Tiger Research: RWA 토큰화를 먼저 해외로 옮겨라

핵심 요점

이 글은 Tiger Research에서 제공했습니다. RWA 시장은 빠르게 성장하고 있지만, 많은 관할권에서 여전히 적절한 규제 프레임워크가 부족합니다. 이들 지역의 금융 기관은 세 가지 옵션 사이에서 전략적 선택을 해야 합니다: 자국 입법을 기다리거나, 규제 샌드박스를 사용하거나, 직접 해외 시장에 진출하는 것입니다.

국경 간 RWA 사업은 매우 높은 정밀도를 요구합니다. 진출 전에 관할권 선택, 라이선스, 자산 정의, 투자자 범위, 결제 및 운영 배열 설계를 포함한 6개 핵심 영역에서 완벽한 준비를 마쳐야 합니다.

핵심 목표는 자신의 상황에 맞는 경로를 선택하여 실제 운영 경험을 축적하는 것입니다. 두 가지 주요 경로는 다음과 같습니다: 규제가 이미 성숙된 관할권에 직접 진입하는 것, 그리고 온체인 네이티브 플랫폼의 기술적 경로를 채택하는 것입니다.

1. 기다리기, 시험하기, 아니면 진출하기

2026년 상반기까지, 실물 자산(RWA) 토큰화 시장 규모는 약 250억에서 360억 달러로 성장했습니다. 자동화된 이자 지급 및 상환, 단축된 결제 주기, 더 넓은 고객 커버리지 등 효율성 측면에서 명확한 개선을 보여주며 기관 투자자들의 지속적인 관심을 끌고 있습니다.

그러나 금융 기관은 규제 공백 속에서 현실적인 장애물에 직면해야 합니다. 토큰화를 명시적으로 금지하는 것은 아니지만, 분산 원장 기록에 법적 효력을 부여하는 데 필요한 법적 프레임워크가 아직 마련되지 않아 투자자 권리가 충분히 보호되지 않고 있습니다. 이에 대한 대응으로 금융 기관은 세 가지 큰 방향 중에서 선택합니다: 자국 입법을 기다리는 것은 위험 관리에 유리하지만 초기 시장 지위를 상실할 상당한 위험이 있습니다; 규제 샌드박스를 사용하는 것은 제한된 실험을 허용하지만 단편적인 투자 등 제한된 영역에 국한되어 표준화된 증권 발행으로 확장할 수 없습니다; 먼저 해외 시장에 진출하는 것은 규제가 이미 마련된 관할권에서 디지털 채권을 발행하고, 현지에서 실적 기록을 쌓아 해외에서 축적된 경험을 통해 초기 경쟁 위치를 선점하는 것입니다.

RWA 시장은 본질적으로 글로벌 사업이므로, 다양한 규제 환경에서 운영 역량을 구축하는 것이 중요합니다. 해외 확장에는 실질적인 제약이 따르지만, 바로 자국 규제가 아직 공백 상태인 금융 기관일수록 경쟁사보다 먼저 해외 시장으로 나가 일차 경험을 축적할 이유가 더 큽니다.

2. 토큰화는 마법이 아니다

국경 간 RWA 사업은 일련의 고립된 결정의 산물이 아닙니다. 관련된 선택들은 서로 맞물려 있어, 이전 단계의 결과가 다음 단계의 가능한 경로를 결정합니다. 토큰화는 마법이 아니라, 기존 금융 상품을 새로운 인프라로 이전하는 과정이며, 이 과정은 기존 발행보다 더 높은 정밀도를 요구합니다.

진입을 결정하기 전에, 금융 기관은 다음 6가지 요구 사항에 따라 자신의 준비 상태를 정직하게 평가해야 합니다.

첫째, 해외 거점 구축. 기관은 홍콩, 싱가포르 또는 미국 등 주요 관할권을 어떻게 활용할지, 그리고 기존 법인, 신설 법인, 또는 현지 기관과의 협력 중 어떤 경로를 통해 진행할지 결정해야 합니다. 신설 법인은 통제력이 강하지만 많은 자원이 필요합니다. 협력 방식은 진입 속도가 빠르지만 핵심 역량을 내재화하는 데 제한이 있습니다.

둘째, 라이선스. 기관은 판매 대상 지역의 라이선스 요구 사항을 충족해야 합니다. 선택은 일반적으로 직접 라이선스를 취득하는 것(시간과 비용 소모)과 기존 플랫폼의 라이선스를 빌리는 것(더 빠르지만 해당 플랫폼의 사양에 따라 발행 구조를 구축해야 함) 사이에서 이루어집니다.

셋째, 자산 정의. 어떤 자산을 토큰화할지 선택하는 것은 진입 장벽의 높이를 직접적으로 결정합니다. 채권과 같은 표준화된 증권은 구조가 성숙하여 시장에 출시하기가 상대적으로 쉽습니다. 부동산이나 무역 채권과 같은 비표준 자산은 법적 검토와 구조 설계에 훨씬 더 많은 시간을 투자해야 합니다.

넷째, 목표 투자자 정의. 일반적인 방식은 미국을 제외한 모든 관할권을 대상으로 하는 것입니다. 미국 이외의 투자자에게만 판매하는 경우 Regulation S의 해외 면제 규정에 의존할 수 있습니다. 미국 투자자가 포함되면 Regulation D와 같은 추가 요구 사항이 발생하여 구조적 복잡성이 크게 증가합니다. 또한 많은 STO 및 RWA 플랫폼은 판매를 적격 투자자 또는 기관 투자자로 제한하므로, 판매 전략은 투자자 범위와 동시에 결정되어야 합니다.

다섯째, 결제 통화 및 지불 프로세스. 기관은 자국 통화, 미국 달러, 스테이블코인 또는 도매 CBDC로 결제를 수락할지 결정해야 합니다. 이는 단순한 통화 선택이 아니라 투자자 접근성, 수탁 구조를 결정하고 궁극적으로 수익에 영향을 미치는 핵심 변수입니다. 예를 들어, 스테이블코인을 수락하면 환전 필요성과 잠재적인 추가 비용이 발생합니다.

여섯째, 기타 운영 요구 사항. 구조에 따라 블록체인 선택, 수탁, 온체인 운영, 발행 후 거버넌스 등 다양한 고려 사항이 있습니다. 특히 기관은 이자 지급 및 상환, 등록 관리, 그리고 이벤트 발생 시 토큰의 강제 전환 또는 동결 능력을 누가 통제하는지 확인해야 합니다. 이러한 사항들은 전통적인 금융 상품의 운영 요구 사항과 상응합니다.

토큰화는 마법이 아닙니다. 구조 설계가 완료되었다고 해서 작업이 끝난 것이 아니며, 증권 판매가 완료되고 투자자가 확보되어야 비로소 사업이 실제로 시작됩니다.

3. 어디서 운영할 것인가

관할권 선택은 규제 적합성과 운영 효율성을 동시에 고려해야 하는 전략적 결정입니다.

이미 해외에 존재하는 기관의 경우, 가장 효율적인 출발점은 기존 관할권을 평가하는 것입니다. 해외 토큰화 전략의 주요 목표가 가능한 한 빨리 일차 경험을 축적하는 것이라면, 새로운 관할권에 처음부터 자리 잡는 것은 매우 높은 시간과 자본 장벽을 의미합니다.

홍콩: 규제 완전성과 실행 가능성

홍콩은 실행 속도가 가장 빠른 선도 시장입니다. 증권 토큰은 기존 《증권 및 선물 조례》 프레임워크 내에서 규제되며, 2026년 4월 증권선물위원회(SFC)가 발행한 통지는 라이선스 가상 자산 거래소의 2차 거래를 허용하여 발행과 유통의 완전한 체인을 열었습니다. HSBC Orion과 같은 인프라는 이미 가동 중이며, 홍콩금융관리국(HKMA)의 발행 비용 보조금을 포함한 정책 지원도 충분합니다. 기관은 2026년 내에 가상 자산 딜러 및 수탁 신규 라이선스에 관한 입법이 계획대로 진행될 경우, 경과 조치의 규정 준수 문제에 주의해야 합니다.

싱가포르: 정밀한 프레임워크와 규제 명확성

싱가포르는 "동일 활동, 동일 위험, 동일 규제" 원칙 하에 《증권 및 선물법》을 엄격하게 적용합니다. 싱가포르금융관리국(MAS)은 2025년 12월 토큰화 지침을 개정하여 더 명확한 지침을 제공했습니다. 가변 자본 회사(VCC) 구조는 자산 분리를 용이하게 하여 특히 펀드 구조 구축에 적합합니다. 그러나 해외 고객을 대상으로 하는 서비스에도 엄격한 라이선스 요구 사항을 적용하여 진입 장벽이 높습니다.

미국: 규제 명확성과 효율적인 상장 경로

2026년 SEC와 CFTC가 발행한 공동 해석은 자산 분류 프레임워크를 명확히 했습니다. 발행자로서 직접 라이선스를 신청하는 비용은 여전히 높지만, Securitize와 같은 수직 통합 플랫폼을 통해 효율적인 발행이 가능합니다: 미국 적격 투자자에게는 Regulation D 면제를, 해외 투자자에게는 Regulation S 면제를 적용합니다. BlackRock의 BUIDL 펀드는 이 경로의 가장 대표적인 사례입니다.

위의 각 관할권에는 현지 진입을 가속화할 수 있는 성숙한 플랫폼이 있습니다. 이러한 플랫폼은 라이선스 운영자로서 규제 조정, 플랫폼 내 투자자 네트워크를 통한 자금 조달 채널, 발행부터 결제까지 전체 수명 주기를 포괄하는 운영 인프라 등 원스톱 서비스를 제공합니다. 특정 관할권 진입을 평가할 때는, 많은 규제 문서를 먼저 검토하는 것보다 현지 선두 플랫폼에 직접 연락하여 사업可行性을 테스트하는 것이 전략적으로 더 효율적입니다.

4. 관할권 우회하기

이전 섹션에서 논의된 것은 특정 관할권에 법적 및 법인 존재를 확립하고 필요한 라이선스를 획득하는 직접 경로입니다. 이번 섹션에서는 근본적으로 다른 접근 방식, 즉 처음부터 온체인 환경을 중심으로 발행과 유통을 설계하는 온체인 네이티브 경로를 논의합니다.

이 경로는 실물 거점 구축에 필요한 시간과 자본을 투자하는 대신, 규정 준수 기능이 내장된 온체인 플랫폼과 협력하거나 그 구조 로직을 차용하여 이러한 인프라를 통해 진입 장벽을 낮춥니다. 이전 섹션의 영토 기반 경로가 "어디서 운영할 것인가"에 답한다면, 온체인 네이티브 경로는 "거래 구조를 어떻게 구축할 것인가"에 답합니다.

대표적인 사례는 다음과 같습니다. Ondo Global은 영국령 버진아일랜드에 설립된 파산격리 특수목적법인(SPV)을 통해 미국 증권을 토큰화하고, Regulation S의 해외 면제 규정을 활용하여 미국 증권 규제와의 마찰을 최소화합니다. Ondo는 또한 자체 2차 시장인 Ondo Global Markets을 운영하여 발행된 토큰의 거래를 직접 처리합니다. Plume Nest는 Plume의 버뮤다 자회사인 KDAB(Kimber Digital Assets Bermuda)를 통해 버뮤다금융관리국이 발급한 Class M DABA 라이선스를 보유하고 규제된 온체인 금고를 운영합니다. Plume Nest 플랫폼의 접근은 KYB와 KYC 심사를 통과한 투자자로 제한됩니다. 또한, 계열사가 미국 SEC에 transfer agent로 등록되어 소유권 등록 관리 및 유통에 대한 이중 안전장치를 제공합니다. 플랫폼의 탈중앙화 설계 덕분에 이 규제된 구조 외부에서 토큰화를 수행할 가능성도 있지만, 이 경로는 규제를 받는 금융 기관에는 적합하지 않습니다.

온체인 네이티브 전략은 실질적으로 영토 기반 토큰화와 매우 유사하지만, 실행 측면에서는 상당한 차이가 있습니다. 주요 장점은 진입 속도와 적용 범위입니다: 기관은 더 이상 특정 거점에 제한되지 않고 이미 검증된 인프라를 활용하여 더 빠르게 시장에 도달할 수 있습니다. 또 다른 장점은 영토 기반 플랫폼과의 대비에서 두드러집니다: 영토 기반 플랫폼의 폐쇄적인 생태계는 2차 시장 유동성을 제한할 수 있는 반면, 확장성을 염두에 두고 설계된 온체인 네이티브 플랫폼은 DeFi 유동성 풀과 유기적으로 연결될 수 있습니다.

그러나 구조 설계의 복잡성은 주의 깊게 고려해야 할 위험입니다. 이러한 플랫폼의 개방적 속성은 더 광범위한 상품을 수용할 수 있도록 하지만, 발행 설계와 같은 핵심 구조 결정에 있어 영토 기반 경로가 제공하는 성숙한 규제 지침이 부족합니다. 이러한 플랫폼의 구조 차이는 관할권별이 아닌 플랫폼별로 발생하므로, 전통적인 금융 기관에 운영 부담을 줄 수 있습니다. 따라서 목표 지역 내에 해당 플랫폼의 현지 연계 파트너가 존재하는지 평가하는 것은 필수적인 준비 작업입니다.

5. 규제를 기다릴 필요가 없다. 시장은 기다리지 않는다.

미국의 대형 금융 기관들은 이미 시장을 선도하고 있으며, 자체 플랫폼을 구축하거나 Canton, Solana, Ethereum 위에서 직접 경험을 쌓고 있습니다. 아직 규제 공백 상태에 있는 금융 기관의 경우, 해외 RWA 사업을 시작한다는 것은 현지에서 거점 구축부터 발행 및 유통까지 전체 가치 사슬을 재설계해야 함을 의미하며, 준비 기간은 일반적으로 6개월에서 1년 이상 소요됩니다.

다음은 위 과정을 가상의 사례를 통해 재현한 것입니다: 홍콩에 이미 법인이 있는 중형 증권사 "갑(甲) 회사"가 단기 투자적격 등급 채권을 토큰화하여 해외 기관 투자자에게 판매하는 경우입니다.

첫 번째 단계, 기존 거점 및 라이선스 상태 평가. 갑 회사는 신설 법인에 필요한 시간과 비용을 피하기 위해 기존 법인(홍콩 자회사)을 사용합니다. 기존 라이선스가 토큰화 사업을 포함하는지는 별개의 문제입니다. 현지 법률 고문이 기존 권한의 범위를 평가하고, 필요한 경우 갑 회사는 규제 기관(여기서는 홍콩 증권선물위원회)에 예비 문의하여 라이선스