ผู้เขียนต้นฉบับ: เอมิล แซนด์สเตดท์
คำแปลต้นฉบับ: TechFlow
ผ่านไปครึ่งปีแล้วนับตั้งแต่ฉันได้เผยแพร่รายงานเกี่ยวกับบริษัทที่ในตอนนั้นรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy (ปัจจุบันคือ Strategy) เป็นครั้งแรก นอกเหนือจากการเปลี่ยนชื่อแล้ว บริษัทยังได้ขยายขอบเขตของผลิตภัณฑ์ทางการเงิน สะสม Bitcoin มากขึ้น และผลักดันให้บริษัทหลายแห่งปฏิบัติตามแบบจำลองเชิงกลยุทธ์ของ Michael Saylor ในปัจจุบัน บริษัทสำรอง Bitcoin ดูเหมือนจะมีอยู่ทุกที่
ตอนนี้ถึงเวลาสำหรับการอัปเดต ซึ่งเราจะมาสำรวจว่าบริษัทสำรอง Bitcoin เหล่านี้ดำเนินการสอดคล้องกับการคาดการณ์ในรายงานเบื้องต้นหรือไม่ และเราจะมาสรุปอีกครั้งว่าท้ายที่สุดแล้วเรื่องนี้จะมุ่งหน้าไปทางไหน
เสียงระฆังปลุกดังขึ้น
ในเดือนธันวาคม บริษัทดูเหมือนจะไร้เทียมทาน: รายได้ KPI จาก Bitcoin เพิ่มขึ้นอย่างเหลือเชื่อในอัตราประจำปีกว่า 60% และยังมีความหวังสูง ไม่น่าแปลกใจที่ข้อโต้แย้งส่วนใหญ่ที่วางไว้อย่างรอบคอบในรายงานที่เผยแพร่ในเวลานั้นมักถูกเยาะเย้ย เพิกเฉย หรือท้าทายอย่างร้ายกาจด้วยการเรียกร้องให้ขายชอร์ตหุ้น ราคาหุ้นซึ่งกำหนดเป็นดอลลาร์สหรัฐหรือ Bitcoin ค่อนข้างคงที่ในขณะที่เขียนบทความนี้ จึงมีหลักฐานเพียงเล็กน้อยที่สนับสนุนการคาดการณ์ดังกล่าว
น่าเสียดายที่มีเพียงไม่กี่คนที่เข้าใจหรือตระหนักถึงข้อสรุปที่สำคัญที่สุดของรายงานเดือนธันวาคมของฉัน ซึ่งเกี่ยวข้องกับแหล่งที่มาของกำไรจาก Bitcoin ดังนั้น เราจะเน้นย้ำถึงปัญหาของตัวชี้วัดนี้สำหรับบริษัท และเหตุใดจึงควรแจ้งเตือนนักลงทุนที่จริงจังทุกคน
รายได้จาก Bitcoin — การเติบโตของ Bitcoin ต่อหุ้น — จริงๆ แล้วไหลจากกระเป๋าของผู้ถือหุ้นรายใหม่ไปสู่ผู้ถือหุ้นรายเดิม
ผู้ถือหุ้นใหม่จำนวนมากซื้อหุ้นโดยหวังว่าจะได้รับผลตอบแทน Bitcoin สูงเช่นกัน แต่ผลตอบแทนเหล่านี้มาจากการซื้อหุ้นสามัญของ Strategy โดยตรงผ่านข้อเสนอ ATM (ตามราคาตลาด) ที่ทำลายสถิติของบริษัท หรือมาจากการซื้อหุ้นโดยอ้อมที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่เป็นกลางซึ่งถือพันธบัตรแปลงสภาพของบริษัทให้ยืม (และขายในภายหลัง) นี่คือส่วน Ponzi ของการดำเนินงานของบริษัท - การโฆษณาผลตอบแทน Bitcoin ต่อสาธารณะซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนแบบเดิมมากในขณะที่บดบังความจริงที่ว่าผลตอบแทนเหล่านี้ไม่ได้มาจากการขายสินค้าและบริการของบริษัท แต่มาจากนักลงทุนใหม่เอง ผลตอบแทนเหล่านี้เป็นแหล่งที่มาของผลตอบแทน และการเก็บเกี่ยวเงินที่พวกเขาหามาอย่างยากลำบากจะดำเนินต่อไปตราบใดที่พวกเขายินดีที่จะให้เงินทุน ขนาดของผลตอบแทนนี้เป็นสัดส่วนกับระดับของความสับสน ซึ่งสามารถวัดได้จากมูลค่าพรีเมียมของหุ้นสามัญเมื่อเทียบกับสินทรัพย์สุทธิของบริษัท มูลค่าพรีเมียมนี้ได้รับการปลูกฝังและรักษาไว้อย่างต่อเนื่องผ่านเรื่องเล่าขององค์กร คำสัญญา และผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนแต่ดึงดูดใจ
เนื่องจากคำว่า โครงการพอนซี ถูกใช้บ่อยครั้งเพื่อโจมตีพื้นที่ Bitcoin ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ผู้ที่ชื่นชอบ Bitcoin จำนวนมากจึงคุ้นเคยกับการเพิกเฉยต่อคำวิจารณ์ดังกล่าวโดยสิ้นเชิง ซึ่งก็สมเหตุสมผล
แต่เพื่อความชัดเจน แม้ว่าบริษัทในพื้นที่ Bitcoin จะสร้างโครงการ Ponzi ขึ้นโดยตั้งใจหรือไม่ได้ตั้งใจก็ตาม นั่นไม่ได้หมายความว่า Bitcoin เองเป็นโครงการ Ponzi ทั้งสองเป็นสินทรัพย์ที่แยกจากกัน โครงการ Ponzi มีอยู่ในอดีตเมื่อโลหะเป็นมาตรฐานทางการเงิน แต่ไม่ได้หมายความว่าโลหะมีค่าเองเป็นหรือเคยเป็นโครงการ Ponzi เมื่อฉันกล่าวหา Strategy ในขั้นตอนนี้ ฉันกำลังพูดจากมุมมองของการให้คำจำกัดความ ไม่ใช่จากการพูดเกินจริงที่ไร้ความหมาย
การสะสมยังคงดำเนินต่อไป
ก่อนที่เราจะสรุปอะไรเพิ่มเติม เราก็ต้องทบทวนเนื้อหาของรายงานเบื้องต้นและสรุปการตัดสินใจที่เกี่ยวข้องที่บริษัทได้ทำไปในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา
Strategy ประกาศเมื่อวันที่ 9 ธันวาคมปีที่แล้วว่าได้ซื้อ Bitcoin ประมาณ 21,550 เหรียญในราคาประมาณ 2,155 พันล้านเหรียญสหรัฐ (ราคาเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 98,783 เหรียญสหรัฐต่อ Bitcoin) การซื้อดังกล่าวทำโดยใช้เงินจากการแจกจ่ายผ่าน ATM (“ตามราคาตลาด”) ของ “21/21 Program” ที่มีชื่อเสียงซึ่งเปิดตัวเมื่อต้นปีนั้น เพียงไม่กี่วันต่อมา บริษัทได้ซื้อ Bitcoin มากกว่า 15,000 เหรียญผ่านการแจกจ่ายผ่าน ATM และต่อมาก็ประกาศซื้อ Bitcoin เพิ่มอีกประมาณ 5,000 เหรียญ
ในช่วงปลายปี 2024 บริษัทได้ยื่นข้อเสนอแก้ไขต่อผู้ถือหุ้นเพื่อเพิ่มจำนวนหุ้นสามัญประเภทเอที่ได้รับอนุญาตจาก 330 ล้านหุ้นเป็น 10,330 ล้านหุ้น ซึ่งเพิ่มขึ้น 30 เท่า ในเวลาเดียวกัน จำนวนหุ้นบุริมสิทธิ์ที่ได้รับอนุญาตก็เพิ่มขึ้นจาก 5 ล้านหุ้นเป็น 1,005 ล้านหุ้น ซึ่งเพิ่มขึ้น 200 เท่า แม้ว่าจะไม่เท่ากับจำนวนหุ้นทั้งหมดที่ออกจริง แต่การดำเนินการดังกล่าวทำให้บริษัทมีความยืดหยุ่นมากขึ้นในการดำเนินการทางการเงินในอนาคต เนื่องจาก แผน 21/21 กำลังใกล้จะสิ้นสุดลงอย่างรวดเร็ว ด้วยการมุ่งเน้นไปที่หุ้นบุริมสิทธิ์ในเวลาเดียวกัน บริษัทจึงสามารถสำรวจวิธีอื่นในการระดมทุนได้ ภายในสิ้นปี 2024 Strategy ถือครอง Bitcoin ทั้งหมดประมาณ 446,000 เหรียญ โดยมีอัตราผลตอบแทน Bitcoin ที่ 74.3%
หุ้นบุริมสิทธิ์แบบถาวร
เมื่อต้นปีใหม่ Strategy ได้ยื่น เอกสาร 8-K ซึ่งระบุว่าบริษัทพร้อมที่จะหาแหล่งเงินทุนรอบใหม่ผ่านหุ้นบุริมสิทธิ์ เครื่องมือทางการเงินประเภทใหม่นี้ตามชื่อก็บ่งบอกอยู่แล้วว่าจะมีสิทธิ์เหนือกว่าหุ้นสามัญของบริษัท ซึ่งหมายความว่าผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ์มีสิทธิเรียกร้องกระแสเงินสดในอนาคตได้มากกว่า
เป้าหมายการจัดหาเงินทุนเบื้องต้นอยู่ที่ 2 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 12 มกราคม บริษัทได้สะสมบิตคอยน์ไว้ 450,000 บิตคอยน์ระหว่างการเตรียมตราสารใหม่ เมื่อสิ้นเดือน บริษัทได้เรียกร้องให้ไถ่ถอนพันธบัตรแปลงสภาพทั้งหมดที่ครบกำหนดในปี 2027 และแลกเปลี่ยนเป็นหุ้นที่ออกใหม่ เนื่องจากราคาแปลงสภาพนั้นต่ำกว่าราคาตลาดของหุ้น สำหรับพันธบัตรแปลงสภาพเชิงกลยุทธ์ที่ ทำกำไรได้มหาศาล ผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุด - กองทุนที่ทำการซื้อขายแกมมาและการป้องกันความเสี่ยงแบบเป็นกลาง - มักจะเลือกแปลงสภาพก่อนกำหนดแล้วจึงออกพันธบัตรแปลงสภาพใหม่แทนที่จะถือพันธบัตรเก่าไว้จนครบกำหนด
เมื่อวันที่ 25 มกราคม 2025 บริษัทได้ยื่นหนังสือชี้ชวนสำหรับหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรของ Strike ($STRK) ในที่สุด หนึ่งสัปดาห์ต่อมา มีการออกหุ้น Strike ประมาณ 7.3 ล้านหุ้น โดยมีเงินปันผลสะสม 8% จากหุ้นบุริมสิทธิ์ชำระบัญชีมูลค่า 100 ดอลลาร์ต่อหุ้น ในทางปฏิบัติ หมายความว่าเงินปันผลรายไตรมาส 2 ดอลลาร์ต่อหุ้นจะจ่ายตลอดไปหรือจะหยุดเมื่อหุ้น Strike ถูกแปลงเป็นหุ้น Strategy (เมื่อหุ้นหลังถึง 1,000 ดอลลาร์) อัตราการแปลงถูกกำหนดเป็น 10:1 นั่นคือ สำหรับทุก ๆ 10 หุ้น Strike หุ้น Strategy หนึ่งหุ้นสามารถแปลงได้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตราสารนี้คล้ายกับออปชั่นซื้อแบบถาวรที่จ่ายเงินปันผลสำหรับหุ้นสามัญของ Strategy หากจำเป็น Strategy สามารถเลือกจ่ายเงินปันผลในรูปแบบของหุ้นสามัญได้ ภายในวันที่ 10 กุมภาพันธ์ บริษัทได้ซื้อบิตคอยน์ประมาณ 7,600 บิตคอยน์โดยใช้รายได้จากการเสนอขาย Strike และรายได้จากการเสนอขายหุ้นสามัญผ่าน ATM
เมื่อวันที่ 21 กุมภาพันธ์ Strategy ได้ออกพันธบัตรแปลงสภาพมูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์ โดยมีวันครบกำหนดชำระในวันที่ 1 มีนาคม 2030 ราคาแปลงอยู่ที่ประมาณ 433 ดอลลาร์ต่อหุ้น และเบี้ยประกันการแปลงอยู่ที่ประมาณ 35% ด้วยเงินทุนนี้ บริษัทสามารถซื้อบิตคอยน์ได้ประมาณ 20,000 บิตคอยน์อย่างรวดเร็ว หลังจากนั้นไม่นาน บริษัทได้ออกหนังสือชี้ชวนฉบับใหม่ซึ่งอนุญาตให้ออกหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร Strike มูลค่าสูงสุด 21 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าแผน 21/21 ที่ทะเยอทะยานอยู่แล้วในปีที่แล้วดูเหมือนว่าจะพัฒนาไปสู่แผนใหม่ที่มีขนาดใหญ่กว่าเดิม
ข้อพิพาทและความเร็วของหุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร: การปรากฎตัวของ Strife และ Stride
หลังจากที่บริษัทได้ประกาศแผนการระดมทุนอันทะเยอทะยานต่อสาธารณะ ก็มีการเปิดตัวเครื่องมือใหม่ นั่นคือ หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวรที่เรียกว่า Strife ($STRF) ซึ่งคล้ายกับ Strike โดย Strife วางแผนที่จะออกหุ้น 5 ล้านหุ้น ซึ่งจะจ่ายเงินปันผลเป็นเงินสด 10% ต่อปี โดยจ่ายเป็นรายไตรมาส แทนที่จะเป็นเงินปันผลเป็นเงินสดหรือหุ้นสามัญ 8% ของ Strike ซึ่งต่างจาก Strike ตรงที่ Strife ไม่มีคุณสมบัติการแปลงหุ้น แต่มีความสำคัญสูงกว่าหุ้นสามัญและ Strike การล่าช้าของเงินปันผลจะได้รับการชดเชยด้วยเงินปันผลที่สูงขึ้นในอนาคต โดยสูงถึงอัตราเงินปันผลประจำปีรวม 18% ในช่วงเวลาของการออกหุ้น ดูเหมือนว่าหุ้น 5 ล้านหุ้นที่วางแผนไว้ในตอนแรกจะเพิ่มขึ้นเป็น 8.5 ล้านหุ้น ทำให้ระดมทุนได้กว่า 700 ล้านดอลลาร์ จากหุ้นสามัญและกิจกรรมการออก ATM ของ Strike ในที่สุด Strategy ก็ประกาศว่าการถือครอง Bitcoin ของบริษัทเกิน 500,000 ในเดือนมีนาคม เดือนเมษายนดำเนินการส่วนใหญ่ด้วยกิจกรรม ATM ตามปกติสำหรับหุ้นสามัญ จนกระทั่งวิธีการจัดหาเงินทุนนี้เกือบจะหมดลง กิจกรรม ATM ของ Strike ยังคงดำเนินต่อไป แต่จำนวนเงินที่ระดมทุนได้นั้นน้อยมากเนื่องจากสภาพคล่องที่ต่ำ ด้วยเงินทุนเหล่านี้ ทำให้ Strategy มี Bitcoin ถือครองทั้งหมดเกิน 550,000
เมื่อวันที่ 1 พฤษภาคม Strategy ได้ประกาศแผนที่จะเริ่มต้นเสนอขายหุ้นสามัญ ATM มูลค่า 21,000 ล้านดอลลาร์อีกครั้ง การประกาศนี้เกิดขึ้นหลังจากที่ส่วน ATM ของ “แผน 21/21” ฉบับแรกหมดลง ซึ่งยืนยันตรรกะที่รายงานและอธิบายใน X Platform ก่อนหน้านี้ได้อย่างสมบูรณ์ เนื่องจาก NAV พรีเมียมใดๆ ก็ตามจะสร้างโอกาสในการเก็งกำไรสำหรับบริษัท ฝ่ายบริหารจะต้องออกหุ้นใหม่ที่มีมูลค่าเกินจริงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ Bitcoin ที่เป็นพื้นฐานอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้เพื่อคว้าส่วนพรีเมียมนี้ การเสนอขายเริ่มขึ้นเกือบจะในทันที ทำให้สามารถสะสม Bitcoin ได้มากขึ้น ด้วยส่วนที่เป็นรายได้คงที่ของ “แผน 21/21” ฉบับแรกที่เพิ่มขึ้นด้วยหุ้นบุริมสิทธิ์ใหม่ นักลงทุนจึงต้องเผชิญกับ “แผน 42/42” มูลค่ามหาศาล หรืออาจสูงถึง 42,000 ล้านดอลลาร์ในการเสนอขายหุ้นสามัญและ 42,000 ล้านดอลลาร์ในการเสนอขายหลักทรัพย์ที่มีรายได้คงที่ นอกจากนี้ บริษัทยังยื่นเรื่องต่อ SEC เพื่อเสนอขายหุ้นบุริมสิทธิ์แบบถาวร Strife มูลค่า 2,100 ล้านดอลลาร์อีกด้วย เมื่อสิ้นเดือน หุ้นบุริมสิทธิ์ทั้งสามชุดที่เสนอขายใน ATM ต่างก็พิมพ์หุ้นเพื่อซื้อ Bitcoin ชุดใหม่
ในช่วงต้นเดือนมิถุนายน บริษัทได้ประกาศเปิดตัวตราสารใหม่ Stride ($STRD) ซึ่งเป็นสินทรัพย์หุ้นบุริมสิทธิ์แบบถาวรที่คล้ายกับ Strike และ Strife ซึ่งจะเปิดตัวในเร็วๆ นี้ Stride เสนอเงินปันผลเงินสดแบบไม่สะสม 10% ให้เลือกได้ ไม่มีคุณสมบัติการแปลงหุ้น และมีความสำคัญน้อยกว่าตราสารอื่นทั้งหมด โดยสูงกว่าหุ้นสามัญเท่านั้น ในช่วงแรกมีการออกหุ้นเพียงไม่ถึง 12 ล้านหุ้น มูลค่าประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์ ทำให้บริษัทสามารถเพิ่มบิตคอยน์ได้ประมาณ 10,000 บิตคอยน์
ชิ้นส่วนปริศนาที่น่าทึ่งของ Bitcoin Vault
หลังจากเปิดตัวผลิตภัณฑ์ STRK, STRD และ STRF และแผน “21/21” ของ Strategy อย่างเต็มที่ ภาพรวมทั้งหมดของสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงหกเดือนที่ผ่านมาควรจะชัดเจนขึ้น
ในรายงานเบื้องต้น ฉันได้ชี้ให้เห็นว่า เหตุผลหลักของพันธบัตรแปลงสภาพไม่ได้มีไว้เพื่อเปิดโอกาสให้ส่วนหนึ่งของตลาดที่ต้องการและต้องการได้รับความเสี่ยงจาก Bitcoin ตามที่บริษัทอ้าง ในความเป็นจริง ผู้ซื้อพันธบัตรเกือบทั้งหมดเป็นกองทุนที่มีกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงแบบเป็นกลาง ซึ่งขายชอร์ตหุ้นของ Strategy พร้อมกันและไม่เคยได้รับความเสี่ยงจาก Bitcoin เลย ซึ่ง นั่นเป็นเพียงการหลอกลวงเท่านั้น เหตุผลที่แท้จริงที่ Strategy เสนอหลักทรัพย์เหล่านี้ให้กับผู้ให้กู้คือเพื่อสร้างภาพลักษณ์ของนวัตกรรมทางการเงินที่มุ่งเป้าไปที่อุตสาหกรรมมูลค่าล้านล้านดอลลาร์สำหรับนักลงทุนรายย่อย ในขณะที่เปิดโอกาสให้มีการสะสม Bitcoin เพิ่มเติมโดยไม่ทำให้มูลค่าหุ้นลดลง และเมื่อนักลงทุนเสนอซื้อหุ้นสามัญ ความแตกต่างของราคาสินทรัพย์สุทธิและโอกาสในการได้รับ Bitcoin โดยไม่มีความเสี่ยงก็เพิ่มขึ้นตามสัดส่วน ยิ่งความสับสนทางเศรษฐกิจมากขึ้น ประกอบกับทักษะการพูดและอุปมาอุปไมยที่ชัดเจนของ Michael Saylor บริษัทก็จะยิ่งมีโอกาสในการทำ arbitrage มากขึ้นเท่านั้น
การออกหลักทรัพย์บุริมสิทธิ์ชนิดไม่มีกำหนดชำระคืนสามประเภทที่แตกต่างกันในช่วงหกเดือนที่ผ่านมา นอกเหนือจากหุ้นกู้แปลงสภาพต่างๆ ที่มีอยู่แล้ว ทำให้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนเหล่านี้สามารถสร้างภาพลักษณ์ของนวัตกรรมทางการเงินได้ ซึ่งช่วยผลักดันการประมูลหุ้นสามัญให้เพิ่มมากขึ้น
ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ หุ้นสามัญมีการซื้อขายที่เกือบสองเท่าของสินทรัพย์สุทธิ ถือเป็นความสำเร็จอันน่าทึ่งสำหรับฝ่ายบริหารของบริษัท เมื่อพิจารณาจากขนาดและกิจกรรมของหุ้นสามัญที่ ATM เสนอ ซึ่งหมายความว่า Strategy สามารถซื้อ Bitcoin ได้ประมาณสองหน่วยในราคาหนึ่ง Bitcoin โดยไม่มีความเสี่ยง
ในปี 2024 บริษัทได้รับประโยชน์จากทฤษฎี “วงล้อสะท้อนกลับ” ที่ได้รับความนิยม ซึ่งระบุว่ายิ่งบริษัทซื้อ Bitcoin มากเท่าไร ราคาหุ้นของบริษัทก็จะสูงขึ้นเท่านั้น จึงสร้างโอกาสในการซื้อ Bitcoin มากขึ้น
ภายในปี 2025 ตรรกะที่อ้างอิงถึงตัวเองนี้ได้เปลี่ยนแปลงไปเล็กน้อย โดยพัฒนาเป็นเรื่องเล่าเกี่ยวกับ แรงบิด ซึ่งสะท้อนให้เห็นในคำอธิบายอย่างเป็นทางการของบริษัท: ฟันเฟืองของรายได้คงที่ขับเคลื่อนแกนหลักของหุ้นสามัญ และรายได้จาก Bitcoin เป็นผลผลิตจาก อุปกรณ์กลไก นี้ อย่างไรก็ตาม นักลงทุนเพียงไม่กี่คนดูเหมือนจะตั้งคำถามว่ารายได้เหล่านี้มาจากไหนและเกิดขึ้นได้อย่างไร และแทนที่จะเป็นเช่นนั้น กลับชื่นชมยินดีและเฉลิมฉลองพลวัตสมมตินี้โดยไม่ลืมหูลืมตา
หุ้นบุริมสิทธิ์เป็นสินทรัพย์ทางการเงินและไม่ขึ้นอยู่กับกฎฟิสิกส์ ไม่น่าแปลกใจที่ Saylor ซึ่งเป็นวิศวกร ใช้การเปรียบเทียบที่ผิดพลาดเหล่านี้เพื่อทำให้ดูเหมือนว่ากำไรของ Bitcoin นั้นมาจากการเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินบางประเภท อย่างไรก็ตาม เนื่องจากบริษัทไม่มีรายได้จริงที่จะพูดถึงและไม่มีธุรกิจธนาคารที่แท้จริง (บริษัทกู้ยืมแต่ไม่ให้กู้ยืม) สุดท้ายแล้วกำไรของ Bitcoin นั้นสามารถมาจากองค์ประกอบ Ponzi ที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ในรูปแบบธุรกิจของบริษัทเท่านั้น นั่นคือ การดึงดูดนักลงทุนรายย่อยผ่านเรื่องราวที่สร้างขึ้นอย่างพิถีพิถันเพื่อให้พวกเขาเสนอราคาหุ้นสามัญสูงขึ้น ทำให้มีโอกาสที่กำไรของ Bitcoin จะเกิดขึ้นจริง สำหรับกำไรของ Bitcoin ที่ได้มาจากตราสารหนี้ต่างๆ นั้น ยังไม่ถือว่าเกิดขึ้นจริงได้ทั้งหมด เนื่องจากหนี้จะต้องได้รับการชำระคืนในที่สุด มีเพียงกำไรของ Bitcoin ที่สร้างขึ้นจากการออกหุ้นสามัญ ATM เท่านั้นที่จะเกิดขึ้นในทันทีและเป็นที่สิ้นสุด ซึ่งนี่คือกำไรที่แท้จริง
ฟองสบู่ของบริษัท Bitcoin Vault
ไม่ว่าพวกเขาจะตระหนักหรือไม่ว่าเรื่องเล่าไม่สามารถมีอิทธิพลต่อความเป็นจริงได้เสมอไป แนวคิดของ Strategy เกี่ยวกับกำไรของ Bitcoin ได้แพร่กระจายอย่างรวดเร็วในหมู่ทีมผู้บริหารของบริษัทขนาดเล็กหลายแห่งทั่วโลก ซีอีโอของบริษัทต่างๆ ได้เห็นบุคคลภายในของ Strategy สะสมความมั่งคั่งมหาศาลด้วยการขายหุ้นให้กับนักลงทุนรายย่อยอย่างต่อเนื่อง และเริ่มเลียนแบบโมเดลนี้ พฤติกรรมการขายอย่างต่อเนื่องของบุคคลภายในของ Strategy สามารถยืนยันได้โดยการดูการยื่นแบบฟอร์ม 144 จำนวนมาก
บริษัทหลายแห่งได้นำกลยุทธ์นี้ไปใช้อย่างประสบความสำเร็จ ทำให้ฝ่ายบริหารและผู้ถือหุ้นรายเก่าสามารถทำกำไรได้ โดยที่ผู้ถือหุ้นรายใหม่ต้องเสียสละ แต่ทั้งหมดนี้จะต้องจบลงอย่างแน่นอน บริษัทหลายแห่งหันมาใช้กลยุทธ์ Bitcoin vault ที่กล้าหาญ เนื่องจากประสบปัญหาหรือแม้กระทั่งล้มเหลวในธุรกิจหลักแบบดั้งเดิม บริษัทเหล่านี้จะเป็นกลุ่มแรกที่ต้องขายสินทรัพย์ Bitcoin เพื่อชำระหนี้ให้เจ้าหนี้เมื่อสถานการณ์เลวร้ายลง ไมเคิล เซย์เลอร์เองเคยยอมรับว่าเขาเคยอยู่ในภาวะสิ้นหวังมาก่อนที่เขาจะค้นพบ Bitcoin
บริษัท Metaplanet ซึ่งเคยดำเนินกิจการภายใต้ชื่อบริษัท Red Planet Japan ต้องดิ้นรนอย่างหนักเพื่อสร้างผลกำไรให้กับธุรกิจโรงแรมราคาประหยัดในประเทศญี่ปุ่น
ก่อนที่ Méliuz SA จะเปลี่ยนกลยุทธ์อย่างสิ้นหวังไปสู่การซื้อ Bitcoin บริษัทก็ได้ดำเนินการแบ่งหุ้นแบบย้อนกลับในสัดส่วน 100:1
Vanadi Coffee SA ซึ่งดำเนินกิจการร้านกาแฟ 5 แห่งและเบเกอรี่ 1 แห่งในภูมิภาค Alicante ของสเปน เกือบจะล้มละลาย แต่การเปลี่ยนมาใช้กลยุทธ์ Bitcoin ดูเหมือนว่าจะทำให้ราคาหุ้นของบริษัทพุ่งสูงขึ้นอย่างน่าอัศจรรย์
บริษัทหุ้นมีมฉาวโฉ่อย่าง Trump Media Technology ที่ไม่มีรายได้เลย กำลังพยายามแสวงหาเงินหลายพันล้านดอลลาร์เพื่อสร้างบริษัทวอลต์บิตคอยน์เพื่อช่วยราคาหุ้นของบริษัทซึ่งอยู่ที่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์
Bluebird Mining Ventures Ltd ก็สิ้นหวังเช่นกัน – อย่างน้อยก็ตัดสินจากราคาหุ้น – และเพิ่งตัดสินใจขายทองคำทั้งหมดที่ขุดได้เพื่อนำเงินไปซื้อ Bitcoin เป็นสินทรัพย์ในคลัง และขณะที่เขียนบทความนี้ ราคาหุ้นของบริษัทเพิ่มขึ้นเกือบ 500% ในเวลาเพียงเดือนเดียว
H100 Group ซึ่งเป็นบริษัทเทคโนโลยีชีวภาพสัญชาติสวีเดนขนาดเล็กที่เพิ่งประสบปัญหาทางการเงิน พบว่านักลงทุนได้รับผลตอบแทนประมาณ 1,500% ในหนึ่งเดือนนับตั้งแต่ที่เขียนบทความนี้ หลังจากที่ Adam Back ซีอีโอของ Blockstream ได้ให้เงินทุนแก่บริษัทผ่านพันธบัตรแปลงสภาพบางประเภทเพื่อสนับสนุนกลยุทธ์ Bitcoin ของบริษัท
มีตัวอย่างมากมายที่เป็นแบบนี้ แต่ฉันคิดว่าประเด็นสำคัญคือ ไม่ใช่ Microsoft, Apple หรือ Nvidia ที่กลายมาเป็นบริษัท Bitcoin vault แต่เป็นบริษัทที่กำลังจะล้มเหลวและไม่มีทางออก เจสซี ไมเยอร์ส ผู้สนับสนุน Strategy และเป็นผู้มีอิทธิพลโดยตรงต่อโมเดลการประเมินมูลค่า Bitcoin ของไมเคิล เซย์เลอร์ เคยกล่าวไว้ว่า:
“[…] MicroStrategy, Metaplanet และ Gamestop เป็นบริษัทซอมบี้ พวกเขาทั้งหมดต้องมองตัวเองอย่างจริงจังและยอมรับว่าเราไม่สามารถดำเนินตามแนวทางกลยุทธ์เดิมต่อไปได้ เราต้องคิดใหม่โดยสิ้นเชิงว่าจะสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นได้อย่างไร”
บริษัทที่ประสบปัญหาเหล่านี้มองว่า Michael Saylor และกลยุทธ์ของเขาเป็นหนทางที่ชัดเจนสู่ความร่ำรวย ด้วยการเลียนแบบสิ่งที่เรียกว่าการเล่นแร่แปรธาตุทางการเงินนี้ ตอนนี้พวกเขาทั้งหมดมีส่วนร่วมในการถ่ายโอนความมั่งคั่งจำนวนมหาศาลในขณะที่ฟองสบู่ของบริษัท Bitcoin Vault กำลังจะสิ้นสุดลง
เมื่อชิ้นส่วนปริศนาแตกออกจากกัน
แม้ว่า Strike, Strife และ Stride จะเป็นส่วนหนึ่งของปริศนาของบริษัทที่น่าประทับใจแห่งนี้ แต่ทั้งสองบริษัทก็มีความสำคัญเหนือหุ้น เช่นเดียวกับหุ้นกู้แปลงสภาพ ซึ่งปัจจุบันไม่ใช่หุ้นทั้งหมดที่ มีกำไร กระแสเงินสดอิสระในอนาคตจะต้องตอบสนองความต้องการของผู้ถือตราสารเหล่านี้เสมอ ก่อนที่ส่วนที่เหลือจะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นสามัญ เห็นได้ชัดว่าในช่วงเศรษฐกิจดี นี่ไม่ใช่ปัญหา เนื่องจากอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทค่อนข้างต่ำ แต่ในช่วงเศรษฐกิจแย่ มูลค่าทรัพย์สินของบริษัทอาจลดลงอย่างมาก และภาระหนี้ยังคงมีอยู่ เสมือนภัยคุกคามที่คุกคามเจ้าหนี้รายใหม่ทุกราย เนื่องมาจากปรากฏการณ์ที่เรียกว่า หนี้ล้นพ้นตัว เจ้าหนี้รายใหม่ทุกรายจึงลังเลที่จะกู้เงินเพื่อชำระหนี้อื่นๆ เรื่องเล่าและการพูดเกินจริงที่ชวนมึนเมาในตอนแรกอาจส่งผลเสียต่อผู้สร้างในที่สุด
ทั้งหมดนี้แย่ลงเนื่องจากตลาด Bitcoin ตกต่ำเป็นเวลานานขึ้น ในเวลานั้น บริษัท Bitcoin vault ที่มีปัญหามากมายจะยิ่งกดดันการขายสินทรัพย์นี้ต่อไป กล่าวอีกนัยหนึ่ง ยิ่งกลยุทธ์ของกลยุทธ์เป็นที่นิยมมากเท่าไร การล่มสลายของ Bitcoin ในอนาคตก็จะยิ่งรุนแรงมากขึ้นเท่านั้น ซึ่งอาจทำลายมูลค่าหุ้นของบริษัทส่วนใหญ่ที่ยึดมั่นกับกลยุทธ์นี้จนถึงนาทีสุดท้ายได้อย่างสิ้นเชิง
สรุป: Michael Saylor ชอบ Bitcoin เช่นเดียวกับพวกเราทุกคน เขาชอบที่จะมี Bitcoin มากกว่าที่จะมี Bitcoin น้อยกว่า ดังนั้น จึงเป็นเรื่องไร้เดียงสาอย่างยิ่งที่จะคิดว่าเขาจะขอให้ฝ่ายบริหารของบริษัทปล่อยโอกาสที่ตามนิยามแล้วคือโอกาสในการเก็งกำไร
เมื่อหุ้นสามัญซื้อขายในราคาที่สูงกว่าสินทรัพย์สุทธิ บริษัทสามารถสร้างกำไรที่ปราศจากความเสี่ยงให้กับผู้ถือหุ้นรายเดิมได้โดยการโอนความมั่งคั่งให้กับผู้ซื้อหุ้นที่ออกใหม่ พฤติกรรมดังกล่าวจะยังคงดำเนินต่อไปในรูปแบบของการออกหุ้นสามัญจำนวนมากขึ้นผ่าน ATM ร่วมกับ ผลิตภัณฑ์นวัตกรรม ใหม่ๆ ที่ไม่เป็นที่รู้จัก แม้จะมีการประท้วงหรือข้อร้องเรียนเกี่ยวกับการเจือจางก็ตาม
หลักฐานของเรื่องนี้ก็คือ การคาดการณ์ของฉันในเดือนมีนาคมปีนี้ได้รับการพิสูจน์แล้ว: ไม่ถึงหนึ่งเดือนครึ่งต่อมา บริษัทก็ประกาศเปิดตัว ATM มูลค่า 21,000 ล้านดอลลาร์ หาก Strategy ไม่ใช้ประโยชน์จากโอกาสในการเก็งกำไรนี้ ผู้ลอกเลียนแบบทั้งหมดก็จะรีบคว้าโอกาสนี้ไว้และเพิ่มสำรอง Bitcoin ของพวกเขาด้วยวิธีที่ปราศจากความเสี่ยงเช่นเดียวกัน ในการแข่งขันที่บ้าคลั่งนี้เพื่อขยายโอกาสในการเก็งกำไร บริษัทต่างๆ จะก่อหนี้ในรูปแบบต่างๆ และความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นก็จะเพิ่มขึ้นตามไปด้วย
หากราคาหุ้น Bitcoin ตกต่ำในครั้งต่อไป ราคาหุ้นของ Strategy จะตกลงมาจนถึง - และในที่สุดก็จะตกลงมาต่ำกว่า - NAV ต่อหุ้น ส่งผลให้ผู้ลงทุนที่ซื้อหุ้นในราคาพรีเมียมในวันนี้ขาดทุนจำนวนมาก การกระทำที่ดีที่สุดที่ผู้ลงทุนของ Strategy สามารถทำได้ในวันนี้ก็คือทำในสิ่งที่บริษัทและผู้บริหารระดับสูงกำลังทำอยู่: ขายหุ้น!
Bitcoin ไม่ใช่กลยุทธ์หลักของบริษัทนี้หรือบริษัท Bitcoin vault ใดๆ ที่กำลังเกิดขึ้นอีกต่อไป แต่คุณต่างหากที่ต่างหากที่เป็นกลยุทธ์หลัก
