Ethena는 10억 4천만 달러를 벌었지만, ENA의 '바이백 스위치'는 아직 58% 남아 있다: 세 가지 촉매제가 다가오고 있다

원문 저자: 0xWizard

원문 편역: 深潮 TechFlow

深潮 해설: Ethena는 출시 이후 누적 10억 4천만 달러의 수익을 창출했으며, 그중 지난 12개월(시장 여건이 이상적이지 않았던 시기)이 2억 8,400만 달러를 기여했다. 그러나 ENA 보유자들은 지금까지 단 한 푼도 받지 못했다. 9월 2일 거버넌스 투표에서 '수수료 스위치'가 통과되었다: USDe 공급량의 14일 평균이 75억 달러를 돌파하면, 이 스위치를 통해 라우팅되는 수익의 95%가 공개 시장에서 ENA를 매수하는 데 사용된다. 현재 USDe 규모는 47억 5천만 달러로, 여전히 임계값보다 58% 낮다. 저자는 향후 3~6개월 내에 임계값을 넘어설 것으로 보며, 이를 견인할 세 가지 촉매로 주식 무기한 선물, 암호화폐 자금 조달 금리 플러스 전환, 유통 채널 확장을 꼽는다.

Ethena는 출시 이후 10억 4천만 달러의 수익을 창출했으며, 그중 지난 12개월(시장 여건이 이상적이지 않았던 시기)이 2억 8,400만 달러를 기여했다. 그러나 지금까지 ENA 보유자들이 이로부터 얻은 수익은 0이다.

그러나 9월 2일, 보유자들은 마침내 이 수익으로 향하는 경로를 확보했다. 거버넌스 투표에서 수수료 스위치가 통과되었다: USDe 공급량의 14일 평균이 75억 달러를 돌파하면, 이 스위치를 통해 라우팅되는 수익의 95%가 공개 시장에서 ENA를 매수하는 데 사용된다.

현재 USDe 규모는 47억 5천만 달러로, 여전히 임계값보다 58% 낮다. 우리는 향후 3~6개월 내에 임계값을 넘어설 것으로 보며, 이는 세 가지 촉매에 의해 견인될 것이다:

• 주식 무기한 선물: 15%~20%의 자금 조달 금리를 벌어들이는, 암호화폐 시장 여건과 무관한 기초 장부
• 암호화폐 무기한 선물: 자금 조달 금리가 마이너스 영역에서 회복되어 +8% 수준을 향해 나아가고 있음
• 유통 개선: Ethena Pay, TRON 배포, 그리고 CEX 담보 통합이 모두 USDe를 잠재적인 신규 보유자에게 전달하고 있음

현재 14억 3천만 달러의 밸류에이션에서, ENA의 가격은 약 프로토콜이 최악의 해에 징수한 수수료의 약 5배 수준이다. 수수료 스위치가 발동되면 상황이 달라진다: Ethena가 2년 동안 구축해 온 '수수료 엔진'이 ENA 보유자에게 직접 수익을 지급하기 시작한다.

세 가지 촉매

1. 주식 무기한 선물

8월 하순 기준, 주식 무기한 선물은 주요 거래 플랫폼에서 약 62억 달러의 미결제약정에 도달했으며, 이는 3월 수준의 약 10배에 달한다. 최근 몇 달간 이 포지션의 자금 조달 금리는 Hyperliquid에서 연율 약 14%, Binance에서 약 17.5%였으며, ETH와 BTC에서는 4%~7%에 불과했다. 핵심은 주식 자금 조달 금리가 암호화폐 자금 조달 금리와 상관관계가 없다는 점이다: 이는 암호화폐 시장이 강세장이든 약세장이든 지급되는 수익원이다.

8월 28일, Ethena는 USDe의 담보를 주식 무기한 기초 거래로 확장할 것이라고 발표했으며, 첫 협력 거래소 배포는 향후 몇 주 내에 이루어질 것으로 예상된다. Ethena는 RWA 무기한 선물이 12~24개월 내에 암호화폐 배분(현재 담보의 13%)을 능가할 것으로 예상한다.

만약 RWA 무기한 선물이 15%~20%의 자금 조달 금리로 암호화폐 장부를 능가한다면, 이는 2%~3%의 혼합 수익률 상승을 가져올 것이다. 만약 이 부분이 결국 담보의 절반 규모로 확장된다면, 주식 부문만으로도 8%~10%의 지속 가능한 수익을 기여할 수 있다.

더 중요한 것은, 주식 무기한 선물의 잠재력이 암호화폐 무기한 선물보다 훨씬 크다는 점이다. 2026년 7월, 전 세계 주식 시가총액은 166조 5천억 달러에 달했으며, 암호화폐는 약 2조 2천억 달러였다. Ethena 자체 예측에 따르면, 주식 무기한 선물의 미결제약정은 4조 달러까지 성장할 수 있으며, 이는 약 1,100억 달러의 최고치를 기록한 암호화폐 무기한 장부의 약 40배에 달한다. 이는 동일한 기초 거래이지만 규모가 몇 자릿수 더 크다. 물론, 4조 달러 시장이 영원히 15%~20%를 지급하지는 않을 것이다(더 많은 자본이 유입되면 자금 조달 금리는 압축될 것이다). 그러나 깊이가 핵심이다. 더 크고 상관관계가 없는 수익 엔진이야말로 USDe 공급량을 75억 달러 임계값과 그에 따른 수수료 스위치로 끌어올리는 힘이다.

2. 암호화폐 자금 조달 금리 회복

2026년 2월부터 4월까지, Binance의 암호화폐 자금 조달 금리는 마이너스 영역에 있었으며, ETH는 2월에 평균 -4.0%로 2023년 이후 가장 약한 달을 기록했다. 이 기간 동안 Ethena는 담보를 기초 거래에서 다양한 DeFi 대출, 유동성 스테이블코인, 기관 대출 및 RWA로 재배치했다(최근까지 USDe 담보 중 단 1%만이 기초 거래였다). 이러한 배치는 2024년 암호화폐 기초 거래보다 수익이 낮았지만, 자금 조달 금리가 지급되지 않을 때 sUSDe 보유자에게 안정적인 4%~5% 수익을 제공했다.

현재로 돌아와서, BTC는 현재 8만 달러에 거래되고 있으며 자금 조달 금리는 다시 플러스로 전환되었고, 8월 ETH 자금 조달 금리는 평균 +5.7%, BTC는 평균 +7.3%를 기록했다. 시장이 계속 회복됨에 따라, Ethena는 더 많은 장부를 암호화폐 기초 거래로 다시 전환할 것이며, 2024~2025년에 USDe 공급량을 150억 달러까지 끌어올렸던 시나리오를 반복할 것으로 보인다.

주목할 점: Ethena의 암호화폐 기초 거래는 이제 린디 효과(lindy)를 입증했으며, 10/10과 같은 역사적 청산 사건과 기타 전반적으로 좋지 않은 시장 환경을 버텨냈고, 다른 소규모 경쟁자들은 와해되었다.

3. 유통: TRON 출시, CEX 담보

수익 자체만으로는 USDe가 성장하지 않는다. 사람들은 구매할 장소와 보유할 이유가 필요하다.

트레이더들은 이제 Bybit과 Binance에서 USDe를 증거금으로 사용할 수 있으며, Bybit, OKX, Bitget, Binance에서 보유할 수 있다. Coinbase와 Robinhood는 이미 자사 상품에서 이를 수용하고 있다(Coinbase 금고, Robinhood Earn). USDe는 또한 9월 11일 TRON에 출시되었으며, 이 체인은 본래 스테이블코인 거래량이 가장 많은 체인이다. 체인이 실제로 중요하고 성장 전략이 적절히 실행될 때 체인상 확장이至关重要하다는 점에 주목하라(Robinhood에 USDe 출시 후 빠르게 3억 달러에 도달한 사례 참조).

9월 1일, Ethena는 @gdog97_와 @litocoen이 주도하는 Ethena Pay(@EthenaPay)를 출시했다. 잔액을 USDe로 보유하면 최대 6%의 수익을 얻을 수 있고, 모든 소비에 대해 5%의 AVAX 캐시백을 받을 수 있어, Pay는 소매 사용자가 USDe를 보유하도록 유인하는 완벽한 훅이 된다. 9월 1일부터 9일까지 체인상 카드 소비액은 63만 2천 달러에 달했으며, 일평균 지출은 1만 6천 달러에서 6만 1,600달러로 상승했다. 이는 여전히 베타 버전(출시 시 수백 명의 비미국/비EU 사용자만 존재)이지만, 일반 사용자가 처음으로 USDe를 보유하고, 수익을 얻고, 카드로 소비할 수 있게 되었다.

EtherFi와 Plasma의 암호화폐 카드 상품의 성공과 Ethena Pay의丰厚한 보상(@avax 지원)을 고려할 때, 이는 USDe를 75억 달러 고지로 이끄는 스타 상품 중 하나가 될 것으로 기대된다.

수수료 스위치

위 촉매들이 USDe 공급량을 75억 달러 이상으로 끌어올리면, 수수료 스위치가 켜진다. Ethena의 수익 일부가 공개 시장에서 ENA를 매수하기 시작한다. 이 분배 비율은: 75억 달러에서 수익의 5%, 100억 달러에서 10%, 150억 달러에서 15%, 200억 달러에서 20%를 징수한다. 이 분배의 거의 전부(95%)가 바이백에 사용된다.

바이백 규모는 USDe 준비금 장부의 수익성에 따라 증폭된다. 프로토콜 수익률(protocol yield)은 Ethena가 USDe 배후 자산에서 벌어들이는 이자율이므로, 공식은 다음과 같다:

USDe 공급량 × 프로토콜 수익률 × 수수료 스위치 분배 비율 × 95%

6% 프로토콜 수익률에서 각 구간의 바이백 규모는 다음과 같다:

첫 구간의 규모는 작지만, 100억 달러와 150억 달러 구간(USDe는 2025년에 한때 150억 달러에 도달했다)이 핵심이다. 연간 현재 시가총액의 4%와 9%가 해당 토큰을 매수하는 데 사용된다.

참고 링크: Ethena 재단 공고

리스크와 주의해야 할 사항

• 10월 5일 언락: 모든 VC의 토큰 언락이 10월 5일로 압축되었다. 유통 공급량의 14%로 추정되며, 현재 가격으로 약 2억 달러에 달하며, 원래 베스팅 일정보다 17개월 앞당겨졌다. Ethena 재단은 2025년 10월 10일 이후 ENA를 매도한 대형 시드 라운드 투자자들의 락업 토큰을 매입했다고 발표했다. 이는 대규모 언락으로 인한 공급 압력을 완화했지만, 투자자들은 여전히 경계를 늦추지 말아야 한다.
• 자금 조달 금리 마이너스 전환: 시장이 정체되고 암호화폐 무기한 자금 조달 금리가 다시 마이너스로 전환되면, USDe 준비금은 다시 비기초 거래의 저수익(4%~5%)去向으로 전환될 것이다. 이는 USDe 보유 수요, 특히 sUSDe와 PT loopers의 수요를 억제할 것이다.
• 주식 무기한 선물 규모 소규모: 주식 무기한 선물 배포가 지연되거나, 미결제약정이 축소되거나, 주식 무기한 자금 조달 금리가 암호화폐 수준으로 하락하면, 이 새로운 비암호화폐 관련 수익원의 효과는 크게 떨어질 것이다. 혼합된 sUSDe 수익률이 한 자릿수 중반에 머물면, 이는 USDe를 75억 달러까지 민팅할 약한 이유가 된다.
• 대출 또는 신용 폭락: 준비금의 상당 부분이 DeFi 대출(예: Aave, Morpho)과 기관 신용(예: Maple, FalconX)에 위치해 있다. 한 번의 취약점 악용이나 차입자 채무 불이행은 담보를 삭감하고 민팅을 중단시킬 수 있다.
• 공급량이 75억 달러를 돌파하지 못함: 2027년 전체에 걸쳐 USDe 공급량이 임계값 아래에 머물면, 수수료 스위치는 결코 켜지지 않으며, ENA는 단지 거버넌스 토큰에 불과하게 된다.

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