一个智谱等于十个MiniMax：羊还在，猪没了

원문 저자: 샤오빙(小饼)

2026년 7월 9일, 홍콩 증시는 블랙 코미디를 연출했다.

MiniMax가 상장 후 첫 락업 해제를 맞이했고, 주가는 장중 20% 이상 급락하며 시가총액이 1000억 홍콩달러 선을 붕괴, 900억 근처로 줄어들었다. 3월의 사상 최고치인 4100억 대비 무려 3200억이 증발한 것이다.

바로 전날, Zhipu AI(智谱)도 락업 해제를 맞았다. 시장은 두 번째 패닉 셀링(투매)을 예상했지만, 주가는 3% 하락 출발 후 줄곧 상승해 13% 오른 채 마감했고, 다음 날에도 11% 상승하며 시가총액은 9000억 홍콩달러를 안정적으로 유지했다.

Zhipu AI 한 곳이 대략 MiniMax 열 곳에 맞먹는 셈이다.

그러나 불과 반 년 전만 해도 이 등식은 정반대였고, 최소한 시장의 베팅은 반대였었다.

초반, 시장의 표심은 MINIMAX에게 쏠렸다

시간을 올해 1월로 되돌려보자.

1월 8일, Zhipu AI가 상장했다. '글로벌 AI 거대 모델 1호 주식'이라는 타이틀을 달고도 첫날 고작 13.17% 상승했고, 종가 기준 시가총액은 약 555억 홍콩달러였다. 자본 시장이 명예는 주었지만, 큰 기대감까지는 아니었음을 보여준다.

그 이유를 이해하는 것은 어렵지 않았다. 상장 전 Zhipu AI의 매출 중 73.7%는 온프레미스(구축형) 배포에서 나왔다. 쉽게 말해, 정부 및 기업 고객을 위한 맞춤형 프라이빗 배포 서비스였다. 금융, 에너지, 정부, 전력망 등 한 건 한 건 계약을 체결하고 프로젝트 단위로 진행하며, 현장 파견, 디버깅, 운영, 유지보수, 교육 등 모든 어렵고 힘든 작업을 도맡았다.

기하급수적인 성장 곡선에 익숙한 투자자들의 눈에는 이 사업의 이미지가 'AI 올드보이(老登, Old Boy)'에 가까웠다: 한계 비용이 높고, 규모화가 어렵고, 회수 주기가 길다. 매력적이지 않았고, OpenAI 같지도 않았다.

다음 날인 1월 9일, MiniMax가 상장했다. 첫날 주가는 109% 급등하며 시가총액이 단번에 1050억 홍콩달러를 돌파, Zhipu AI의 약 두 배에 달했다.

시장은 왜 MiniMax를 사랑했을까?

MiniMax가 모두가 이해하고 가장 듣고 싶어 하는 이야기를 했기 때문이다: B2C(C-엔드), 글로벌화, 슈퍼 앱(Super App).

증권신고서에 따르면 매출의 약 67%가 C-엔드 AI 네이티브 제품에서 발생했으며, 해외 감정형 AI 동반자 앱 Talkie, 국내의 Xingye(星野), 비디오 제작 도구 Hailuo AI 등이 포함된다. 3억 사용자, 해외 진출 스토리, 멀티모달 풀스택(Multimodal All-in-One). 자본 시장은 Talkie를 보며 머릿속에 틱톡(TikTok)의 다큐멘터리를 떠올렸다.

3월까지 MiniMax의 주가는 1330 홍콩달러를 돌파하며 시가총액이 4100억을 넘어 잠시 바이두(Baidu)를 추월하기도 했다.

당시 누가 사랑받는 자식(小甜甜)이고 누가 구박받는 며느리(牛夫人)인지는 너무나 명확했다.

그러자, 시나리오가 바뀌었다.

자연스러운 대조 실험: 가격 인상

두 회사의 격차를 벌린 결정적 계기는 아마도 2026년 상반기에 진행된 일종의 교과서적인 자연 대조 실험이었을 것이다. 실험 변수는 단 하나, 바로 '가격 인상'이었다.

먼저 Zhipu AI 그룹을 살펴보자.

2월 12일 GLM-5가 출시되면서 Coding Plan 요금제가 30% 인상되었다. 3월 16일 GLM-5-Turbo 출시와 함께 20% 추가 인상. 4월에는 GLM-5.1이 출시되며 10% 더 인상되었다. 한 분기 만에 API 가격이 총 83% 인상된 셈이다.

전 업계가 가격 전쟁으로 시장을 확보하는 상황에서 이는 역행하는 행위나 다름없었다. 결과는 어땠을까?

호출량은 오히려 400% 증가했고, 시장은 공급이 수요를 따라가지 못해 서비스 이용이 대기 상태가 되었으며, 회사는 공식 사과문을 발표하고 '연산 파트너' 모집에 나섰다.

3월 말까지 Zhipu AI API 플랫폼의 연간 반복 매출(ARR, Annual Recurring Revenue)은 17억 위안에 달해 1년 만에 60배 폭증했다. 중국 상위 10대 인터넷 기업 중 9곳이 매일 GLM을 적극적으로 활용하고 있었다. CEO 장펑(张鹏)이 외부에 한 말은 단 한 문장이었다: 병목 현상은 연산 능력(Computing Power)에 있을 뿐, 고객에게 있지 않다.

이제 MiniMax 그룹을 살펴보자.

6월 1일, 주력 모델 M3가 출시되었다. 가격은 전 세대 모델의 약 두 배로 책정되었고, 기존에 사용하던 건별 과금 방식을 토큰(Token) 단위 과금으로 전환했다. 또한 일부 사용자의 29위안 월정액 요금제를 돌연 폐지하여 개발자 커뮤니티로부터 '뒤통수 치기'라는 비난을 받았다.

시장의 검증은 매우 빨랐다. 약 일주일 후, M3는 영구적으로 50% 가격을 인하한다고 발표했고, 가격은 순식간에 DeepSeek과 동일한 수준으로 떨어졌다. 세대교체를 내세운 주력 제품의 프리미엄이 일주일도 버티지 못한 것이다.

6월 12일, JP모건은 보고서를 통해 이 실험에 대한 판결문을 내렸다: Zhipu AI에 대해 '비중 확대(Overweight)' 의견을 유지하고, MiniMax는 '중립(Neutral)'으로 하향 조정했으며, 목표 주가는 1100 홍콩달러에서 400 홍콩달러로 64%나 대폭 낮췄다.

보고서의 핵심 논리는 매우 간단했다. AI 수요가 여전히 추론 공급을 초과하는 시장에서 가격 인하는 자발적인 이익 환원이 아니라 경쟁력 부족에 대한 자가 증명에 가깝다. 가격을 인상하면서도 주문량이 줄지 않는 것이야말로 모델 역량이 시장에서 검증된 유일한 확실한 지표라는 것이다.

가격을 83% 인상했음에도 줄서서 기다려야 하는 제품과, 가격 인상 후 7일 만에 원래대로 돌아온 제품 사이의 차이가 바로 시가총액의 차이인 것이다.

관심의 죽음

이 실험의 결과를 이해하려면 먼저 모바일 인터넷 시대의 가장 위대한 발명품을 이해해야 한다: 양털은 돼지에게서 난다(羊毛出在猪身上, 즉 제3자가 비용을 부담하는 비즈니스 모델).

그 시대 비즈니스 모델의 핵심은 단 한 문장으로 요약된다: 사용자는 무료로 이용하고, 광고주가 비용을 지불하며, 플랫폼은 돈을 센다.

사용자의 관심은 곧 광고 재고(inventory)였고, DAU(일간 활성 사용자 수)는 지폐 발행기의 회전 속도였다. 사용자가 많을수록 한계 비용은 0에 가까워지고 수익 곡선은 기하급수적으로 상승했다. 지난 20년간 중국 인터넷의 모든 거대 기업 신화는 이 한 문장의 변주곡이었다.

그리고 AI 시대가 왔고, 이 공식은 더 이상 유효하지 않게 되었다. 너무나 철저하게 무너져서 심지어 우주 공장(宇宙厂, Universal Factory, 우마와(字节跳动, ByteDance)의 별칭)조차 감당하지 못할 정도였다.

Doubao(豆包)를 보자. 중국 내 C-엔드 월간 활성 사용자 수가 가장 높은 AI 애플리케이션으로, 3억 4500만 MAU(월간 활성 사용자 수)를 기록하고 일일 토큰 호출량은 180조를 돌파했다. 들어보면 예전의 TikTok(抖音)과 비슷하지 않은가? 하지만 이 수치 뒤에는 일일 평균 수억 위안 규모의 연산 비용, 연간 수백억 규모가 숨어있다. 이에 6월 24일, Doubao는 유료 구독 서비스를 정식 출시했고, 월 68위안, 200위안, 500위안의 세 가지 요금제를 내놓았다.

무료 시대의 창시자가 직접 무료 시대의 불을 꺼버린 것이다.

여기서 발생한 변화는 가장 천천히 반복해서 말할 가치가 있다:

모바일 인터넷 시대에 평범한 사람들의 관심은 광고 재고였다. 거대한 모델 시대에 평범한 사람들의 관심은 추론 비용(Inference Cost)이다.

예전에는 사용자가 1분 더 스크롤할 때마다 플랫폼이 팔 수 있는 재고가 하나 더 생겼다. 이제는 사용자가 한마디 더 대화할 때마다 플랫폼의 GPU 사용량이 늘어난다. 예전에는 '사용자가 많을수록 더 많이 번다'였지만, 지금은 '사용자가 많을수록 청구서가 더 두꺼워진다'이다.

양은 여전히 그 양떼이지만, 양의 관심은 더 이상 본질적으로 가치 있지 않다. 오직 양의 의도(Intention), 작업(Task), 거래(Transaction), 생산성(Productivity)만이 가치 있다.

그러므로 C-엔드 대형 모델의 생사를 가르는 문제는 결코 '사용자가 있느냐'가 아니라, 사용자의 관심을 유료 구독, 기업 효율성, 거래 수수료, 워크플로우 진입점, 비즈니스 의사 결정권 중 어떤 형태로든 전환할 수 있느냐이다. 전환하지 못하면, DAU는 자산이 아니라 부채이며, MAU는 해자(경쟁 우위)가 아니라 자금 소진 속도계일 뿐이다.

MiniMax의 회계 장부는 이 문장을 잔혹할 정도로 생생하게 보여주었다.

C-엔드 사업의 전체 총이익률은 4.7%에 불과했다. 기술 산업에서 이 수치는 자선 수준이나 다름없다. Talkie의 ARPPU(유료 사용자 당 평균 수익)는 5달러에 그쳤으며, 주로 광고를 통해 수익을 창출했다. 반면, 같은 계열의 정기 구독 모델인 Hailuo AI의 ARPPU는 56달러였다. 더 치명적인 점은 작년 말 Talkie와 Xingye의 월간 활성 사용자 이탈률이 약 60%로 치솟았고, 일부 해외 시장에서는 앱이 내려져 시정 조치를 받기도 했다.

3억 사용자, 4.7%의 총이익. 2025년 매출은 약 7900만 달러, 조정 순손실은 약 2억 5000만 달러였으며, 연구개발비는 매출의 70% 이상을 차지했다. Talkie에서 '연애'하는 모든 사용자는 GPU를 진짜 돈으로 소모하고 있었고, 그들이 기여한 것은 고작 5달러 상당의 광고 재고였다. 시장은 마침내 늦은 질문을 던지기 시작했다: 가상 연인이 과연 대규모 모델 연구개발을 떠받칠 수 있을까?

이는 MiniMax가 노력하지 않았다는 뜻이 아니다. MiniMax는 모바일 인터넷 시대의 가장 표준적인 방식으로 히트 앱을 만들고, 사용자 기반을 확장하며, 해외 진출 스토리를 전개하다가, 규칙이 이미 다시 쓰인 시대에 뛰어든 것이다.

Talkie의 1분 1초의 동반자는 구시대에는 재고였지만, 새로운 시대에는 비용이다. MiniMax는 지난 시대의 모든 동작을 올바르게 수행했지만, 결국 시대 자체에게 패배했다.

Zhipu AI는 무엇을 제대로 했을까?

이제 Zhipu AI를 되돌아보면, 많은 사람들이 Zhipu AI의 승리를 'B-엔드(B2B)를 선택했기 때문'이라고 요약한다. 이 요약은 절반만 맞았다.

Zhipu AI가 C-엔드를 전혀 시도하지 않은 것은 아니다. Zhipu Qingyan(智谱清言)은 2023년 8월에 출시되어 중국 국내 최초로 등록된 대규모 AI 모델 제품 중 하나였다. 그러나 결과는 2025년 11월 기준, 앱과 웹을 합친 MAU가 300만 미