Grayscale: 이 15개의 수익성 좋은 암호화폐 프로토콜, 가격이 심각하게 저평가됨

원문 편집: Deep Tech Flow

Deep Tech 서문: Grayscale Research가 최신 보고서를 발표하여 온체인 프로토콜 수익 상위 15개를 선정하고 각각의 밸류에이션 배수를 비교했습니다. 핵심 발견은 다음과 같습니다: 수억 달러의 연간 수익을 올리는 수많은 프로토콜이 한 자릿수, 심지어 1배의 수익 배수로 거래되고 있으며, Pump.fun, PancakeSwap, Meteora의 시가총액은 거의 1년치 수익과 같습니다. Grayscale은 CLARITY Act가 다음 달에 통과될 수 있으며, 이는 이러한 DeFi 금융 프로토콜에 기관 자금 유입 통로를 열어줄 것이라고 예상합니다. 하지만 주의해야 할 점은 Grayscale 자체가 암호화폐 자산 운용사이기 때문에 '저평가'라는 결론은 자사의 상업적 이익과 일치하며, 투자자는 독립적으로 판단해야 한다는 것입니다.

긴 약세장을 겪은 후, 수익을 내는 많은 온체인 애플리케이션들이 펀더멘탈 측면에서 상당히 저렴해졌습니다.

온체인 프로토콜 수익 상위 15개 애플리케이션(Hyperliquid 포함) 대부분의 지난 12개월 수익 배수(Revenue Multiple)가 한 자릿수, 심지어 1배까지 떨어졌습니다. 대부분의 프로토콜은 운영 비용이 크지 않기 때문에, 이익이나 현금 흐름으로 측정해도 마찬가지로 저렴해 보입니다.

Grayscale은 CLARITY Act의 잠재적인 통과(가장 빠르면 다음 달)가 이러한 가치를 실현하는 데 도움이 될 것이라고 생각합니다. 이유는 이 법안이 통과되면 전통 금융의 규제 프레임워크를 암호화폐 자산에 도입하여 이러한 애플리케이션에 큰 호재가 될 것이기 때문입니다.

구체적으로, CLARITY Act는 토큰화된 자산과 온체인 금융의 성장을 촉진할 것입니다. 그리고 수익 상위 15개 프로토콜은 거의 모두 금융 사용 사례 또는 밀접하게 관련된 인프라(예: 오라클 및 스테이킹)와 연결되어 있습니다. Grayscale은 이러한 프로토콜들이 CLARITY Act 통과 이후 성장할 것으로 예상되는 온체인 거래 활동으로부터 상당한 혜택을 받을 것이라고 생각합니다.

Grayscale의 '저가 매수 리스트': 15개 프로토콜 하나씩 살펴보기

그림 참고: 온체인 프로토콜 수익 상위 15위 순위. 데이터 기준일: 2026년 6월 24일. 출처: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. 데이터 범위가 부족한 프로젝트는 제외됨. Chainlink는 온체인 및 오프체인 수익을 모두 가지고 있어 목록에 포함되지 않음.

이 표는 정보 밀도가 매우 높으므로, 단계별로 분석해 보겠습니다.

'1배 클럽': 시가총액 ≈ 연간 수익

표에서 가장 주목할 점은 수익 배수가 1배에 불과한 4개의 프로토콜입니다:

Pump.fun (PUMP) — 지난 12개월 프로토콜 수익 4억 5900만 달러, 유통 시가총액 4억 5600만 달러. 연간 수익이 거의 5억 달러에 달하고 운영 비용이 거의 없는 소프트웨어 비즈니스의 시가총액이 1년치 수익과 같다는 것은 전통 시장에서라면 즉시 가치 투자자들의 관심을 끌 것입니다. 하지만 Pump.fun의 수익은 밈 코인 투기에 크게 의존하며, 시장 심리가 바뀌면 이러한 거래량이 순식간에 사라질 수 있습니다. 1배 밸류에이션은 시장이 실제 현금 흐름을 무시했거나, 지속 불가능한 수익에 대해 정확히 할인을 적용한 것일 수 있습니다.

PancakeSwap (CAKE) — 3억 2200만 달러 수익, 4억 2500만 달러 시가총액, 1배. BNB 체인에서 가장 큰 DEX로, AMM 거래, 유동성 마이닝, 예측 시장 등 다양한 분야에서 사업을 운영하며 Pump.fun보다 수익원이 분산되어 있고 아시아 태평양 사용자 기반이 견고합니다.

Meteora (MET) — 6200만 달러 수익, 7800만 달러 시가총액, 1배. Solana의 유동성 인프라로, Jupiter 창립자 Meow가 참여하여 만든 프로젝트이기도 합니다. 이전에 Meteora 공동 창립자 Ben Chow가 재정적 부정 혐의로 사임하면서 발생한 팀 리스크에 유의해야 합니다.

Collector Crypt (CARDS) — 4900만 달러 수익, 6800만 달러 시가총액, 1배. '소비 및 문화' 섹터에 속하며, 15개 프로토콜 중 가장 인지도가 낮습니다.

중간 계층: 한 자릿수 배수, 실질적인 DeFi 프로토콜

Raydium (RAY) — 4600만 달러 수익, 1억 5800만 달러 시가총액, 3배. Solana의 핵심 AMM으로, Solana 생태계의 거래 활동 및 새 토큰 발행의 혜택을 받고 있습니다.

Lido Finance (LDO) — 7700만 달러 수익, 2억 1600만 달러 시가총액, 3배. 이더리움 최대의 유동성 스테이킹 프로토콜로, '도구 및 서비스' 카테고리에서 온체인 스테이킹 인프라를 대표합니다.

Aerodrome (AERO) — 1억 2400만 달러 수익, 4억 7100만 달러 시가총액, 4배. Base 체인에서 TVL 및 거래량이 가장 큰 DEX로, ve(3,3) 토큰 이코노미 모델과 집중 유동성을 채택하여 Coinbase L2 생태계의 유동성 허브 역할을 합니다.

Sky (SKY) — 2억 4800만 달러 수익, 12억 4100만 달러 시가총액, 5배. 전신은 MakerDAO로, 온체인 대출 및 스테이블코인 프로토콜입니다.

Jupiter (JUP) — 1억 3000만 달러 수익, 7억 1600만 달러 시가총액, 6배. Solana 최대의 DEX 애그리게이터로, 최근 일일 수수료 수익에서 Uniswap과 PancakeSwap을 여러 번 앞질렀습니다.

Ether.fi (ETHFI) — 5600만 달러 수익, 3억 1400만 달러 시가총액, 6배. 리스테이킹(Restaking) 섹터를 대표하는 프로토콜입니다.

Lighter (LIT) — 5000만 달러 수익, 3억 8100만 달러 시가총액, 8배.

Aave (AAVE) — 1억 2500만 달러 수익, 11억 6900만 달러 시가총액, 9배. 온체인 최대의 대출 프로토콜로, Grayscale은 다른 보고서에서 AAVE에 대해 상세한 DCF(현금 흐름 할인) 분석을 수행했으며, 이는 암호화폐 업계에서 방법론적 돌파구로 여겨집니다. 자세한 내용은 후술합니다.

고배수 구간: 내러티브와 옵션 가치에 대한 프리미엄 지불

Hyperliquid (HYPE) — 8억 7100만 달러 수익으로 1위, 유통 시가총액 134억 5600만 달러, 15배. 수익 규모는 2위를 크게 앞서지만 밸류에이션 배수도 낮지 않습니다. Hyperliquid의 이야기는 무기한 선물 거래소 그 이상입니다: 2025년 10월에 제안된 HIP-3는 제3자가 Hyperliquid에서 무허가로 무기한 선물 시장을 배포할 수 있도록 하여, 대상이 주식, 상품, 지수 및 Pre-IPO 주식으로 확장되었습니다. 올해 3월, S&P 다우존스 지수는 HIP-3 배포자에게 S&P 500 지수 사용권을 부여하여 최초의 S&P 500 무기한 선물 상품을 만들었습니다. HIP-3 시장의 최고 미결제약정은 32억 달러에 달했고, 누적 거래량은 약 2000억 달러였습니다. 프로토콜 수수료의 99%는 환매를 통해 프로토콜로 환류됩니다. Grayscale은 HYPE를 위한 나스닥 상장 스테이킹 ETF(HYPG)를 출시했습니다.

World Liberty Financial (WLFI) — 1억 500만 달러 수익, 18억 2000만 달러 시가총액, 17배. 밸류에이션이 현저히 높으며, 이는 펀더멘탈 산출물보다는 트럼프 가문과의 정치적 연관성 및 시장 가시성을 더 많이 반영합니다.

Uniswap (UNI) — 4900만 달러 수익, 17억 7800만 달러 시가총액, 37배. 수익은 뒤에서 두 번째로 적지만, 밸류에이션 배수는 표 전체에서 가장 높습니다. 이는 오랫동안 존재해 온 구조적 문제를 반영합니다: UNI 보유자가 지불하는 프리미엄은 주로 거버넌스 권리와 '수수료 스위치'(프로토콜 수익을 토큰 보유자에게 할당)의 옵션 가치에 대한 것이지, 현재의 현금 흐름에 대한 것이 아닙니다. 시장은 UNI가 '현재 무엇인가'가 아니라 '무엇이 될 가능성'에 대해 가격을 매기고 있습니다.

CLARITY Act: 이러한 프로토콜들의 촉매제

Grayscale의 주장은 단순히 '이 프로토콜들이 싸다'는 것이 아니라, '규제 촉매제가 도래하기 전에 싸다'는 것입니다.

표의 15개 프로토콜 중 12개는 금융형 프로토콜입니다: 탈중앙화 거래소, 대출 플랫폼, 유동성 스테이킹, 수익 인프라. CLARITY Act(전체 이름 Digital Asset Market Clarity Act)는 바로 이러한 금융 사용 사례를 겨냥한 규제 프레임워크입니다.

이 법안의 핵심은 SEC와 CFTC의 관할 경계를 명확히 하고, '투자 계약'과 '디지털 상품'을 구분하는 프레임워크를 확립하는 것입니다. 이 법안은 이미 상원 은행 위원회에서 15:9로 통과했으며(이 중 2표는 민주당), Polymarket은 연내 통과 확률을 67%로 제시하고 있습니다.

논리 체인은 간단합니다: 규제 명확화 → 기관 규제 준수 비용 감소 → 온체인 활동 및 TVL 성장 → 이러한 프로토콜의 수익 증가 → 현재 낮은 밸류에이션 배수의 재평가.

[편집 보충] Grayscale의 AAVE DCF 밸류에이션: 1년 목표가 175달러

다음 내용은 Grayscale이 6월 중순에 발표한 관련 보고서 'Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows'에서 발췌한 것으로, 본문의 원래 내용은 아니며 편집자가 보충하여 통합했습니다.

Grayscale은 암호화폐 자산을 밸류에이션 스펙트럼에 배치합니다: 한쪽 끝은 수요와 공급에 의해 가격이 결정되는 비트코인과 같은 순수 상품형 자산이고, 다른 쪽 끝은 Hyperliquid, Aave와 같이 상당한 수익을 내는 프로토콜로, 전통적인 현금 흐름 할인(DCF) 모델을 적용할 수 있습니다.

Aave 분석 프레임워크:

Aave Labs는 본질적으로 무허가형 온체인 은행과 같아 예금자와 대출자 간의 이자 스프레드에 수수료 및 스테이블코인(GHO) 수익을 더해 이익을 얻습니다. Grayscale은 Aave의 2026년 프로토콜 이익이 약 6000만 달러, 영업 이익률이 약 50%에 달할 것으로 예상합니다.

핀테크 기업의 비교 가능 밸류에이션 배수(주가수익비율 20-25배)를 적용하면 AAVE의 공정 가치는 약 80-100달러이며, 보고서 발행 당시 거래 가격은 약 75달러였습니다. AAVE의 현재 선행 주가수익비율은 약 18배로, 비교 가능한 핀테크 기업보다 낮습니다.

기준 시나리오(토큰화 채택 가속화, 규제 명확화 진행)에서 Grayscale은 1년 목표가를 약 175달러로 제시하며, 이는 현재 수준보다 약 130% 상승한 것입니다.

암호화폐 프로토콜의 밸류에이션에는 전통적인 도구로는 다루지 않는 몇 가지 특수한 문제가 있으므로 주의해야 합니다:

토큰 가치 환류 메커니즘은 각기 다릅니다 — 환매(AAVE), 토큰 소각(HYPE), 수수료 반환(CoW),