวมักจะมาอย่างรวดเร็วและรุนแรง

ภายใต้กรอบนี้ บทความนี้เสนอการตัดสินใจที่ตรงกันข้ามแต่ควรได้รับการพิจารณาอย่างจริงจัง: สิ่งที่ถูกละเลย อาจเป็นสินทรัพย์ของสหรัฐอเมริกาเอง ไม่ใช่เพราะเรื่องเล่าในแง่ดีมาก แต่เป็นเพราะเมื่อการเทรดที่แออัดลดลง เงินทุนมักจะกลับไปยังสถานที่ที่มีสภาพคล่องลึกที่สุดและมีโครงสร้างที่มั่นคงที่สุด

ต่อไปนี้เป็นเนื้อหาต้นฉบับ:

ในปัจจุบัน มีเรื่องเล่าที่แพร่หลายในตลาดซึ่งเกือบจะต้านทานไม่ได้: ดอลลาร์กำลังถูกทำให้เจือจาง; ตลาดเกิดใหม่ในที่สุดก็ถึงช่วงเวลาสำคัญของตัวเอง; ธนาคารกลางต่างๆ กำลังขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และเพิ่มการถือครองทองคำแทน; เงินทุนกำลังหมุนเวียนจากสินทรัพย์สหรัฐฯ ไปยัง "ส่วนอื่นๆ ของโลก" คุณสามารถเรียกสิ่งนี้ว่า "การลดบทบาทของสหรัฐอเมริกา" "การลดบทบาทของดอลลาร์" หรือ "จุดจบของข้อยกเว้นอเมริกัน" ไม่ว่าจะใช้ป้ายกำกับใด การตัดสินใจนี้ได้กลายเป็นฉันทามติที่สูงมาก

และเพราะเหตุนี้ มันจึงอันตรายเป็นพิเศษ

ประสิทธิภาพของตลาดในวันศุกร์ที่ผ่านมา แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าเมื่อการเทรดที่แออัดสูงเผชิญกับตัวเร่งปฏิกิริยาที่ไม่คาดคิดจะเกิดอะไรขึ้น ทองคำร่วงลงกว่า 12% ในวันเดียว; เงินเผชิญกับวันที่เลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่ปี 1980 โดยร่วงลงกว่า 30% ทั้งกลุ่มโลหะมีค่ามีความผันผวนของมูลค่าตลาดสูงถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์ภายในวันเทรดเดียว ในเวลาเดียวกัน ดอลลาร์แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว และตลาดเกิดใหม่ลดลงอย่างเห็นได้ชัด

บนพื้นผิว ทั้งหมดนี้ถูกกระตุ้นโดยการเสนอชื่อ Kevin Warsh เป็นประธานเฟด; แต่กุญแจสำคัญที่แท้จริงไม่ได้อยู่ที่การแต่งตั้งบุคคลใดบุคคลหนึ่ง แต่อยู่ที่โครงสร้างตำแหน่งที่ไปถึงขีดสุดและรอคอยข้ออ借口ใดก็ได้เพื่อ "ปิดตำแหน่งและถอนตัว"

เราไม่คิดว่าโลกกำลังทิ้งสหรัฐอเมริกา การตัดสินของเราคือ การเทรด "การลดบทบาทของสหรัฐอเมริกา" ได้กลายเป็นหนึ่งในเดิมพันมาโครที่แออัดที่สุดในปี 2026 และมันกำลังอยู่บนขอบของการกลับตัว

ในการวิเคราะห์นี้ เราจะแยกย่อยกลไกมาโครระดับลึกที่สนับสนุนมุมมองนี้อย่างเป็นระบบ ไม่เพียงแต่ระบุสิ่งที่เราคาดว่าจะเกิดขึ้น แต่ที่สำคัญกว่านั้นคือ อธิบายว่าทำไม

ตำแหน่งที่เป็นฉันทามติ

ก่อนอื่นมาดูกันว่าการเทรดนี้ได้กลายเป็น "ด้านเดียว" มากแค่ไหน

ในปี 2025 อัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์ตลาดเกิดใหม่อยู่ที่ 34% ซึ่งเป็นการแสดงผลประจำปีที่ดีที่สุดนับตั้งแต่ปี 2017 ที่น่าสนใจยิ่งกว่านั้นคือ ในช่วง "การนำของตลาดเกิดใหม่" ที่มีความยั่งยืนซึ่งปรากฏขึ้นเป็นครั้งแรกในรอบกว่าทศวรรษ ผลการดำเนินงานของ EEM ดีกว่าดัชนี S&P 500 มากกว่า 20%

มุมมองของผู้จัดการกองทุนและนักยุทธศาสตร์เกือบจะสอดคล้องกันอย่างสูง JPMorgan กล่าวว่าตลาดเกิดใหม่ "ไม่เคยน่าสนใจขนาดนี้มา 15 ปีแล้ว"; Goldman Sachs คาดว่าตลาดเกิดใหม่ยังมีพื้นที่เพิ่มขึ้นอีก 16% ในปี 2026; Bank of America ถึงกับประกาศว่า "ผู้ที่มองตลาดเกิดใหม่ในแง่ร้ายได้สูญพันธุ์ไปแล้ว"

ในปี 2025 หลักทรัพย์ตลาดเกิดใหม่ได้เห็นกระแสเงินทุนไหลเข้าที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่ปี 2009

ในเวลาเดียวกัน ดอลลาร์บันทึกการลดลงประจำปีที่รุนแรงที่สุดในรอบแปดปี ทองคำมีราคาเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าภายใน 12 เดือน ส่วนเงินเพิ่มขึ้นเกือบสี่เท่า การเดิมพันที่เรียกว่า "การเทรดค่าเงินอ่อน" ได้เข้ามาเป็นผู้นำอย่างรวดเร็ว ตรรกะหลักคือ: สหรัฐอเมริกากำลังทำให้ตัวเอง "ถูกกดดัน" ให้อยู่ชายขอบผ่านการพิมพ์เงินอย่างต่อเนื่อง เรื่องเล่านี้เป็นที่นิยมในหมู่เฮดจ์ฟันด์ สำนักงานครอบครัว และแม้แต่นักลงทุนรายย่อย

พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็ได้รับแรงกดดันเช่นกัน การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของจีนในเดือนตุลาคมลดลงเหลือ 689 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2008 ลดลง 47% จากจุดสูงสุด 1.32 ล้านล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2013 ธนาคารกลางทั่วโลกได้เพิ่มการถือครองทองคำอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาสามปี ด้วยอัตราเกิน 1,000 ตันต่อปี แสดงออกถึงความต้องการกระจายการถือครองทุนสำรองเงินตราจากดอลลาร์อย่างชัดเจน เรื่องเล่า "ขายอเมริกา" ได้ก่อตัวขึ้นอย่างสมบูรณ์ในตอนนี้

แต่ทั้งหมดนี้กำลังจะเปลี่ยนไป สิ่งที่ยังไม่แน่นอนจริงๆ คืออะไรจะเป็นตัวกระตุ้นการกลับตัว

เหตุผลที่ดอลลาร์มีเสถียรภาพ

ข้อกำหนดเบื้องต้นหลักของ "การลดบทบาทของสหรัฐอเมริกา" คือดอลลาร์ที่อ่อนค่าอย่างต่อเนื่อง แต่การลดลงของดอลลาร์ในปี 2025 ไม่ได้มาจากการพังทลายเชิงโครงสร้าง แต่ถูกขับเคลื่อนโดยชุดของแรงกระแทกนโยบายเฉพาะ ซึ่งผลกระทบของมันได้ถูกตลาดดูดซับไปเป็นส่วนใหญ่แล้ว

ตัวเร่งปฏิกิริยาหลักคือสิ่งที่เรียกว่า "วันปลดปล่อย" เมื่อรัฐบาลทรัมป์ประกาศภาษีศุลกากรตอบโต้จำนวนมากในเดือนเมษายน ตลาดตกอยู่ในความตื่นตระหนกอย่างรวดเร็ว การเทรด "ขายอเมริกา" มีเหตุผลในเวลานั้น: หากโลกไม่สามารถค้าขายกับสหรัฐอเมริกาได้อย่างราบรื่น ทำไมจึงต้องการดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มากมายนัก?

แต่แรงกระแทกจากภาษีได้ถูกดูดซับไปทีละน้อยหลังจากนั้น ชุดข้อตกลงการค้าได้ให้จุดยึดเหนี่ยวที่มั่นคงแก่ตลาด; การประชุม Xi-Trump ในเดือนตุลาคมส่งสัญญาณผ่อนคลายที่ชัดเจน; ข้อตกลงกับอินเดียลดภาษี 25% ของทรัมป์ก่อนหน้านี้เหลือ 18% ยิ่งภาษีต่ำ พื้นฐานสนับสนุนของดอลลาร์ก็ยิ่งแข็งแกร่ง ตลาดกำลังปรับเทียบความคาดหวังใหม่ และจุดสนใจกำลังกลับไปที่พื้นฐาน—และในระดับพื้นฐาน ดอลลาร์ยังคงมีความได้เปรียบที่สำคัญ

ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ฝั่งดอลลาร์

แม้ว่าตั้งแต่เดือนกันยายน 2024 เฟดได้ลดอัตราดอกเบี้ยสะสม 175 จุดพื้นฐาน แต่ระดับอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ยังคงสูงกว่าประเทศเศรษฐกิจพัฒนาแล้วอื่นๆ ทั้งหมดในเชิงโครงสร้าง ช่วงอัตราดอกเบี้ยกองทุนเฟดเดอรัลปัจจุบันอยู่ที่ 3.50%–3.75%; อัตราดอกเบี้ยธนาคารกลางยุโรปอยู่ที่ 2% และได้ส่งสัญญาณว่าวัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ยสิ้นสุดลงแล้ว; ธนาคารกลางญี่ปุ่นเพิ่งเพิ่มอัตราดอกเบี้ยเป็น 0.75% และแม้กระทั่งจนถึงสิ้นปี 2026 อาจเพิ่มเป็นเพียง 1.25%; ส่วนธนาคารกลางสวิตเซอร์แลนด์ยังคงอยู่ที่ 0%

นี่หมายความว่าพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงให้ส่วนต่างผลตอบแทนที่สำคัญเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษ และตลาดพันธบัตรรัฐบาลอื่นๆ เกือบทั้งหมด ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยนี้สร้างความต้องการดอลลาร์อย่างต่อเนื่องผ่านการเทรดแบบคาร์รีและการจัดสรรสินทรัพย์ระหว่างประเทศ

คาดว่าภายในเดือนมีนาคม 2026 เฟดจะลดอัตราดอกเบี้ยทั้งหมดในวัฏจักรการผ่อนคลายนี้เสร็จสิ้น; และธนาคารกลาง G10 ส่วนใหญ่ก็จะใกล้ถึงจุดสิ้นสุดของวัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ยของตนเองเช่นกัน เมื่อส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยไม่ลดลงอย่างต่อเนื่องอีกต่อไป แรงขับเคลื่อนหลักที่ทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าก็จะหายไปด้วย

เพื่อให้ดอลลาร์ลดลงต่อไป ข้อกำหนดเบื้องต้นคือเงินทุนต้องมีที่ไป ปัญหาคือ ตัวเลือกทดแทนทั้งหมดต่างก็มีข้อบกพร่องเชิงโครงสร้างที่ยากจะหลีกเลี่ยง

ยุโรปกำลังจมอยู่ในปัญหาทางโครงสร้าง: เยอรมนีพยายามพยุงการเติบโตผ่านสิ่งกระตุ้นทางการคลัง ในขณะที่ฝรั่งเศสกำลังเดินหน้าต่อไปด้วยการขาดดุลงบประมาณที่ไม่ยั่งยืน; เมื่อสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจแย่ลงอีกครั้ง พื้นที่นโยบายที่ธนาคารกลางยุโรปสามารถใช้ได้มีจำกัดมาก

ชุดนโยบายของญี่ปุ่นก็ยากที่จะสนับสนุนให้เยนแข็งค่าขึ้นเช่นกัน ธนาคารกลางญี่ปุ่นดำเนินการทำให้นโยบายเป็นปกติในจังหวะที่ช้าอย่างยิ่ง ในขณะที่รัฐบาลกำลังดำเนินนโยบายที่มุ่งเน้นการเพิ่มอัตราเงินเฟ้อในเวลาเดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีเพิ่งเพิ่มขึ้นเป็น 2.27% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1999 ตามการคำนวณของ Capital Economics ประมาณ 2 จุดเปอร์เซ็นต์มาจากค่าชดเชยเงินเฟ้อ สะท้อนถึงแรงกดดันด้านราคาในกระบวนการเพิ่มอัตราเงินเฟ้อของเศรษฐกิจญี่ปุ่น อัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นสูงกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางญี่ปุ่นติดต่อกันเป็นเวลา 44 เดือน นี่ไม่ใช่สัญญาณของเยนที่แข็งค่า แต่เป็นตลาดที่ต้องการค่าตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อที่ยังคงมีอยู่

มาดูทองคำกัน ในสภาพแวดล้อมทางมาโครนี้ มันเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่แสดงผลได้ดีที่สุด แต่การเคลื่อนไหวในวันศุกร์ที่ผ่านมาได้เผยให้เห็นความเปราะบางของมัน เมื่อทองคำร่วงลงกว่า 15% ในวันเดียวหลังจากข่าวการเสนอชื่อบุคคล และเงินร่วงลง 30% นี่ไม่ใช่พฤติกรรมปกติของสินทรัพย์ปลอดภัยอีกต่อไป แต่เป็นการเทรดที่แออัดสูง ซึ่งถูกบรรจุหีบห่อเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย

ดอลลาร์อาจไม่สมบูรณ์แบบ แต่正如คำพูดเก่าแก่: ในอาณาจักรของคนตาบอด คนตาข้างเดียวคือราชา เงินทุนที่หนีจากดอลลาร์ ไม่มีจุดหมายที่น่าสนใจจริงๆ ในระดับขนาด ทองคำและโลหะอื่นๆ เคยทำหน้าที่เป็น "วาล์วระบายความดัน" และเราคิดว่าช่วงนี้กำลังจะถึงจุดสิ้นสุด

การเสนอชื่อ Kevin Warsh เป็นประธานเฟด ส่งสัญญาณว่าท่าทีนโยบายการเงินอาจเปลี่ยนทิศทาง เขาถูกมองว่าเป็นผู้สมัครที่มีแนวคิดเหยี่ยวมากที่สุดคนหนึ่ง โดยเคยวิจารณ์การผ่อนคลายเชิงปริมาณอย่างเปิดเผย สนับสนุนวินัยงบดุล และให้ความสำคัญกับการควบคุมเงินเฟ้อ ไม่สำคัญว่า Warsh จะดำเนินนโยบายที่แข็งกร้าวจริงๆ หรือไม่ สิ่งสำคัญจริงๆ คือ: การเดิมพันด้านเดียวที่ว่า "ดอลลาร์จะอ่อนค่าต่อไปในระยะยาว" ถูกท้าทายเป็นครั้งแรก การปรากฏตัวของ Warsh ทำให้ "วินัยทางการเงิน" กลับมาเป็นภัยคุกคามที่เป็นจริงอีกครั้ง ในขณะที่ตลาดได้รวม "การผ่อนคลายถาวร" ไว้ในราคามานานแล้ว นี่คือการเปลี่ยนแปลงที่การเทรด "ค่าเงินอ่อน" ที่แออัดสูงไม่ต้องการเห็นมากที่สุด

แต่มีรายละเอียดสำคัญอย่างหนึ่ง ไม่มีประธานเฟดคนใด แม้แต่ Warsh จะยอมเสียสละมูลค่าตลาดหุ้นหลายหมื่นล้านดอลลาร์ เพียงเพื่อกดเงินเฟ้อจาก 2.3% หรือ 2.5% ให้เหลือ 1.8% หากเงินเฟ้อสูงกว่าเป้าหมายเพียงเล็กน้อย ไม่มีผู้กำหนดนโยบายคนใดต้องการเป็นคนที่ "ทำให้ S&P 500 ร่วงลง 30%" พวกเขามีแนวโน้มที่จะเลือกรอให้เงินเฟ้อลดลงตามธรรมชาติ มากกว่าที่จะออกมือบังคับ แค่การ "ขู่" แบบเหยี่ยวก็เพียงพอที่จะรบกวนการเทรดค่าเงินอ่อน; นโยบายที่แท้จริงไม่จำเป็นต้องโหดร้าย

ดอลลาร์ไม่จำเป็นต้องพุ่งสูงขึ้น แค่ต้องหยุดลดลง และเมื่อลมตามหลักที่สนับสนุนให้ตลาดเกิดใหม่ทำผลงานดีกว่าและสินทรัพย์โลหะพุ่งสูงขึ้นหายไป การเทรดเหล่านี้จะกลับตัว

ทำไมการเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ยังคงมีความยืดหยุ่น

ข้อกำหนดเบื้องต้นอีกประการของเรื่องเล่า "การลดบทบาทของสหรัฐอเมริกา" คือการเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่อ่อนแอลง แต่รากฐานเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีความมั่นคงมากกว่าที่เรื่องเล่านี้วาดภาพไว้

ดัชนี