和一线从业者聊完，我发现链上券商并不是门好生意
- 核心观点：链上券商综合了传统证券交易所与券商的角色，面临高合规成本、市场波动性和流动性等多重风险，并非一门易于盈利的生意。行业分化出“赚用户手续费”和“和用户一起赚钱”两种发展路线，长期趋势指向全时段交易平台。
- 关键要素：
- 行业入门门槛高，包括对业务逻辑的深度理解、合规牌照申请与维护（如美国SEC/FINRA证券牌照涉及数十万美元费用及持续人力成本）以及用户信任建立。
- 市场分化两大路线：CEX和链上Perp平台依赖手续费模式，而StableStock等平台倾向于“增值服务”模式，收入来源多元化，如理财费用和杠杆利息。
- 盈利能力对比显著：加密交易所因用户交易频繁而利润丰厚，券商业务利润极薄，需扩大资金管理规模（AUM）才能盈利。
- 主要风险包括合规监管难度、近期股票市场剧烈波动（如韩股、美股大幅回调）及流动性深度不足，尤其对盘后做市商机制提出更高要求。
- 业内观点认为，未来3-5年传统权益资产将重构链上交易场景，全时段交易成共识，但初创团队更适合从永续合约等衍生品切入以降低门槛。
오리지널｜Odaily星球日报（@OdailyChina）
作者｜Wenser（@wenser 2010 ）
주식 IPO 프리마켓 거래, 주식 토큰화 자산 거래가 점차 암호화폐 시장의 중요한 축으로 자리 잡으면서, 다수의 CEX와 온체인 Perp 플랫폼이 잇달아 뛰어들고 있다. 이에 따라 trade.xyz와 유사한 온체인 주식 자산 거래 플랫폼의 부상이 촉진되었으며, 이러한 플랫폼들은 전통 증권거래소와 전통 증권사의 역할을 결합하여 거래 관문이자 유동성 집산지 역할을 수행하며, 현재 가장 뛰어난 자금 흡수력과 업계 영향력을 지닌 존재가 되었다.
위 내용은 개인적인 관찰에 가깝기 때문에, 실제 업무 수행 세부 사항에서의 성과와 어려움을 실제 종사자와 확인하고자, Odaily星球日报는 StableStock 창업자 Zixi 등 업계 대표 인사들과 관련 주제로 인터뷰를 진행했다. 핵심 의견 중 일부를 먼저 본문 앞에 제시한다:
- 비즈니스 로직에 대한 깊은 이해, 규제 라이선스 신청 및 유지, 제품 설계 전 과정에서 사용자 신뢰 확보는 모두 입문 단계의 관문이다.
- “사용자와 함께 수익을 내는 것”을 위해, 단순히 “사용자 수수료를 챙기는 것”을 넘어 개발할 가치가 있는 사업 체계가 여전히 많다.
- 수익 포착과 자체 생존·발전 관점에서 볼 때, 암호화폐 거래소는 증권사를 압도한다.
- 규제, 변동성, 유동성 리스크를 종합적으로 고려할 때, 온체인 증권사는 쉬운 사업이 아니다.
업계 정보 격차 해소: 라이선스 신청은 진입 장벽의 첫 단계
온체인 증권사에 대해, 많은 사람들이 이를 “증권·주식 자산을 체인에 포장하는 역할”로 오해할 수 있다. 실제로 해야 할 일은 매우 단순하지만, 실제 비즈니스 체계에는 “자산 포장”이라는 네 글자의 가벼운 단어와는 비교할 수 없을 만큼 다양한 단계가 관련되어 있다.
업계 진입 장벽에 대한 질문에, StableStock 창업자 Zixi는 자신의 다양한 1선 업무 경험을 공유했다.
그는 “2021년 싱가포르 난양이공대학에서 공부할 때 ‘스테이블코인을 이용한 주식 매수’라는 아이디어의 초안을 이미 구상했다. 몇 년간의 축적을 거쳐 외부 시점과 개인 자원 등 측면에서 준비가 비교적 성숙해진 후, 2025년에 공식적으로 StableStock을 설립했다. 이는 전통적인 의미의 ‘온체인 증권사’, ‘스테이블코인 증권사’가 아니라, ‘체인 외 자산 포장 및 결제(증권 측 청산은 라이선스 보유 파트너가 수행) + 온체인 토큰화 자산 거래 + 수수료 차익형 자산 관리’ 등 다각화된 상품을 결합한 새로운 유형의 거래 플랫폼으로, 전통 금융 서비스와 암호화폐 거래소 사이의 역할 형태다.”라고 말했다.
“구체적인 사업 진입 장벽으로는, 먼저 서로 다른 비즈니스 로직이 있다. 체인 외 주식에서 체인 내 주식으로의 자산 포장, 그리고 체인 내 스테이블코인 자산의 체인 외 청산 및 주식 매수는 두 가지 경로다. 우리도 일련의 사업적 시도를 거친 후에야 기존의 순수 온체인 주식 토큰화에서 현재의 ‘반(半)온체인 자산 + 반(半)체인 외 청산’ 방식의 TradFi 유사 운영 모델을 확정할 수 있었다. 이는 효율성과 자산 유형이라는 두 측면을 동시에 고려할 수 있게 한다. 이는 또한 우리가 사업 포지셔닝에서 전통 금융 서비스에 더 가깝고, 사용자의 장기 자산 배분을 서비스하는 데 중점을 두며, 사용자의 고빈도 거래나 청산을 주요 수입원으로 삼지 않는 이유이기도 하다.”
“다음은 규제 라이선스 측면이다. 쉽게 말해, 주식 토큰화 및 온체인 주식 거래와 관련된 규제 자격은 크게 두 가지 유형으로 나뉜다: 첫째는 미국과 같은 주요 시장의 권위 있는 규제 기관(예: SEC-미국 증권거래위원회, FINRA-미국 금융산업규제기구 등)이 승인하는 증권형 라이선스로, SEC에 등록된 Broker-Dealer 자격(Form BD)과 FINRA 심사를 통과한 후 발급되는 회원 자격이 여기에 해당하며, 사업 적용 범위가 더 넓다. 둘째는 각 지역 규제 기관의 등록형 자격으로, 예를 들어 미국, 호주, 뉴질랜드 등의 금융 서비스 등록, 은행 입출금 자격 등이 이에 해당한다.
현재 우리는 미국 MSB(Money Services Business) 등록과 뉴질랜드 FSP(Financial Service Provider) 등록을 완료했다. 참고로, 이 두 가지는 등록형 자격으로 화폐 서비스와 금융 서비스 부문을 커버하며, 증권 거래 라이선스와 동일하지 않다 — 이 점을 우리는 항상 사용자와 파트너에게 정확히 설명하고 있다. 증권형 자격 측면에서는 미국 등 주요 시장의 더 높은 등급 규제 라이선스 구축을 지속적으로 추진 중이며, 확정적인 진전이 있을 때 즉시 외부에 공유할 예정이다.
특히 주목할 점은, 규제 비용에는 라이선스 신청 관련 비용뿐만 아니라 외부 변호사, 내부 규제 팀 등 인력 비용 지출도 포함된다. 전자는 보통 일시불로 지불되며, 가격은 보통 수십만 달러에서 수백만 달러에 이른다. 후자는 더 오랜 기간 동안 지속적으로, 매월 해당 비용을 지불해야 하며, 보통 수만 달러에서 수십만 달러, 심지어 수백만 달러에 달할 수 있다.”
익명을 요구한 업계 대표 인사는 Odaily星球日报에, 어떤 의미에서든 기초 자산은 온체인 증권사를 포함한 다수의 주식 토큰화 플랫폼(미국 주식 포함)의 현물 거래 사업이 성립하기 위한 전제이자 기반이라고 전했다. 파생상품 사업은 이 측면에서 비교적 완화된 요구 조건을 가진다. 그 외에도 이 트랙이 지속적으로 활력을 유지할 수 있을지는 각 플랫폼의 비즈니스 모델과 자체 생존 능력에 달려 있다. 이에 대해 시장에서는 점차 서로 다른 발전 경로가 생겨나고 있다.
온체인·체인 외 증권 거래 플랫폼의 2대 노선: 사용자의 돈을 버는 것 VS 사용자와 함께 돈을 버는 것
현재, 많은 거래 플랫폼과 온체인 증권사 플랫폼 앞에 놓인 과제는 업계 초기의 시장 교육, 사용자 성장뿐만 아니라, 더 중요한 것은 플랫폼의 지속적인 운영 수익이 어디서 나오는지다. 이에 대해 각 플랫폼은 서로 다른 답을 제시하고 있다. 크게 두 가지로 나눌 수 있다:
첫째는 현재 CEX, 온체인 Perp 플랫폼에서 더 주류인 “수수료” 모델이다. 과거 CEX가 사용자 주문 및 거래로 발생하는 수수료 수익에 크게 의존했던 것과 유사하게, 사용자가 많을수록, 거래 건수가 많을수록 수수료의 누적 규모가 더 커진다. 이 모델은 비교적 단순하다.
둘째는 StableStock 등 플랫폼이 선택한 “부가가치 서비스” 노선으로, 그 수입원에는 거래 수수료, 환전 수수료, 레버리지 거래의 이자 및 청산 수수료, 자산 관리 관련 비용 등이 포함된다. 시장의 다른 플랫폼들도 전통 증권사의 수익 모델을 참고하여 향후 상류 자산, 유동성 및 사용자 거래 수요를 연결하여 이에 상응하는 서비스성 수수료를 징수할 계획이다. 예를 들어, 자금 조달 이자, 유휴 현금 금리 차익, 증권 대여, 파생상품, 멤버십 구독, 자산 관리, 신용카드 및 결제 등의 업무로, 어느 정도 Robinhood, Futu 등 전통 증권사의 비즈니스 모델과 유사하다.
두 경로의 경계는 명확하지 않다.
특히 주목할 점은, StableStock 창업자 Zixi의 공개에 따르면, 최근 사업의 초점은 두 가지에 집중되어 있다. 첫째, 거래 종목을 지속적으로 확대하여 한국 주식, 일본 주식 등 더 많은 주요 자본 시장의 우량 자산을 단계적으로 커버할 계획이며, 구체적인 상장 범위와 속도는 각 시장의 규제 요구 사항과 사용자 수요에 따라 점진적으로 추진하고, 적절한 시기에 공개할 예정이다. 둘째, 팀은 앞서 언급한 ‘수수료 차익형 자산 관리 상품’의 최종 내부 테스트와 평가를 진행 중이며, 성숙해진 후 먼저 기관 고객에게 공개한 다음, 규제 요건을 충족하는 개인 사용자로 점차 확대할 예정이다. 이 상품은 본질적으로 업계에서 비교적 성숙된 플랫폼 간 수수료 금리 차익 메커니즘을 채택하고, StableStock 팀의 자체 거래 전략을 결합하여 레버리지 거래 규모와 비율을 엄격히 통제하는 조건 하에 더 효율적인 자금 활용을 실현하여, 궁극적으로 플랫폼과 사용자의 윈윈을 달성하는 것을 목표로 한다.
현재의 온체인 증권사 플랫폼에게는 안정적인 추진이 매우 중요하다. 거래, 입출금, 자산 공급, 청산·결제, 커스터디 및 사용자 권익 등의 기초 역량이 여전히 현재의 사업 핵심이며, 미래 발전의 핵심은 지속적으로 사용자 자금의 유치·유지, 사용자의 자산 관리 및 금융 수요 충족에 있다.
위 정보를 종합하면, 단기적으로 거래 플랫폼과 사용자 사이에는 어느 정도 “카지노 VS 손님”의 관계 패턴이 존재하며, 전자는 후자의 거래 수수료에 의존해 생존한다. 그러나 장기적으로 보면, 거래 플랫폼과 사용자는 여전히 함께 우량 자산을 찾고 자산 배당을 공유해야 하며, 이를 통해 부의 양방향 윈윈을 실현할 수 있다.
CEX, 온체인 Perp VS 온체인 증권사, 거래 플랫폼: 업계 초기, 후자는 사용자와 실제 자산에 더 가깝다는 장점이 있다
현재 증권 토큰화 거래는 여전히 업계 초기 단계이지만, 시장의 선수들은 이미 일정한 역할 분화가 나타났다: 바이낸스, Bitget, Gate, Bybit 등 CEX는 전환형 선수로, 암호화폐 거래소에서 RWA 자산 및 미국 주식 거래 플랫폼으로 힘을 쏟고 있다. Hyperliquid, Aster 등의 온체인 Perp DEX 플랫폼 및 trade.xyz와 같은 생태계 프로젝트는 부상형 선수로, 파생상품의 유연성과 높은 효율성 덕분에 수많은 유동성과 주목도를 얻었으며, 전통 금융 시장과 상호 가격 발견을 진행하며 우량 자산의 가격 결정권을 두고 경쟁하고 있다. StableStock 등의 거래 플랫폼은 ‘네이티브 RWA 자산형 선수’에 가깝다. 한편으로는 기초 자산 커버리지와 거래 카테고리 측면에서 확장하고, 다른 한편으로는 자산 관리 수익, 거래 전략, 부가가치 서비스 등에서 성장 돌파구를 모색하고 있다.
StableStock 창업자 Zixi의 관점에서, Hyperliquid의 분할 후 수수료는 바이낸스보다 낮고, 두 곳의 수수료 징수 주기(Odaily星球日报 주: Hyperliquid는 시간당 수수료를 징수하고, 바이낸스는 8시간마다 더 높은 비율로 수수료를 징수)와 사용자 구조가 크게 다르기 때문에, 두 곳의 유동성과 수익성에도 일정한 차이가 있지만, 경쟁 우위 측면에서는 근본적인 차이가 없다고 본다. 물론, 수익성 측면에서 분석하면, 거래소가 단연 독보적이며, 오히려 전통 증권사 사업의 이익은 매우 얇다. 그의 원래 말은 “증권사의 이익은 매우 얇다. 거래 규모를 키우고 AUM(운용 자산 규모)을 키운 후에 돈을 버는 구조다. 하지만 거래소는 다르다. 사용자의 거래는 매수·매도든 청산이든 모두 수익에 기여하여 돈을 벌 수 있다. 두 곳의 비즈니스 로직은 완전히 다르다.”
어떤 유형의 플랫폼의 미래 발전을 더 주목하는지 묻는 질문에, StableStock 창업자 Zixi는 상대적으로 암호화폐 거래소의 거래 형태와 미래 생존 능력을 더 주목하며, 증권사 모델은 규제 비용이 더 높고, 자금 규모와 자금 조달 능력에 대한 요구가 더 높다고 지적했다. 전제는, 5년 후에도 암호화폐 업계가 여전히 존재하고, 업계 전체에 지속적으로 새로운 사용자가 유입된다는 것이다.
물론, 현 단계에서 많은 CEX가 제품 업데이트, 자산 포장, 수익성, 브랜드 인지도 등에서 우위를 보이는 것은 명백하다. 업계 대표 인사는 “배포 관문 및 사용자 축적 측면을 고려할 때, CeDeFi가 여전히 향후 시장의 주류가 될 수 있다. 한때 DeFi Summer 시기의 고도로 동질화된 프로토콜처럼, 현재의 온체인 Perp, 온체인 거래 플랫폼은 본질적으로 큰 차별화 우위가 없다. 오히려 ‘누가 관문을 장악하고, 누가 더 많은 사용자를 보유하며, 누가 마지막에 웃을 수 있는지’가 중요하다. 이것이 많은 스타트업 프로젝트가 프런트엔드 애플리케이션 계층에 힘을 쏟는 이유다.”라고 말했다.
