怎么看待AI大回调，大摩120页研报深度解读

원저자：페빈지에(费斌杰)

원문 출처：Alpha Engineer 

6월 하순 이후, 글로벌 AI 섹터는 한 차례의 뚜렷한 조정을 겪었습니다.

이것이 단기적인 기술적 조정인지, 아니면 사이클 정점의 신호인지, 이는 천금과도 같은 가치를 지닌 질문입니다.

Morgan Stanley는 7월 27일 이 문제를 다룬 120페이지 분량의 심층 보고서 《Playing the AI Infrastructure Dip》을 발표했습니다.

보고서는 명확한 판단을 내렸습니다: 조정의 주요 동인은 기술적 요인, 즉 포지션 과밀도 해소, 증거금 융자 디레버리징, 모멘텀 팩터 반전 등이지, 펀더멘털 로직의 붕괴가 아니라는 것입니다.

저는 이 보고서를 주의 깊게 읽었고, 얻은 바가 많아 주요 내용을 여러분께 풀어서 설명드리겠습니다.

（1）자본시장 우려 1: Tokenmaxxing 내러티브의 역전?

시장이 최근 주목한 첫 번째 부정적 신호는 'Tokenmaxxing' 내러티브의 역전입니다.

不少企业开始对员工的 AI Token 使用量施加预算上限，由此引发对大模型公司收入增长可持续性的质疑。

이런 우려는 근거가 빈약합니다.

첫째, 현재 기업 직원들의 Token 지출 기반은 매우 낮고, ROI는 극히 높습니다.

대모건은 다수의 기업용 AI 애플리케이션 시나리오에 대한 연구를 통해, 평균적으로 AI 호출 한 번당 약 55달러의 인건비를 절감할 수 있으며, Agent 협업을 통해 기업级 작업 하나를 완료하는 평균 비용은 단 2~5달러에 불과하여 ROI가 10배를 초과한다는 것을 보여줍니다.

ROI 배수가 10배 이상인 도구의 채택 여부는 예산 결정 문제가 아니라 핵심 경쟁력 문제입니다, AI 역량을 적극적으로 배포하지 않는 기업은 점점 더 뚜렷한 경쟁 열위에 직면하게 될 것입니다.

둘째, GPU 세대 교체는 데이터센터의 수익성을 향상시킬 것이며, 이는 향후 Token 가격을 대폭 인하해도 수익성을 해치지 않고 수요를 더욱 방출할 수 있음을 의미합니다.

대모건의 Intelligence Factory 모델 측정에 따르면, Blackwell 기반 데이터센터의 Token 판매 순이익률은 약 58%입니다.

Rubin 및 Feynman 세대의 GPU가 배포되면 순이익률은 각각 약 80%와 90%로 상승합니다.

이는 Hyperscaler가 이익률을 유지한 채 Token 가격을 약 75% 낮출 수 있음을 의미합니다, 비용 곡선의 하락 여지가 충분히 크므로, 가격 인하와 수익성 확보를 동시에 달성할 수 있습니다.

（2）자본시장 우려 2: Kimi 순간이 자본지출의 타당성을 반증하는가?

Kimi K3의 출시로 자본시장은 핵심 가정을 재검토하게 되었습니다: 중국이 더 낮은 비용으로 성능이 유사한 최첨단 모델을 훈련할 수 있다면, 미국 Hyperscaler의 연간 수조 달러에 달하는 AI Capex는 수익률 하향 조정에 직면하게 되는가?

대모건은 미중 대형 AI 모델 기업들의 효율성 극대화 추구가 연산 수요를 약화시키지 않을 것이라고 봅니다. 오히려 그것은 '수요가 공급을 훨씬 초과한다'는 구조적 판단을 강화합니다.

19세기 경제학자 William Stanley Jevons는 와트가 개량한 증기기관이 석탄 연소 효율을 크게 향상시켰음에도 불구하고 영국의 석탄 총소비량이 오히려 급증했다는 것을 관찰했습니다. 이는 증기기관이 경제적으로 실행 가능해진 후 이전보다 훨씬 더 많은 공장과 광산에 배치되었기 때문입니다.

그래서 그는 유명한 Jevons Paradox를 제시했습니다: 어떤 자원의 사용 효율이 향상될 때, 그 자원의 총소비량은 줄어들지 않고 오히려 증가한다는 것입니다.

Jevons Paradox는 현재의 AI 혁명 물결에도 동일하게 적용됩니다: 연산 효율 향상은 단위 Token 비용을 낮추고, 더 낮은 비용은 더 많은 시나리오, 더 많은 사용자, 더 높은 빈도의 호출을 의미하며, 궁극적으로 총 컴퓨팅 소비를 밀어 올립니다.

대모건은 이러한 수급 불균형의 심각성을 정량화하기 위해 한 가지 데이터를 인용했습니다:

Google 고위 경영진은 최근 회사가 6개월마다 연산 능력을 두 배로 늘려야 할 수도 있다고 밝혔으며, 즉 5년 내에 1000배 성장이 필요하다는 뜻입니다.

그러나 공급 측면에서 보면, NVIDIA의 2025-2028년 AI 칩 판매 CAGR는 약 140%이며, 이 속도로 5년을 외삽하더라도 누적 공급 연산 능력은 Google 단일 기업의 수요 예측의 10%에도 미치지 못합니다.

다시 말해, 세계 최대의 연산 공급자가 사상 최고의 성장률로 전력을 다해 생산하더라도 단일 고객 수요의 극히 일부만을 충족시킬 수 있을 뿐입니다.

（3）자본시장 우려 3: 공급 측면 제약이 하드 상한선을 구성하는가?

자본시장의 세 번째 우려는: 수요 측면의 확실성이 충분하다 하더라도, 물리적 세계의 제약이 연산 인프라를 주문대로 적시에 공급하지 못하게 할 것인가 하는 점입니다.

대모건은 물리적 세계의 제약을 통칭하여 3P: People, Power, Politics라고 부릅니다.

People: 데이터센터 건설에 필요한 숙련공(전기공, 용접공, 배관공)이 구조적 부족 상태에 있습니다.

Power: 일부 지역에서 전력망 연계 대기 기간이 5-7년으로 연장되어 데이터센터 가동의 가장 큰 단일 시간 병목이 되고 있습니다.

Politics: 데이터센터 건설은 지방에서 연방에 이르는 다층적 정치적 저항에 직면해 있으며, 그 흐름이 구조적으로 역전되고 있습니다.

지난 몇 년 동안 각 주는 데이터센터 유치를 위해 파격적인 투자 유치 정책을 경쟁적으로 제공했지만, 이제 그 추세가 역전되어 각 주는 데이터센터 세제 혜택을 중단하거나, 조건을 부과하거나, 직접 철회하기 시작했습니다.

데이터센터 개발 속도를 늦추고, 주민 전기요금을 데이터센터 인프라 비용의 영향으로부터 보호하는 등의 의제가 점점 더 주지사 선거 공약의 일부가 되고 있으며, 11월 선거에서 중요한 유권자 쟁점이 될 것으로 예상됩니다.

한편, 연방 차원에서는 전국적인 '데이터센터 관세'를 도입하려 하고 있습니다.

하원은 Ratepayer Protection Act를 심의 중입니다. 이는 인프라 구축 비용 분담에 관한 최초의 연방 차원 입법 시도로, 각 주의 공공사업 기업에 '대부하 기준'(大负载标准) 도입을 고려하도록 요구하여 데이터센터가 전력망 업그레이드 비용을 부담하도록 하는 내용입니다.

앞서 (3월) Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle, xAI 등은 백악관의 Ratepayer Protection Pledge에 서명하여 기존 소비자를 데이터센터 인프라 비용의 영향으로부터 보호하겠다는 자발적 약속을 했습니다.

이 법안은 이러한 자발적 약속을 법제화하여, 실질적으로 전국적인 데이터센터 전력 할증료 제도를 형성하게 됩니다.

대모건은 이러한 우려의 타당성을 인정하면서도, 이를 구조적 장벽이 아닌 '과속 방지턱'(speed bumps)으로 규정합니다.

일부 지역에서 전력망 연계 대기 기간이 5년을 초과하고 데이터센터가 점점 더 '자체 전원 공급' 압력을 받게 됨에 따라, 현장 자체 발전이 핵심 해결책으로 부상하고 있습니다.

（4）Time to Power: 저평가된 전력 시간 차익거래

대모건은 미국 데이터센터의 전력 부족분을 정량적으로 측정했습니다.

결론은 2026-2028년 미국 데이터센터의 전력 수요는 약 68GW이며, 건설 중인 시설(15GW)과 이미 계약된 전력망 용량(15GW)을 차감하면 잠재적 부족분은 38GW에 달하고, 일부 지역의 전력망 연계 대기 기간은 이미 5-7년에 이릅니다.

이러한 배경 속에서 대모건은 전력 접속의 시간 가치(Time to Power)가 현재 시장에서 가격 괴리가 가장 큰 방향이라고 봅니다.

그 배후의 논리 체인은 매우 명확합니다: 데이터센터의 가동은 전력 공급에 의해 제약됨 → 전력망 연계 대기가 5-7년 → 1-3년 내에 전력을 공급할 수 있는 대체 방안은 상당한 시간 차익거래 가치를 지닙니다.

대모건이 식별한 두 가지 핵심 '병목 해소' 경로:

• 비트코인 채굴장: 이들 기업은 이미 상당한 전력망 연계 용량과 물리적 부지를 보유하고 있어 직접 데이터센터 용도로 전환할 수 있으며 10-19GW에 달합니다.
• 신속한 배포를 지원하는 발전 방안: 전력망 연계 대비 1-3년의 시간적 우위를 제공하며, 가스 터빈은 15-20GW, 연료 전지는 5-8GW를 기여할 수 있습니다.

가스 터빈, 연료 전지, 원자력 발전소 직접 공급, 비트코인 채굴장 전환 등의 'Time-to-Power' 방안을 확률 가중 계산에 포함시키더라도, 중간 시나리오에서는 여전히 약 1GW의 순부족분이 있으며, 비관적 시나리오에서는 부족분이 11GW로 확대됩니다.

다시 말해, Hyperscaler가 현재 가장 부족한 것은 Capex가 아니라, 전력을 사용할 수 있는 물리적 공간, 즉 'Powered Shell'입니다.

대모건의 연구에 따르면 현재 시장은 이러한 Powered Shell Provider 종목을 충분히 가격에 반영하지 않고 있습니다.

이러한 저평가를 정량화하기 위해, 대모건은 전통적인 재생에너지 PPA를 참조 기준으로 비교했으며, 자세한 내용은 아래 표와 같습니다:

현재 이러한 Powered Shell Provider의 EV/Watt는 단지 $2-4 구간에 머물러 있으며, TeraWulf, Cipher Mining, HUT 8, Riot Platforms, Applied Digital, Galaxy Digital 등의 기업이 포함됩니다.

성숙한 데이터센터 운영업체(예: Equinix, Digital Realty)의 20-25x EV