VanEck数字资产研究主管：当前AI基建行情不是泡沫，加密市场冷清源自机构对L1们的失望

정리 & 편집: Odaily 星球日报

게스트: Matthew Sigel, VanEck 디지털 자산 리서치 총괄, VanEck Onchain Economy ETF (NODE) 펀드 매니저

호스트: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup 《AI Super Cycle》

팟캐스트 출처: The Rollup

원제목: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)

방송 날짜: 2026년 8월 10일

이해관계 공개: Matthew Sigel은 VanEck 디지털 자산 리서치 총괄 및 NODE 펀드 매니저로, 이 방송의 의견은 VanEck 산하 펀드의 포지션 방향과 일치할 수 있습니다.

요점 요약

Matthew Sigel이 운용하는 VanEck Onchain Economy ETF (NODE)는 지난 15개월 동안 비트코인을 약 100% 포인트 이상 초과 수익을 기록했습니다. 핵심 원동력은 비트코인 채굴기 업체 주식의 AI 데이터 센터 전환을 조기에 포착한 데 있습니다. 그는 올해 첫 5개월 동안 시장이 고도로 집중되었다고 말합니다. 자본 지출을 가장 많이 한 곳이 주가 상승률이 가장 높았지만, 6월 이후 이 논리가 역전되어 소프트웨어 자산(비트코인 및 암호화폐 토큰 포함)이 일제히 매도되고, 자본 지출 자체도 처벌 대상이 되었다고 설명합니다.

Sigel의 입장은 두 가지 판단으로 요약할 수 있습니다: 첫째, AI 인프라는 버블이 아니다. 이는 19세기 철도 버블과 다릅니다. 이번 자금 조달은 정부의 토지 양도나 투기적 채권이 아닌 민간 부문의 장기 임대 계약에서 비롯되었기 때문입니다.

둘째, 암호화폐 시장의 진짜 압력은 거시경제가 아니라 주류 L1에 대한 기관의 실망에 있습니다. VanEck는 대선 이후 Solana, ETH 등 주류 L1을 축소하고 Circle, Stripe, Robinhood 등의 기업 체인에 주목하고 있습니다. 그는 CLARITY Act가 통과되어 정보 공시 제도가 마련된다면 관련 토큰에서 큰 폭의 반등랠리가 나타날 수 있지만, 그 전까지는 계속 보수적으로 접근할 것이라고 말합니다.

주요 견해 요약

시장 구조 변화에 대하여

• "올해 첫 5개월 동안 지출이 가장 많은 기업의 주가 상승률이 가장 높았습니다. 그러나 6월부터는 지출이 가장 많은 기업이 가장 큰 타격을 받았습니다."
• "비트코인은 소프트웨어이며, 우연히 오픈소스 소프트웨어입니다. 소프트웨어 주식이 전반적으로 부진할 때 비트코인과 암호화폐 토큰도 홀로 강세를 보이기 어렵습니다."
• "단일 요소가 모든 것을 결정하기보다 시장에 더 많은 차별화가 나타나길 바랍니다. 그래야 개별 자산에서 알파를 찾을 기회가 생깁니다."

비트코인 채굴기 업체의 AI 전환에 대하여

• "ASIC은 채굴자에게 가장 가치 있는 자산이 아닙니다. 전력과 토지가 더 중요합니다."
• "초기 채굴자들의 비즈니스 모델은 계속해서 주식을 발행해 채굴기를 사는 것이었고, 수익은 4년마다 절반으로 줄어들기 때문에 녹아내리는 얼음과 같았습니다. 이제는 부채 시장에서 자금을 조달할 수 있어 주주를 희석시키지 않아도 됩니다."
• "CleanSpark가 순수 채굴 모드로 돌아가려면 비트코인이 36만 달러까지 올라야 합니다. 그래야 이미 체결한 AI 임대 계약을 파기할 가치가 있기 때문입니다."

AI 인프라와 철도 버블 비교에 대하여

• "미국은 한때 GDP의 3%를 20년 연속 철도에 쏟아부었지만, AI는 이제서야 1년 동안 그 수준에 도달했습니다."
• "철도 버블은 정부 주도였습니다. 의회가 1862년 법안을 통과시켜 토지를 먼저 허가하고, 철도망이 완성된 후에야 소유권을 이전했습니다. 재무부가 발행한 건설 채권은 민간 자본보다 후순위였습니다."
• "AI 팩토리는 전력망에 연결되고, 광케이블이 설치되고, 칩이 들어오는 즉시 모델 훈련과 추론이 가능합니다. 그러나 철도는 동서 해안이 연결되어야 실제로 유용해집니다."
• "4대 클라우드 업체는 총 2조 달러가 넘는 계약 잔고(backlog)를 보유하고 있습니다. 많은 계약에는 고객 선불 결제와 고객 보유 GPU 조건이 포함되어 있고, 기간이 5년을 초과합니다. 1870년에는 1885년에 개통될 기차표를 사는 사람이 없었습니다."

L1 및 기업 체인에 대하여

• "대선 이후 많은 토큰이 두 배로 올랐지만, 실제로 대중에게 파급되는 애플리케이션이나 글로벌 자본을 흡수하는 애플리케이션은 나타나지 않았습니다."
• "지금은 기업 체인이 승리하고 있습니다. Circle, Stripe, Robinhood이 각각 보유하고 있고, Wells Fargo조차 자체 맞춤형 체인을 구축하고 있습니다."
• "은행 및 기타 규제 기관은 실제 자금을 오픈소스 체인에 두고 싶어하지 않습니다. 지원하더라도 서너 개의 체인을 동시에 지원해야 하므로, 단일 L1의 승자 독식 속성이 희석됩니다."
• "CLARITY Act가 통과되어 진정한 정보 공시 제도가 마련된다면 일부 토큰은 큰 폭의 반등랠리를 보일 수 있습니다. 그 전까지는 보수적으로 접근합니다."

본문

1장 시장이 '자본 지출 추종'에서 '자본 지출 처벌'로 전환

Rob: 먼저 최근 시장 상황에 대해 말씀해 주시죠. 이전에는 DTCC, CLARITY Act 같은 호재가 나와도 디지털 자산 시장은 긍정적인 반응을 보이지 않았습니다. 지금은 Saylor가 매도하고 있고, CLARITY도 통과될 것 같지 않으며, 시장은 오르지도 내리지도 않는 냉담한 상태입니다. 동시에 AI와 미국 주식이 모든 유동성을 흡수하고 있는 것 같습니다. 당신도 이렇게 보고 있나요?

Matthew Sigel: 맞습니다. 올해 첫 5개월 동안 시장은 매우 집중되어 있었고, 지출이 가장 많은 기업의 주가 상승률이 가장 높았습니다. 그러나 6월 1일부터 이 관계는 역전되었습니다. 최근 며칠간 Situational Awareness 청산 저점에서 반등한 흐름을 제외하면, 그 기간 동안 자본 지출이 가장 높은 기업들의 하락 폭이 가장 컸습니다.

비트코인과 암호화폐 토큰은 사실 '소프트웨어' 범주로 분류됩니다. 많은 사람들이 반도체와 소프트웨어의 상대적 강세를 주시하고 있는데, 비트코인은 소프트웨어이자 오픈소스 소프트웨어입니다. Claude, Codex와 같은 AI 역량이 많은 오픈소스 소프트웨어 프로젝트에 실질적인 영향을 미치고 있지만, 업그레이드 주기는 Web2 기업처럼 하향식으로 즉시 변경할 수 없습니다. 사용자에게 업그레이드를 강제할 수 없습니다. 이러한 소프트웨어 전반의 부진이 비트코인과 암호화폐 토큰에 큰 부담으로 작용하고 있습니다.

게다가 4년 반감기 주기에 대한 심리적 요인도 시장이 이 패턴을 경계하게 만듭니다. 앞으로 시장에 더 많은 차별화와 수익 분산이 나타나 개별 주식과 자산에서 알파를 찾을 수 있기를 바랍니다. 단순히 특정 요소에 베팅하는 방식을 벗어나야 합니다. AI가 오르면 암호화폐가 내리고 그 반대의 경우도 반드시 그래야 한다고 생각하지 않습니다. 현실은 이보다 더 미묘할 것입니다.

제 개인 포지션은 여전히 비트코인 채굴자를 통해 AI 인프라 테마에 노출되어 있습니다. 4분기에 비트코인이 저점을 형성할 것이라는 데는 낙관적이며, 시장이 재균형을 찾기를 기대합니다. 다만 거래량이 동반된 호재가 나올 때까지 기다렸다가 움직이는 편입니다. 횡보장에서 단기 매매를 반복하는 것은 제 스타일이 아닙니다.

2장 NODE가 채굴기 업체의 AI 전환에 큰 베팅을 한 이유

Rob: 그럼 현재 구체적인 포지션은 무엇인가요? MARA, Riot, APLD, WULF 같은 종목들을 보면 본질적으로 비트코인 채굴기 업체가 AI 데이터 센터로 전환하는 것입니다. 이미 인프라를 구축했고, 전력과 에너지 용량을 보유하고 있으며, 종종 외진 지역에 있습니다. 이것들은 AI 데이터 센터에 필요한 원자재이며, 기존 하드웨어를 다른 용도로 전환할 수도 있습니다. 이 추세가 얼마나 지속될 수 있다고 보나요? 또한, 이렇게 많은 연산력이 비트코인 네트워크에서 AI로 유출되면 비트코인에 시스템적 문제가 생기지 않을까요?

Matthew Sigel: 제가 운용하는 NODE ETF는 출시 15개월 만에 비트코인을 약 100% 포인트 이상 초과 수익을 냈습니다. 가장 큰 수익 원천은 초기에 발견한 것입니다. 비트코인 채굴자들이 보유한 메가와트당 전력이 당시 소수의 데이터 센터 REIT 밸류에이션 배수에 비해 심각하게 저평가되어 있었습니다.

초기 채굴자들의 비즈니스 모델은 지속적으로 주주를 희석시키고 주식을 발행해 ASIC을 사는 것이었으며, 경쟁사보다 빠르게 달리는 것이 목표였습니다. 그러나 수익은 4년마다 절반으로 줄어들기 때문에 녹아내리는 얼음과 같았고, 자본 집약적이며 수익성이 낮았습니다. 이제 우리는 하이퍼스케일러뿐만 아니라 이러한 데이터 센터 주변의 건설 임대 계약에 대한 자금 조달 비용이 크게 하락했음을 확인할 수 있습니다. 이들 기업은 부채 시장에서 자금을 조달할 수 있어 주식을 계속 발행해 주주를 희석시킬 필요가 없습니다. 게다가 새로운 임대 계약을 체결할 때마다 경제적 조건이 이전보다 거의 항상 더 좋습니다. 금리 인하와 맞물려 이는 큰 가치를 창출합니다.

따라서 6월 이후의 시장 스타일 전환은 고레버리지 투자자에게 가장 큰 타격을 주었고, 우리는 레버리지를 사용하지 않았으며 고레버리지 기업 비중을 최대한 낮게 유지했습니다. 우리 포지션과 높은 중첩도를 보이는 Situational Awareness 같은 펀드가 프라임 브로커에 의해 강제 청산되는 것을 목격했을 때, 우리는 역발상으로 포지션을 늘렸습니다. 지난주 목요일 개장 때 우리는 펀드 출시 이후 일일 기준 최대 규모의 거래를 실행했습니다. 변동성이 낮고 베타가 낮은 포지션의 약 10%를 줄이고, 가장 유망하다고 판단되는 채굴기 업체에 두 배로 베팅했습니다.

우리는 하이퍼스케일러의 이 투자에 대한 자본 수익률의 펀더멘털 악화를 확인하지 못했습니다. 실제로 아마존 같은 기업의 실적 발표 컨퍼런스 콜을 읽어보면, 이러한 수익률은 초기 기대보다 더 좋습니다. 시간당 2달러에 임대되던 구형 GPU는 이제 계약이 만료된 후 고객들이 대폭 인상된 가격에 재계약을 원하고 있습니다. 우리는 먼저 펀더멘털을 봅니다. 펀더멘털은 여전히 개선되고 있습니다.

저점에서 우리가 가장 유망하게 보는 일부 기업의 주가는 기존 임대 계약 가치만 반영했을 뿐, 데이터 센터의 종말 가치(TV), 플랫폼 가치, 잠재적 신규 임대 계약은 전혀 반영하지 않았습니다. 10년물 금리가 100bp 더 오른다고 가정하더라도, 이 작업은 이미 반영되었습니다. 따라서 저점에서 우리는 큰 안전 마진을 확보했습니다.

비트코인 네트워크에 관해서는 시스템적 문제가 있다고 생각하지 않습니다. 오히려 해시레이트가 하락하면 남은 채굴자들의 수익이 증가합니다. 우리가 포지션을 늘린 Bit Deer, MARA 같은 기업들은 여전히 강력한 선택 유연성을 가지고 있습니다. 계속 채굴하거나 시설을 AI 용도로 전환하는 것입니다