ที่มา: Pantera Capital

รวบรวมและเรียบเรียงโดย Janna และ ChainCatcher

บทความนี้เขียนโดย Cosmo Jiang หุ้นส่วนทั่วไปและผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ Pantera Capital การลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลได้ผ่านพ้นช่วงเวลาแห่งการสะสมเหรียญและรอจังหวะเพิ่มมูลค่ามานานแล้ว สินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ซึ่งมีกลยุทธ์เฉพาะตัวในการเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นและสร้างรายได้จากโทเคนอ้างอิง ได้กลายเป็นสินค้าที่ได้รับความนิยมอย่างมากสำหรับสถาบันต่างๆ Pantera ได้ลงทุนใน DAT ไปแล้ว 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ขณะที่ BitMine กลายเป็นผู้ทำผลงานโดดเด่นด้วยทุนสำรอง ETH บทความนี้จะวิเคราะห์มูลค่าของ DAT สำรวจเหตุผลเบื้องหลังที่สถาบันชั้นนำในอุตสาหกรรมเลือกภาคส่วนนี้ และทำความเข้าใจแนวโน้มใหม่ๆ ในการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัล

(1) ตรรกะการลงทุนในคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DATs)

เหตุผลในการลงทุน DAT ของเราตั้งอยู่บนหลักการง่ายๆ คือ DAT สามารถเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นได้ด้วยการสร้างรายได้ ซึ่งท้ายที่สุดแล้วส่งผลให้มีการถือครองโทเคนอ้างอิงที่สูงกว่าการถือครองสินทรัพย์แบบ Spot เพียงอย่างเดียว ดังนั้น การถือครอง DAT อาจให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการถือครองโทเคนโดยตรงหรือผ่าน ETF Pantera ได้นำ DAT ไปใช้ทั่วโลกมากกว่า 300 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ครอบคลุมโทเคนหลากหลายประเภท DAT เหล่านี้ใช้ประโยชน์จากข้อได้เปรียบเฉพาะตัวเพื่อสร้างการเติบโตต่อหุ้นด้วยการเพิ่มการถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างมีกลยุทธ์ ด้านล่างนี้คือภาพรวมพอร์ตโฟลิโอ DAT ของเรา

BitMine Immersion ซึ่งจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์ก (NYSE) ภายใต้สัญลักษณ์ BMNR เป็นบริษัทนวัตกรรมที่มุ่งเน้นเทคโนโลยีบล็อกเชนและการสร้างมูลค่าทางการเงินให้กับสินทรัพย์ดิจิทัล ในฐานะการลงทุนครั้งแรกของกองทุน Pantera DAT BitMine ได้แสดงให้เห็นถึงเส้นทางกลยุทธ์ที่ชัดเจนและการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยม ทอม ลี ประธาน BitMine ได้สรุปวิสัยทัศน์ระยะยาวของ BitMine ไว้ว่า การเข้าซื้อหุ้น 5% ของอุปทาน ETH ทั่วโลก หรือที่เรียกว่า "แผน 5% Alchemy" เราเชื่อว่าการวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับกระบวนการสร้างมูลค่าของ BitMine จะเป็นกรณีศึกษาสำหรับการทำความเข้าใจรูปแบบการดำเนินงานของ DAT ที่มีประสิทธิภาพสูง

นับตั้งแต่เปิดตัวกลยุทธ์สำรอง BitMine ได้กลายเป็นผู้ถือ ETH สำรองที่ใหญ่ที่สุดในโลกและ DAT รายใหญ่เป็นอันดับสาม (รองจาก Strategy และ XXI) โดยถือครอง ETH จำนวน 1,150,263 ETH มูลค่า 4.9 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 10 สิงหาคม 2025 นอกจากนี้ BitMine ยังเป็นหุ้นที่มีสภาพคล่องมากเป็นอันดับ 25 ในสหรัฐอเมริกา โดยมีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน 5 วันอยู่ที่ 2.2 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 8 สิงหาคม 2025

2. มูลค่าเชิงกลยุทธ์ของ Ethereum

หัวใจสำคัญของความสำเร็จของ DAT อยู่ที่มูลค่าการลงทุนระยะยาวของโทเคนอ้างอิง กลยุทธ์ DAT ของ BitMine ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า Ethereum จะกลายเป็นหนึ่งในแนวโน้มมหภาคที่สำคัญที่สุดในทศวรรษหน้า ขณะที่ Wall Street กำลังย้ายไปยังบล็อกเชนอย่างเต็มรูปแบบ ดังที่เราได้กล่าวไปแล้วเมื่อเดือนที่แล้ว "การย้ายครั้งใหญ่บนเครือข่าย" กำลังดำเนินอยู่ โดยมีนวัตกรรมโทเคนและ Stablecoin มีความสำคัญเพิ่มมากขึ้น สินทรัพย์จริงมูลค่า 25 พันล้านดอลลาร์ที่อยู่บนเครือข่ายอยู่แล้ว ประกอบกับ Stablecoin มูลค่า 260 พันล้านดอลลาร์ (เทียบเท่ากับผู้ถือพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดอันดับที่ 17 ของโลก) กำลังขับเคลื่อนความก้าวหน้านี้ ดังที่ Tom Lee ประธาน BitMine ได้กล่าวไว้เมื่อต้นเดือนกรกฎาคม 2025 ว่า "Stablecoin ได้กลายเป็นปรากฏการณ์ระดับ ChatGPT ในคริปโต"

กิจกรรมนี้เกิดขึ้นบนเครือข่าย Ethereum เป็นหลัก ทำให้ ETH ได้รับประโยชน์โดยตรงจากความต้องการพื้นที่บล็อกที่เพิ่มขึ้น เนื่องจากสถาบันการเงินต่างพึ่งพาความปลอดภัยของ Ethereum เพื่อสนับสนุนธุรกิจมากขึ้น สถาบันการเงินเหล่านี้จึงมีแรงจูงใจมากขึ้นในการเข้าร่วมเครือข่าย Proof-of-Stake ซึ่งยิ่งผลักดันให้ความต้องการ ETH สูงขึ้นไปอีก

(3) หลักฐานที่แท้จริงของการสร้างมูลค่า DAT

หลังจากกำหนดมูลค่าการลงทุนของโทเค็นอ้างอิงแล้ว รูปแบบธุรกิจของ DAT จะมุ่งเน้นไปที่การเพิ่มจำนวนโทเค็นที่ถือครองต่อหุ้นให้ได้มากที่สุด แนวทางหลักๆ ประกอบด้วย:

1. การออกหุ้นพรีเมียม: การออกหุ้นในราคาที่สูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ต่อโทเค็น

2. การออกพันธบัตรแปลงสภาพ: การแปลงมูลค่าหุ้นและโทเค็นที่ผันผวนให้เป็นเงินผ่านหลักทรัพย์ที่เชื่อมโยงกับหุ้น

3. การลงทุนซ้ำ: เพิ่มการถือครองโทเค็นผ่านรายได้จากการดำเนินงาน เช่น รางวัลการเดิมพันและรายได้จาก DeFi (นี่เป็นข้อได้เปรียบที่เป็นเอกลักษณ์ของโทเค็นสัญญาอัจฉริยะ DAT เช่น ETH ซึ่ง DAT ของ Bitcoin แบบดั้งเดิม เช่น Strategy ไม่มี)

4. การควบรวมและซื้อกิจการสินทรัพย์ที่มีมูลค่าต่ำกว่ามูลค่า: การซื้อกิจการ DAT ที่ซื้อขายที่หรือต่ำกว่า NAV

BitMine ประสบความสำเร็จอย่างน่าทึ่งในการเติบโตของ ETH ต่อหุ้นในเดือนแรกของกลยุทธ์สำรอง ETH ซึ่งเหนือกว่าคู่แข่งอย่างมาก การเพิ่มขึ้นของ ETH ในเดือนแรกนั้นสูงกว่ายอดรวมของกลยุทธ์ในช่วงหกเดือนก่อนหน้า BitMine ประสบความสำเร็จในการเติบโตหลักผ่านการออกหุ้นและรายได้จากการสเตคกิ้ง และมีแผนที่จะขยายธุรกิจไปสู่ตราสารทางการเงิน เช่น พันธบัตรแปลงสภาพในเร็วๆ นี้

ที่มา: BitMine, 27 กรกฎาคม 2025

ราคาของ DAT สามารถแบ่งย่อยได้เป็นผลคูณของปัจจัยสามประการ ได้แก่ (ก) ปริมาณโทเค็นต่อหุ้น (ข) ราคาโทเค็น และ (ค) ตัวคูณมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (mNAV) ณ สิ้นเดือนมิถุนายน ราคาหุ้นของ BitMine อยู่ที่ 4.27 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ซึ่งสูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ประมาณ 1.1 เท่าของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ที่ 4 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้นหลังจากการระดมทุน DAT ครั้งแรก เพียงหนึ่งเดือนเศษต่อมา ราคาหุ้นก็พุ่งสูงขึ้นเป็น 51 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น ซึ่งสูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ประมาณ 1.7 เท่าของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) ที่ 30 ดอลลาร์สหรัฐต่อหุ้น จากการเพิ่มขึ้น 1,100% ในหนึ่งเดือนนี้ ประมาณ 60% มาจากการเติบโตของ EPS (330%) 20% มาจากการเพิ่มขึ้นของราคา ETH (จาก 2,500 ดอลลาร์สหรัฐ เป็น 4,300 ดอลลาร์สหรัฐ) และ 20% มาจากการขยายตัวของ mNAV (1.7 เท่า) สิ่งนี้บ่งชี้ว่าปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนการเติบโตของราคาหุ้นของ BitMine คือการเติบโตของ ETH ต่อหุ้น (EPS) ซึ่งเป็นกลไกหลักที่อยู่ภายใต้การควบคุมของฝ่ายบริหาร และความแตกต่างที่สำคัญระหว่าง DAT กับการถือครองสินทรัพย์เฉพาะจุด

ปัจจัยที่สามที่เรายังไม่ได้กล่าวถึงคือ NAV Multiple (mNAV) คำถามที่เห็นได้ชัดคือ ทำไมใครๆ ถึงยอมจ่ายส่วนต่างราคาหุ้นของ DAT สูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) สิ่งนี้สามารถเข้าใจได้โดยเปรียบเทียบกับสถาบันการเงินที่อิงงบดุล เช่น ธนาคาร: ธนาคารสร้างรายได้จากสินทรัพย์ และนักลงทุนก็ให้ส่วนต่างราคาหุ้นแก่ธนาคารที่มองว่าสร้างผลตอบแทนสูงกว่าต้นทุนเงินทุนอย่างสม่ำเสมอ ธนาคารคุณภาพสูงมักซื้อขายสูงกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (หรือมูลค่าทางบัญชี) ยกตัวอย่างเช่น JPMorgan Chase (JPM) ซื้อขายที่อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชีเกิน 2 เท่า ในทำนองเดียวกัน หากนักลงทุนเชื่อว่า DAT สามารถเพิ่มมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่อหุ้นได้อย่างต่อเนื่อง พวกเขาก็อาจยอมให้มูลค่าสูงกว่า NAV เราเชื่อว่าการเติบโตของ NAV ต่อหุ้นของ BitMine ประมาณ 640% ต่อเดือนนั้นเพียงพอที่จะพิสูจน์มูลค่าส่วนต่างราคาหุ้นได้ BitMine จะสามารถดำเนินกลยุทธ์ได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่นั้นยังคงต้องรอดูกันต่อไป และความท้าทายต่างๆ ก็เป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ อย่างไรก็ตาม ทีมผู้บริหารและผลงานที่ผ่านมาได้รับการสนับสนุนจากบริษัทการเงินยักษ์ใหญ่อย่าง Stan Druckenmiller, Bill Miller และ ARK Investors เราคาดว่าจากประวัติการพัฒนาของ Strategy จะเห็นได้ว่าศักยภาพในการเติบโตของ DAT คุณภาพสูงจะได้รับการยอมรับจากนักลงทุนสถาบันมากขึ้น