微策略模式遇熊市大考：囤币公司BSTR上市折戟，下一份SEC文件定生死

원문 작성: 클로드, ShenChao TechFlow

ShenChao 요약: Blockstream 공동 창업자 Adam Back의 비트코인 재무 회사 BSTR과 SPAC 회사 Cantor Equity Partners I(나스닥 코드 CEPO)가 7월 8일 공동 발표를 통해 2025년 7월 원래 합의된 합병을 완료하지 않기로 했으며, 거래에 연동된 사모 배정(PIPE)도 더 이상 이행될 필요가 없다고 밝혔습니다. 당초 7월 10일로 예정된 주주 총회는 무기한 연기되었습니다. 이 거래는 원래 30,021개의 비트코인과 최대 15억 달러의 법정화폐 PIPE를 동반하여 상장될 예정이었습니다. 비트코인은 현재 약 6만 4천 달러로, 지난해 10월 12만 6,200달러의 사상 최고치 대비 거의 반토막이 났습니다. '비트코인 보유 회사' 모델을 지탱하던 주가 프리미엄이 사라진 후, 이 자금 조달 기계가 재가동될 수 있을지 여부는 다음 SEC 서류에 달려 있습니다.

Hashcash를 발명한 Adam Back은 손에 3만 개의 비트코인을 쥐고 있지만, 자본 시장에서 자금을 조달하지 못하고 있습니다.

7월 8일, Cantor Equity Partners I은 SEC에 8-K 서류를 제출하여 BSTR Holdings와 수정된 거래 구조 및 조건에 대해 논의 중이라고 밝혔으며, 그 이유는 '현재 시장 상황을 더 잘 반영하기 위해서'라고 설명했습니다. 서류에서 가장 중요한 문장은 양측이 2025년 7월 16일에 체결한 원래 합병 계약에 따라 거래를 완료하지 않을 것이며, 해당 거래에 연동된 사모 배정도 더 이상 이행될 필요가 없다는 점입니다.

같은 날 발표된 회사 공지는 두 가지 사항을 추가했습니다: 당초 7월 10일로 예정된 주주 총회는 무기한 연기되었으며, 이미 제출된 환매 신청 건에 대한 공개 주식은 반환되며 환매되지 않습니다.

비트코인이 무너진 것이 아니라, 비트코인을 사들이는 그 자금 조달 구조가 무너진 것입니다.

원래 규모는 얼마였나: 30,021개의 비트코인

BSTR의 판매 포인트는 처음부터 규모였습니다.

2025년 7월 SEC에 제출된 회사 보도자료에 따르면, BSTR은 상장 시 재무제표에 30,021개의 비트코인을 보유할 것으로 예상되었으며, 여기에 최대 15억 달러의 법정화폐 PIPE 자금 조달, 5,021개 비트코인의 현물 PIPE, 창립 주주로부터의 25,000개 비트코인, 그리고 Cantor Equity Partners I로부터의 최대 약 2억 달러 현금(주주 환매 상황에 따라 달라짐)이 추가될 예정이었습니다.

30,021이라는 숫자는 단일 덩어리가 아니며, 상세한 합병 서류에 따르면 세 부분으로 나뉩니다: 매도인이 투입하는 25,000개, CEPO 비트코인 지분 PIPE의 4,156.11개, 그리고 Newco 지분 PIPE의 865개입니다. 이 외에도 현금 지분, 전환사채, 우선주, 비트코인 기준 청약 약정이 있었으며, 이 모두는 거래 성공적 완료를 전제로 했습니다.

이러한 약정들이야말로 진정한 내력벽이었습니다. 이들은 여러 비트코인을 공개 시장을 향한 자금 조달 기계로 전환시켰습니다: 보통주, 전환사채, 우선주, 비트코인 청약, 그리고 환매권이 있는 SPAC 주주 기반이라는 다섯 가지 자금원이 결합된 것입니다.

Adam Back本人이 BSTR의 CEO를 맡았으며, 거래 서사는 단순한 수동적 비트코인 보유가 아닌 '주당 비트코인 보유량(Bitcoin per share)'을 중심으로 전개되었습니다.

7월 8일 공지에서 사모 배정이 더 이상 이행될 필요가 없다고 밝힌 이후의 문제는, 새로운 조건이 이러한 자금을 다시 끌어들일 수 있느냐는 것입니다.

엔진은 주가 프리미엄이지, 비트코인이 아니다

'비트코인 보유 회사' 모델의 운영 논리는 비트코인 가격의 등락과는 별개의 문제입니다.

핵심 지표는 mNAV로, 회사의 주식 시가총액이 보유한 비트코인 시가총액 대비 몇 배인지를 나타냅니다. 회사의 시가총액이 보유 비트코인 가치의 2배라면 mNAV는 2가 됩니다. 이 프리미엄이 기계 전체의 연료입니다: 회사는 순자산 가치보다 높은 가격에 주식을 증자하고, 그 자금으로 더 많은 비트코인을 매수하여 주당 비트코인 보유량을 오히려 늘리며, 기존 주주는 손해 보지 않고 오히려 이익을 보며, 이를 반복합니다. MicroStrategy(현 Strategy)가 바로 이 순환 고리를 통해 성장했습니다.

프리미엄이 1배로 수렴하거나 1배 미만으로 떨어지면 이 순환은 끊깁니다. 증자하여 비트코인을 매수해도 주당 보유량이 늘어나지 않고, 오히려 기존 주주를 희석시킵니다. 기계가 멈추는 것입니다.

BSTR의 문제가 바로 여기에 있습니다. 원래 구조는 이전 주기의 프리미엄 가정을 바탕으로 설계되었지만, 지금은 아무도 그 가정에 비용을 지불하려 하지 않습니다. 따라서 이번에는 '주식 상장 후 프리미엄을 유지할 수 있을까'의 문제가 아니라, 프리미엄 가정 자체가 회사의 자금 조달 완료조차 불가능하게 만든 것입니다.

전체 업계가 압박을 받고 있다

비트코인은 7월 12일 기준 약 6만 4천 달러에 거래되었으며, 시가총액은 약 1조 2,700억 달러로 암호화폐 시장 점유율은 약 58%입니다. 이 가격은 지난해 10월 6일 기록한 12만 6,200달러의 사상 최고치 대비 약 49% 하락한 수치이며, 최근 60일 동안 약 19.5% 하락했습니다.

비트코인 자체에게 이것은 재앙이 아닙니다. 그러나 프리미엄을 바탕으로 자금을 조달하는 비트코인 보유 회사들에게는 다른 이야기입니다.

같은 주의 다른 소식들은 참고 자료가 될 수 있습니다. 에릭 트럼프가 참여한 American Bitcoin은 나스닥 최소 주가 요건을 충족하기 위해 1대 15의 역주식 분할을 강제로 시행했으며, 이 회사는 약 8,000개의 비트코인을 보유하고 있습니다. Strategy의 우선주는 6월에 한때 액면가 밑으로 떨어졌습니다. Metaplanet의 주가는 이미 보유 비트코인 가치보다 낮습니다. 7월 초에는 또 다른 미국 비트코인 보유 회사가 부채와 나스닥 규정 준수 압박 속에서 보유한 모든 비트코인을 청산했습니다.

한편, 자금은 다른 곳으로 흘러가고 있습니다. AI 컴퓨팅 회사 CoreWeave는 최근 200억 달러 규모의 자금 조달을 완료했습니다.

다음 SEC 서류가 진정한 판결문이다

Cantor와 BSTR은 여전히 협상 중이며, 원래 조건은 이미 무효화되었습니다.

양측이 새로운 계약에 합의하면, 새로운 SEC 서류가 나와 등록 명세서와 위임 투표 자료를 수정하거나 보완할 것입니다. 그 서류는 세 가지 질문에 답할 것입니다: 30,021개 비트코인의 규모가 얼마나 남았는지, 원래의 PIPE 약정이 얼마나 남았는지, 그리고 투자자들이 현재 어떤 가격에 자금을 제공할 의사가 있는지입니다.

TFTC가 인용한 시장 데이터에 따르면, CEPO의 주가는 현재 10.5달러 부근에서 거래되며 신탁 가치에 근접하고 있습니다. 이 위치 자체가 하나의 신호입니다: 시장은 이 거래에 어떤 프리미엄도 부여하지 않고 있다는 것입니다.

7월 8일 서류에 자체적으로 명시된 위험 항목들은 사실상 향후 협상 목록이나 다름없습니다: 공개 주주 환매, 공개 유통 주식 비율, 유동성, 거래소 상장, 비트코인 가격 변동성, 경쟁, 규제 불확실성, 그리고 비트코인 축적 및 재무 운영 확대의 어려움 등입니다.

비트코인 보유 주식을 보유한 독자들에게 이 사건의 의미는 두 가지로 나뉩니다:

만약 새로운 조약이 3만 개 비트코인의 규모를 유지하고, 실질적인 투자자 약속을 지키며, 새로운 주주에게 비용을 대거 전가하지 않는다면, 이 모델은 낮은 프리미엄 환경에서도 재평가되어 죽지 않고 살아남을 수 있음을 의미합니다.

만약 새로운 조건이 비트코인 보유 규모를 축소하고, 자금 조달 비용을 높이며, 투자자 보호를 약화시키거나, 자금 조달을 희석에 더 많이 의존하게 만든다면, 이는 차기 비트코인 보유 회사들이 더 이상 이전 주기에서 남은 프리미엄 혜택을 누릴 수 없음을 의미합니다. 이런 종류의 주식을 매수하는 사람들은 본질적으로 다른 사람들의 구조조정 비용을 대신 지불하는 것입니다.

BSTR은 현재 이 업계 전체의 공개적인 스트레스 테스트입니다. 테스트 결과는 다음 SEC 서류에 기록될 것입니다.