著者：0x76

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この記事はもともとPoSパブリックチェーンにおけるリスクフリー金利について論じた記事の典型的なケースとして書かれたものですが、その過程で完全に独立できることが判明したため、別途記載して先行公開しています。

Terra は、現在の暗号化業界で最も複雑な金融アーキテクチャ設計を備えたパブリック チェーンであると言えます。ネイティブのステーブルコイン UST の発行と固定モデルも、多くの激しい論争を引き起こしました。この段落では、Terra がポンジスキームであるかどうかについては議論しませんが、その生態における 2 つの重要な金利、Luna の PoS プレッジ金利と Anchor の UST 預金金利に焦点を当てます。

Terraのリスクフリーレートは誰ですか?

Terra の主な目的は、単にスマート コントラクト プラットフォームを構築することではなく、安定通貨 UST を発行し、その普及を促進することです。したがって、Terra の経済モデルも他のスマート コントラクト パブリック チェーンとは大きく異なります。 Terra のネイティブ トークン Luna は、パブリック チェーンのガス料金の支払いやガバナンスへの参加に使用されるだけでなく、Luna を燃やすことで安定した通貨 UST を発行する必要もあります。

したがって、Terra の生態系には 2 つの通貨システムがあるように見え、これら 2 つのトークンは比較的独立した金利システムも持っています。そのうちの 1 つは、Terra の PoS プレッジ利回りによって決定される Luna 金利であり、もう 1 つは、Terra の有名な入金アプリケーションである Anchor によって提供される UST ステーブルコインの入金金利です。

現在、Luna の金利は約 7% であるのに対し、UST の Anchor の預金金利は 19.4% にも達します (下図参照)。

それでは、テラエコロジーのリスクフリー金利を代表できるのは誰でしょうか?

これまでの分析に基づいて、鋳造権によって保証される PoS プレッジレートはリスクフリーとみなせることがわかります。したがって、TerraでのPoSステーキングに使用できるLunaとその収益率は、明らかにTerraのリスクフリー金利としてより適切です。

そこで次の疑問は、アンカーが提供する 19.4% という高い UST 預金金利はリスクフリー金利とみなせるのかということです。言い換えれば、アンカーが提供する金利も造幣権によって保証されているのでしょうか、それとも契約の通常の営業利益から保証されているのでしょうか？アンカーが古いものを支払うために新しいものを借りる単なるポンジスキームであるという可能性もあるでしょうか?

アンカーはネズミ講ですか？

仮想通貨業界であっても、長期にわたって預金者に対してステーブルコインの利回りを20％近く維持することは明らかに持続不可能です。では、アンカーはこの異常な収入水準を維持するためにどのようなメカニズムに依存しているのでしょうか?この質問に答えるには、まず適切な分析フレームワークが必要です。

現在、主流の暗号化経済システムは基本的に 2 つのカテゴリーに分類でき、1 つは、プロトコルがシステム内のネイティブ通貨の鋳造権を直接制御し、それによって鋳造されたトークンが主要な支払い手段として使用されるというものです。パブリックチェーン、チェーンゲームなどの経済システム。この種の経済システムは通貨の発行と循環を伴うため、現実世界の国民経済と非常に類似しており、その分析にはより複雑なマクロ分析の枠組みも必要となります。

もう一つの経済システムはAnchorやLidoなどのアプリケーションであり、システム外のリソースを吸収し、管理して付加価値を与えることで利益を得るというのが基本的なビジネスモデルです。このタイプの経済システムには、システム内で決済通貨を発行および回収する権利がないため、従来の営利目的の企業に似ています。したがって、この種のアプリケーションを分析したい場合は、古典的な財務分析フレームワークを直接適用することができます。つまり、貸借対照表と損益計算書を通じて財務分析を記述します。

もちろん、アンカー プロトコルも独自のネイティブ トークン ANC を発行し、通貨を発行する権利も持っていると言う人もいるでしょう。そのとおりですが、これらのトークンは、USTの資産管理事業であるアンカーの本業には参加せず、また、どの経済圏においても主要な決済仲介として利用されることはありません。したがって、これらのトークンは本質的に、仮想経済システム内で流通する通貨というよりも、利益や統治権に依存して価値を獲得する企業の株式に似ています。

別の観点から見ると、ANC トークンが参加しなくても、アンカーの UST 預金および融資ビジネスは実質的な影響を受けず、現在のビジネス ロジックに従って引き続き運営できます。したがって、ANC はアンカーのビジネスに不可欠かつ不可欠な部分ではなく、利益を獲得したり、システム外にガバナンス権限を分配したりするための外部認証としてのみ機能します。

ANC の存在の重要性は、契約による将来の利益期待を割り引いて、プロジェクトの初期のコールド スタート段階でユーザーに補助金を提供することにあります。これは、発行される赤い封筒が現金から自社株に変更されたことを除けば、初期のインターネット業界における補助金戦争に非常に似ています。

次に、従来の損益計算書を通じてアンカー預金収益の構成を直接分析してみましょう。

1. アンカーのコスト

アンカーの最大にして唯一のコストは、預金者に預金利息を支払うことだ。ここでは3月31日のデータを例に計算してみると、現在のAnchorのUSTの預金規模は約120億UST、預金金利は19.4%なので、Anchorの1日あたりのコストは約640万USTとなります。

2. アンカー収入

アンカーの収入には 2 つの部分が含まれており、そのうちの 1 つは、アンカーがローンを貸す際に請求するローン利息です。

上のスクリーンショットから、Anchor から UST を融資するために Anchor に支払う必要がある金利は 12.69% であることがわかります。もちろん、貸し手は ANC トークンを受け取るため、実際のローンコストはわずか 4.45% です。ただし、これらの補助金はユーザーのコストを削減するだけであり、アンカーのプロトコル収益には直接影響しません。したがって、Anchor の 1 日あたりの金利収入は依然として 321 億 UST*12.69%/365 であり、これは 111 万 8,000 UST にほぼ等しくなります。

アンカーの収入の別の部分は、貸し手がアンカー契約に差し入れた担保、つまり、流動質権証書 bLuna によって住宅ローン期間中に生じた収入から得られます。

アンカー ダッシュボードのデータに基づいて推定したところ、3 つの担保の現在の 1 日あたりの収入は約 (48 億 7000 万 * 6.9%+16 億 8000 万 * 4%+01 億 7000 万 * 7.2%)/365 であると結論付けることができます。は約 110 万 UST に相当します。

さらに、これらのデータから、アンカーの主な収入源として、アンカーがサポートする 3 つの担保によって生成される金利は現在 10% を超えていないことがわかります。言い換えれば、担保の規模が預金総額の 2 倍に増加したとしても、そこから得られる収入では支払利息のコストをカバーすることはできません。したがって、アンカーの現在の事業構造は、市況に関係なく、単独で利益を上げることはできません。

今の統計により、アンカーの 1 日あたりの純営業利益は 111 万 8000 + 110 万 - 640 万、つまり -418 万 UST にほぼ等しいと最終的に結論付けることができます。言い換えれば、アンカーは現在、通常の事業運営を維持するために 1 日あたり 400 万ドル以上を損失していることになります。

そこで次の疑問は、そのお金はどこから来るのかということです。アンカー自体には UST を鋳造する権利がないことを知っておくことが重要です。紙幣を印刷してシステム全体からシニョレッジを回収できない場合、損失を補う唯一の方法は、新しいお金を借りて古いお金を返済することです。制度の外から補助金を得る、これがアンカーの基本理念でもあり、自然の大切な部分です。

幸いなことに、アンカーは後者の方法を選択しました。それは、日々の営業損失を補うために外部補助金を通じて予備プールを確立するというものです。

補助金準備金プールは昨年設立され、初期資本は約 7,000 万 UST でした。この資金の一部が枯渇した後、テラの役人（ルナ財団警備隊）は今年2月に約5億USTの第2回資本注入を行った。現在、口座の資金残高はわずか 3 億 6,000 万ドルです。現在の燃焼速度によると、あと 3 か月しかサポートできません。

毎日の補助金の消費について、読者はこれを渡すことができますWebサイトWebサイト

より直感的にモニタリングできます。

最後に、もう少し時間をかけて、Anchor が提供する UST 金利と Luna の金利の本質的な違いは何なのかを答えてみましょう。

簡単に言うと、アンカーの金利は商業利益と補助金から出ているもので、国家段階の戦略的課題に取り組むために率先して損失を負担し、財務省からの継続的な資本注入によって事業を維持している中央大企業と同じだ。したがって、アンカーの金利は本質的に商業信用に財務省のパブリックチェーンの目に見えない保証を加えたものとなります。 Luna の収益率は、パブリック チェーンである Terra の主権信用を反映するコイン発行権によって完全に保証されています。 （商業信用は商業利益によって保証され、国家信用は鋳造権によって保証されます。）

したがって、この記事の冒頭の質問に対して、私たちは明確な答えを与えることができます。つまり、アンカーは単純なポンジスキームではありませんが、アンカーの現在のビジネスモデルは明らかに持続不可能です。

アンカーの最終目標は何ですか?

アンカーの現在のモデルは明らかに持続可能ではありませんが、アンカーが将来どこに行くかはアンカーだけで決定できるものではありません。上で述べたように、現段階でのアンカーの主な意義は、Terra チームと協力して段階的な戦略目標を達成することです。

そして、この戦略的目標は、Terra が UST の実際の主な使用シナリオを見つける前に、UST の貯蔵庫を構築することです。その後のUSTの推進が順調に行けば、アンカーは段階的に補助金を削減し、預金金利を引き下げ、USTの流動性を段階的に市場に放出することができる。

そして、USTの推進が十分にスムーズでない場合、UST発行とLunaトークンの価格が死のスパイラルに陥るのを防ぐために、アンカーは流動性を回復するために高額の補助金を採用し続けなければならないため、Terraは現在ポンジとして多くの人々から疑問視されています。イノベーションの主な理由。

したがって、現在の開発段階から判断すると、Terra は明らかに UST の利用範囲を徐々に拡大するために、空間と時間を交換する戦略を採用しています。これは非常に繊細なデザインであると同時に非常に大胆な戦略的な選択であると言わざるを得ません。ただし、Anchor が交換する限られた時間内で、Terra が UST に本当に適した使用シナリオを見つけられるかどうかは、今後しばらくの間、Terra チームを試す中心的な命題となるでしょう。そして、この重要な命題に答える方法によって、Terra が偉大な金融イノベーションとなるか、それとも最終的に崩壊する別のブロックチェーン詐欺となるかが最終的に決まります。