A Brutal Reflection from the Silver Trenches: On Leverage, Game Theory, and the Shackles of Human Nature
- Core Viewpoint: Former Bridgewater researcher Alexander Campbell provides an in-depth review of the mechanical market mechanisms that caused the historic silver crash and reflects on the emotional and responsibility conflicts faced by public figures in investment decision-making.
- Key Elements:
- Market Crash Mechanism: This extreme silver decline of approximately 6-Sigma was driven by a "short Gamma" effect, specifically forming a stampede through three channels: short option hedging, leveraged ETF forced rebalancing, and excessive leverage liquidation.
- Key Trigger Factor: The Chinese market opening without the expected rescue buying, instead selling, became the critical turning point, breaking the existing narrative of "New York sells, Shanghai buys."
- Investor Behavior Reflection: The author candidly admits that delaying position reduction due to a sense of responsibility to followers was a major mistake, emphasizing that professional decisions should be independent of emotion.
- Market Data: Silver experienced one of its largest single-day declines in 275 years of data, comparable to historical extreme events; the double-leveraged ETF AGQ, with a size of $5 billion, amplified selling pressure through its rebalancing actions.
- Subsequent Outlook: Short-term price action depends on the performance of the Chinese market upon its Sunday evening opening and potential deleveraging. The core long-term bullish logic (solar demand, Chinese capital flows, supply constraints) remains unchanged, but caution is needed regarding the market's embedded "short Gamma" risk.
ผู้เขียนต้นฉบับ: Alexander Campbell
เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow
บทนำ: หลังจากประสบกับภาวะการเทขายครั้งใหญ่ทางประวัติศาสตร์ (Washout) ในตลาดโลหะมีค่าเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา Alexander Campbell อดีตนักวิจัยจาก Bridgewater (บริดจ์วอเตอร์) ได้เขียนบันทึกการไตร่ตรองเชิงลึกเล่มนี้ขึ้น
บทความนี้ไม่เพียงแต่แยกแยะกลไกทางวิศวกรรมการเงินที่นำไปสู่การร่วงลงในระดับ 6-Sigma (หกเท่าของค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน) ของเงินเท่านั้น ซึ่งรวมถึงผลกระทบ Short Gamma การเหยียบกันปรับพอร์ตของ ETF ที่ใช้เลเวอเรจ และเกมการกำหนดราคาระหว่างตลาดเซี่ยงไฮ้กับนิวยอร์ก แต่ยังเปิดเผยความขัดแย้งทางอารมณ์ของนักลงทุนมืออาชีพเมื่อต้องเผชิญกับความรับผิดชอบต่อผู้ติดตามและการตัดสินใจอย่างมีเหตุผลอย่างหาได้ยาก
เนื้อหาทั้งหมดมีดังนี้:
วันศุกร์ที่ผ่านมาเป็นวันที่เจ็บปวด
นี่คือการไตร่ตรองของฉัน
ในครึ่งหลังของบทความนี้ เราจะจัดลำดับเหตุการณ์ประวัติศาสตร์ของการล้างพอร์ตครั้งใหญ่ในตลาดโลหะมีค่าเมื่อวันศุกร์ตามกระบวนการมาตรฐาน: เราคิดว่าเกิดอะไรขึ้นจริง? ทำไม? มันส่งผลกระทบต่อพอร์ตการลงทุนอย่างไร? และเราควรไปต่ออย่างไร
แต่ก่อนอื่น คือการไตร่ตรองของฉัน ขออภัยหากเนื้อหาดู... ค่อนข้างเป็นปรัชญา
คำพูดที่อ้างถึงตอนต้นบทความ (หมายเหตุผู้แปล: หมายถึง "ความเจ็บปวด + การไตร่ตรอง = ความก้าวหน้า") สำหรับฉันไม่ใช่แค่คำคม แต่เป็นวิถีชีวิต นี่เป็นหนึ่งในบทเรียนที่ลึกซึ้งที่สุดที่ฉันเรียนรู้ระหว่างทำงานที่ Bridgewater (บริดจ์วอเตอร์) และเป็นวิธีหนึ่งในการให้บริบทกับความเจ็บปวดทั้งหมดในชีวิต
บนเส้นทางสู่เป้าหมาย คุณจะเผชิญกับความท้าทาย บนเส้นทางสู่เป้าหมายทางการเงิน ต้องมีการถอนตัว (Drawdowns)
ในแง่ของการถอนตัว ฉันเคยผ่านสิ่งที่แย่กว่านี้ บางทีอาจไม่ใช่ภายในวันเดียว แต่ในชีวิตทั้งหมดแน่นอน แน่นอน สถานการณ์อาจแย่ลงไปอีก บางทีความผันผวนของเงินและทองอาจเป็น "นกคานารีในเหมืองถ่านหิน" ที่บ่งบอกถึงปฏิกิริยาลูกโซ่ของ "การแข่งขันด้านสภาพคล่อง" ที่จะกดดันราคาสินทรัพย์และเพิ่มความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย (เช่น ดอลลาร์สหรัฐ พันธบัตร และฟรังก์สวิส) เป็นไปได้แน่นอน
ในอีกไม่กี่วันข้างหน้า คุณจะเห็นผู้เชี่ยวชาญจำนวนมากโผล่ออกมาจากป่าและพูดว่า: "ฉันบอกแล้ว!" ขายความคิดเห็นแบบนั้นแบบนี้ และโยนภาพหน้าจอใส่หน้าคุณ ในระดับหนึ่ง เมื่อการเทรดไปในทิศทางตรงกันข้าม (ขึ้น) ฉันก็ทำสิ่งคล้ายกัน ดังนั้นฉันจึงไม่ต่างกัน
แต่ความเป็นจริงคือ ไม่มีใครรู้อนาคต มีเงื่อนไขที่ไม่รู้จักเสมอ โลกวุ่นวายและเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา แม้ว่าสิ่งนี้จะทำให้การได้เปรียบ (Edge) เป็นไปได้ แต่แม้แต่นักลงทุนระดับแนวหน้าสุดก็มีอัตราชัยชนะเพียง 55-60% เครื่องจักรของ Gödel (เกอเดล) จะไม่เคยสมบูรณ์อย่างแท้จริง นั่นคือเหตุผลที่ต้องกระจายความเสี่ยง นั่นคือเหตุผลที่ต้องป้องกันความเสี่ยง และนั่นคือเหตุผลที่คุณเห็นนักลงทุนที่ดีที่สุดรักษาความอ่อนน้อมถ่อมตนเกือบตลอดเวลา แม้ว่าบางครั้งวาทศิลป์ด้านการปฏิบัติตามกฎหมายที่ตามมาทำให้ยากที่จะอ่านเจตนาที่แท้จริงของพวกเขา
อย่างไรก็ตาม ฉันคิดว่าการจ้องมองช่วงเวลาที่คุณทำผิดพลาด วินิจฉัยว่าเกิดอะไรขึ้น และพยายามเรียนรู้—เกี่ยวกับโลก และเกี่ยวกับตัวคุณเอง—เป็นสิ่งสำคัญมาก เมื่อคุณมีรายได้เพิ่มขึ้น 130% ต่อปี การไตร่ตรองเป็นเรื่องยาก แต่เมื่อพอร์ตที่คาดว่ามีความผันผวนรายปี 40% ขาดทุน 10% ภายในหนึ่งวัน การไตร่ตรองเป็นสิ่งจำเป็น
จากเย็นวันพฤหัสบดีถึงบ่ายวันศุกร์ มีความคิดมากมายแล่นผ่านหัวฉัน ต่อมาเราจะพูดถึงกระบวนการทางเหตุผลที่พยายามติดตามวิวัฒนาการของโลก ปะติดปะต่อเรื่องราวที่แท้จริง วิเคราะห์สาเหตุ และมาตรการรับมือ แต่ก่อนหน้านั้น ฉันอยากพูดถึงด้านอารมณ์ความรู้สึก
นักลงทุนมืออาชีพทุกคน หรืออย่างน้อยก็ผู้ที่รับความเสี่ยงที่แท้จริงในตลาดเปิด จะเข้าใจสิ่งที่ฉันหมายถึงเมื่อพูดว่า "การลงทุนมักจะเต็มไปด้วยอารมณ์" คุณมีปีศาจสองตัวในหัว: ความโลภ ที่บอกให้คุณกดดันต่อไป ใช้ประโยชน์จากผลตอบแทนส่วนเกิน (Alpha) ของคุณเพิ่มเติม; มันต่อสู้กับความกลัว ซึ่งคือการรับรู้ว่า "ฉันอาจผิด และมีหลายสิ่งที่ฉันไม่รู้"
สิ่งที่ทำให้ฉันสนใจเป็นพิเศษคือความรู้สึกใหม่ที่พัฒนาขึ้นจากเย็นวันพฤหัสบดีถึงวันศุกร์: ความรับผิดชอบ
คุณเห็นไหม ตอนนี้มีคนใหม่ๆ มากมายที่อ่านบล็อกนี้ ดวงตาตามล่าผลตอบเสมอ การแกว่งตัวของราจาก 60 ดอลลาร์เป็น 120 ดอลลาร์ดึงดูดความสนใจจำนวนมากมาสู่หน้าเหล่านี้ และทำให้กล่องจดหมายของฉันเต็มไปด้วยข้อความ บางคนขอบคุณฉัน บางคนขอความคิดเห็นจากฉัน ในส่วนความคิดเห็นของฉัน ดูเหมือนจะมีคนมากมายไม่สิ้นสุดที่ขอข้อมูลอัปเดตรายนาที ระดับราคา (Levels) และอื่นๆ กระบวนการนี้อาจคุ้นเคยสำหรับบุคคลสาธารณะที่มีชื่อเสียง แต่สำหรับฉัน ค่อนข้างใหม่
หากคุณติดตาม Twitter/X ของฉัน คุณจะรู้ว่าฉันพยายามใช้โทนเสียงที่ดูถูก (Irreverent) นี่เป็นสไตล์ที่ฉันเรียนรู้จากช่วงเวลาโต้วาทีที่ Oxford Union (ออกซ์ฟอร์ดยูเนียน)—เดินบนเส้นบางๆ ระหว่างความไม่ใส่ใจ (Insouciant) กับความเฉียบแหลมลึกซึ้ง (Incisive) นี่ไม่ใช่การแสดงทั้งหมด แต่เป็นมุมมองต่อโลก: ฉันมักจะเชื่ออย่างแรงกล้าว่าฉันถูกต้อง ในขณะเดียวกันก็รู้ว่าฉันมักจะพูดไร้สาระ (Full of shit) และมุมมองเหล่านี้พัฒนาอย่างรวดเร็วเมื่อเผชิญกับข้อมูลใหม่ ฉันคิดว่ามุมมองนี้เป็นเรื่องธรรมดากับ "นักโพสต์ขยะ" (Shitposters) มืออาชีพจำนวนมาก (ผู้คนเรียกพวกเขาอย่างนั้น)
เมื่อคุณกลายเป็น "ไวรัลระดับจุลภาค" (Micro-viral) สิ่งที่เปลี่ยนแปลงคือ แม้ว่าคุณจะพยายามรักษาโทนเสียงที่ดูถูกนั้นเพื่อสื่อสารข้อความ แต่การกระจายตัวของผู้ฟังจริงๆ ก็จะใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ คุณเปลี่ยนจากเพื่อน เพื่อนร่วมงาน และบุคคลที่มีชื่อเสียงบนอินเทอร์เน็ต กลายเป็นคนแปลกหน้าจำนวนนับไม่ถ้วนที่อ่านบทความของคุณ ตีความคุณ และมีปฏิสัมพันธ์กับคุณ นอกจากรู้ว่าข้อความของคุณอาจถูกทำให้เจือจางเมื่อกระจายวงกว้างขึ้น (เหมือนเกมโทรศัพท์บนอินเทอร์เน็ต) ยังมีปัญหาของความล่าช้า (Lag)
ฉันเริ่มเขียนเกี่ยวกับความสัมพันธ์เงิน/พลังงานแสงอาทิตย์ครั้งแรกในปี 2023 ประมาณ 18 เดือนที่แล้ว ฉันเริ่ม "เคาะโต๊ะ" แนะนำ ตอนนั้นพอร์ตการลงทุนของฉันคือ Long 100% เมื่อราคาสูงขึ้น จาก 25 ดอลลาร์เป็น 40 ดอลลาร์ เป็น 60 ดอลลาร์และ 80 ดอลลาร์ ฉันค่อยๆ ลดการเปิดรับความเสี่ยงนี้จาก "Long อย่างไม่รับผิดชอบ" เป็น "Long อย่างอันตราย" เป็น "ยังคงค่อนข้างมาก" ขายไปบ้าง หรือปล่อยให้ออปชั่นหมุนเวียน พยายามล็อกกำไรในขณะที่ยังคงเปิดรับความเสี่ยง ปัญหาคือ เมื่อเงินไต่ขึ้น ความผันผวนของมันก็เพิ่มขึ้น ดังนั้นฉันจึงยังทำได้ดี สำหรับเรื่องนี้ ผู้คัดค้านจะบอกว่านี่เป็นสัญญาณธงแดง และมันก็เป็นเช่นนั้น (เราจะพูดถึงในส่วนเกี่ยวกับ "สัญญาณ" ในภายหลัง) แต่ประเด็นคือ คุณจบลงด้วยตำแหน่งที่อึดอัด: แม้ว่าหลายคนจะอยู่บนเรือตั้งแต่ราคา 25 ดอลลาร์หรือ 40 ดอลลาร์ แต่คุณตระหนักว่า เนื่องจากความล่าช้าในการเขียนบทความและอ่านข้อมูลของผู้คน ราคาซื้อเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักด้วยความสนใจอาจสูงถึง 90 ดอลลาร์
สิ่งนี้ทำให้คุณอยู่ในตำแหน่งที่น่าสนใจ คุณรู้สึกผิดหาก "ตัดขาดและวิ่งหนี" เพียงเพราะความรู้สึกไม่ดีที่หลัง เช่นเดียวกับที่ฉันรู้สึกในช่วงเวลาหนึ่งในสัปดาห์ที่ผ่านมา คุณรู้สึกว่าคุณเป็นหนี้ผู้คนที่ชอบงานของคุณ ควรยึดมั่นกับการเทรดนี้ วางตัวเองในสถานการณ์ของพวกเขา
จากมุมมองการจัดการเงิน นี่เป็นเรื่องโง่เขลาทั้งหมด คุณสามารถบอกตัวเองได้ว่า หากคุณกำลังจัดการเงินของคนอื่น คุณจะตัดตำแหน่งทั้งหมดในเช้าวันศุกร์ เมื่อตลาดจีนเปิดและไม่ได้ช่วยพยุงตลาด แต่กลับขายทองจำนวนมากแทน คุณสามารถให้เหตุผลได้ว่า หากฉันจัดการเงินของคนอื่น ฉันจะไม่ถือตำแหน่งทองแดงมากขนาดนั้น ฉันจะลดความเสี่ยงเมื่อมันขึ้น 10% ในเช้าวันศุกร์ แต่ท้ายที่สุด พอร์ตคือพอร์ต
ก่อนเข้าสู่ส่วนที่คุณสนใจที่สุด ขอพูดอีกอย่าง
บางคนในหมู่คุณสมัครสมาชิกเพราะชอบมุมมองของฉันเกี่ยวกับเงินและตลาด บางคนเพราะชอบการพูดเรื่อยเปื่อย (Rambles) ของฉัน
เมื่อมองไปข้างหน้า ฉันกำลังพิจารณาแยกสิ่งเหล่านี้ออก การพูดเรื่อยเปื่อย—เกี่ยวกับปรัชญา มุมมองต่อโลก ความคิดเกี่ยวกับกระบวนการ—สิ่งเหล่านี้จะคงเป็นฟรี หากฉันเริ่มเผยแพร่แนวคิดการเทรดเฉพาะทางที่ดำเนินการได้และให้การอัปเดตแบบเรียลไทม์ นั่นอาจกลายเป็นโครงการแบบจ่ายเงิน สิ่งนี้จะสร้างความรับผิดชอบที่แท้จริงในฝั่งของฉัน และสร้างคุณค่าที่แท้จริงในฝั่งของคุณ
ตอนนี้ เพียงรู้ว่าไม่ใช่ทุกโพสต์ที่จะเกี่ยวกับ "หิน" (เงิน) บางคนในหมู่คุณจะไม่ชอบสิ่งนี้ ไม่เป็นไร
เมื่อพิจารณาทั้งหมดนี้ เกิดอะไรขึ้นจริงๆ?
สิ่งนี้เป็นประวัติศาสตร์แค่ไหน?
ก่อนเข้าสู่การวิเคราะห์ทีละข้อ ขอใส่บริบทของสิ่งที่เกิดขึ้นวันศุกร์ที่ผ่านมาก่อน เพราะฉันไม่คิดว่าผู้คนตระหนักว่าความผันผวนขนาดนี้หายากแค่ไหน
นั่นคือข้อมูลผลตอบแทนรายวันของเงิน 275 ปี การเคลื่อนไหววันศุกร์ที่ผ่านมาเป็นการร่วงลงในหนึ่งวันที่ใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ทั้งหมดของโลหะนี้ เรากำลังพูดถึงระดับที่เทียบได้กับการสิ้นสุดของมาตรฐานทองคำ-เงิน การล่มสลายของพี่น้องตระกูล Hunt และความผันผวนในเดือนมีนาคม 2020—เพียงแต่ว่าครั้งนี้เกิดขึ้นในวันศุกร์ธรรมดาในเดือนมกราคมที่ไม่มีสัญญาณเตือน
พื้นผิวความผันผวน (Vol surface) ก่อนวันศุกร์กำหนดราคาให้การเคลื่อนไหว 3-Sigma (สามเท่าของค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน) ถือเป็นเหตุการณ์หาง (Tail event) และสิ่งที่เราได้คือประมาณ 6-Sigma สิ่งนี้ไม่ควรเกิดขึ้นตามการกระจายตัวทางประวัติศาสตร์ แต่เมื่อทุกคนมีตำแหน่งในทิศทางเดียวกันและสภาพคล่องหายไป นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นพอดี
รายละเอียดเฉพาะ
หากคุณติดตามเรื่องราวนี้จากมุมมองการเล่าเรื่อง แม้กระทั่งก่อนวันศุกร์ ไม่กี่เดือนที่ผ่านมาเป็นการเดินทางที่บ้าคลั่ง เงินเปิดตลาดในเดือนพฤศจิกายนที่ระดับสูง 40 กว่าดอลลาร์ พุ่งขึ้น 74% เป็นประมาณ 85 ดอลลาร์ก่อนสิ้นปี จากนั้นปรับตัวลง 15% ก่อนสิ้นปี ดังที่เรากล่าวไว้ในบทความก่อนหน้า ผู้เล่น Long ปกป้องแนวโน้มหลังจากนั้น เปิดตัวการ反弹ระดับมอนสเตอร์อีกครั้งที่ 65% และถึงจุดสูงสุดประมาณ 117 ดอลลาร์ในวันจันทร์ (หมายเหตุ: นี่คือในตลาดนิวยอร์ก) จากนั้นผู้ขายฝั่งตะวันตกเข้าสู่ตลาดและขายทิ้ง ราคาร่วงลงอีก 15%
ทองคำสะท้อนการเคลื่อนไหวเหล่านี้เป็นส่วนใหญ่ แนวโน้ม "ขายในนิวยอร์ก ซื้อในเซี่ยงไฮ้ โลหะไหลไปทางตะวันออก" ดูเหมือนยังคงสภาพดี
แม้กระทั่งเช้าวันพฤหัสบดี ข่าวยังถูกครอบครองโดยทองแดงที่ขึ้น 10% ในช่วงข้ามคืน (นี่เป็นสัญญาณเตือนอีกอย่างที่บ่งชี้ว่าสิ่งต่างๆ เริ่มควบคุมได้ยาก ซึ่งเราจะพูดถึงในบทความเกี่ยวกับโลหะสีแดงในภายหลัง)
รู้สึกถึงการแกว่งตัวรุนแรง (Chop) นี้ ฉันลดตำแหน่งลงเล็กน้อย และโพสต์ทวีตนี้ นี่เป็นข้อความถึงตัวเองมากกว่า ตัวเลข 30% นี้ค้างอยู่ในจิตใต้สำนึกของฉัน เพียงแต่ถูกกดดันออกไปเป็นเสียงแห่งความกลัวมากกว่าเหตุผล
