Strategy의 '인쇄기': STRC는 비트코인의 구세주인가 파괴자인가?

비트코인이 두 달 넘게 등락을 거듭한 끝에, 마침내 돌파할 조짐을 보이고 있습니다.

비트코인을 이끌고 돌격하는 것은 여전히 오랜 친구 마이클 세일러(Michael Saylor)이며, 이번에는 새로운 무기인 STRC를 동원했습니다.

최근 세일러의 트위터를 살펴보면, 그가 거의 매일 STRC를 위한 콘텐츠를 만들고 있음을 알 수 있습니다. 열대 휴양지의 수영장, 칵테일을 든 여성 등 AI가 생성한 저질 홍보 영상들은 명확한 신호를 보냅니다: MSTR를 나스닥의 신화로 올려놓은 이 남자가, 동일한 마케팅 화력을 STRC에 쏟아붓고 있다는 것입니다.

그는 왜 이렇게 할까요? STRC가 현재 마이크로스트래터지(MicroStrategy)가 시장의 자금을 BTC 매수로 전환할 수 있는 거의 유일한 도구이기 때문입니다. 지난 3개월 동안, 마이크로스트래터지가 발표한 모든 대규모 BTC 증액의 자금 출처는 STRC를 가리키고 있습니다.

STRC란 무엇인가

STRC의 정식 명칭은 Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock로, 마이크로스트래터지가 발행한 영구 우선주이며, 지난해 11월 나스닥에 상장되었습니다.

그 작동 메커니즘은 대략 다음과 같습니다:

약 100달러를 내고 STRC 주식 1주를 삽니다. 마이크로스트래터지는 매월 현금으로 배당금을 지급하며, 연간 11.5%, 즉 주당 월 약 96센트입니다. 이 주식은 만기가 없으며, 마이크로스트래터지는 원금을 상환할 필요도 없습니다.

주가는 매월 배당률을 조정하여 100달러 액면가 근처에 고정됩니다: 100달러 아래로 떨어지면 배당률을 올려 매수세를 끌어모으고, 100달러 위로 올라가면 배당률을 내려 가격이 액면가로 되돌아가게 합니다. 월간 배당률 조정 폭의 상한은 25베이시스포인트입니다.

STRC 주가가 100달러 이상일 때만, 마이크로스트래터지는 액면가로 신주를 증자하여 자금을 조달할 수 있습니다. 이것이 전체 플라이휠의 전제 조건입니다. 증자로 얻은 자금에서 배당 준비금을 제외한 대부분은 BTC 구매에 사용됩니다.

세일러는 이 상품에 "단기 고수익 신용" 또는 "비트코인 담보 화폐 시장 펀드"라는 이름을 붙였습니다. 미국 국채 수익률이 약 3.5%인 현재, STRC는 미국 국채 수익률의 약 3배에 해당하는 수익을 제공합니다.

플라이휠

세일러에 대한 일반적인 오해 중 하나는 그가 무한정 돈을 찍어내 BTC를 산다는 것입니다.

그는 그렇게 할 수 없습니다. 세일러는 허공에서 돈을 찍어낼 수 없으며, 시장이 그에게 돈을 건네줄 때까지 기다려야 합니다. STRC가 주식 1주를 더 발행할 때마다, 전제 조건은 100달러 가격에 살 의사가 있는 실제 한계 구매자가 존재한다는 것입니다.

STRC 구매자는 본질적으로 신용 '거래'를 하고 있으며, STRC가 제공하는 국채보다 높은 8%의 수익률은 "마이크로스트래터지 신용 위험"에 대한 보상입니다.

그러나 많은 STRC 구매자는 자신들이 STRC를 구매한 자금이 간접적으로 3배로 증폭되어 BTC로 유입된다는 사실을 모르고 있습니다.

마이크로스트래터지는 공개된 재무 목표를 가지고 있습니다: 33%의 레버리지 비율.

전체 회사의 자금 조달원에서 STRC, STRF, STRK와 같은 영구 우선주 비율은 약 3분의 1을 유지하며, 나머지 3분의 2는 MSTR 보통주에서 나옵니다. 세일러는 이 원칙을 "지능형 레버리지(intelligent leverage)"라고 부릅니다. 이는 마이크로스트래터지가 STRC를 통해 1달러를 조달할 때마다, 33%의 레버리지 라인을 지키기 위해 약 2달러 상당의 MSTR을 추가로 발행하여 함께 BTC에 투자해야 함을 의미합니다. 1달러 STRC + 2달러 MSTR = 3달러 BTC 매수세.

4월 14일, 마이크로스트래터지는 STRC를 통해 단일일에 약 10억 달러를 조달했습니다. 3배 증폭을 적용하면 약 30억 달러 상당의 BTC 매수세에 해당하며, 이는 정확히 4월 전체 배당락(ex-dividend) 전 2주간의 BTC 증액 규모와 일치합니다.

BTC 가격이 하락하면, 담보 자산이 축소되고 STRC 신용 위험이 상승하며, 마이크로스트래터지는 새로운 위험 수준을 보상하기 위해 배당률을 올려야 합니다. 그러나 배당률이 높을수록 현금 흐름 압박이 커지고, 채무 불이행 확률이 높아집니다. 이는 불안정한 피드백입니다. 지난해 10월 BTC가 12만 달러에서 6만 달러로 반토막났던 기간 동안, STRC 배당률은 7%에서 11.5%까지 계속 올라가야만 매수세를 간신히 끌어올릴 수 있었습니다.

반대로 BTC가 안정되고 상승하면, 담보 자산이 두터워지고 신용 품질이 개선되며, 동일한 배당률에서 STRC가 더 매력적이어서 수요가 더욱 증폭됩니다. 블랙록(BlackRock)의 Preferred and Income Securities ETF는 4월에 마이크로스트래터지의 우선주를 두 번째로 큰 보유 종목으로 지정했으며, 시가 총액이 3월 약 2억 달러에서 3.44억 달러로 상승했습니다. 이는 고정 수익 기관이 마이크로스트래터지의 현재 신용 상태에 대해 직접적으로 보증한 것입니다.

마이크로스트래터지의 플라이휠은 이미 정방향으로 전환되었습니다: 더 많은 자금이 STRC 구매 → 마이크로스트래터지가 3배 증폭하여 BTC 구매 → BTC 가격 지지받음 → STRC 담보 기반 더 견고해지고, 신용 스프레드 축소 → 동일 배당률에서 STRC 더 매력적 → 더 많은 자금이 STRC 구매.

배당락일 차익거래

우선주의 배당 메커니즘은 채권과 다릅니다. 채권은 매일 이자가 발생하며, 하루 보유하면 하루치 이자를 얻습니다. 우선주는 고정된 날짜에 일괄 지급합니다. STRC의 경우, 배당락일 전날 장 마감 시점에 보유하고 있기만 하면 전체 96센트의 월간 배당금을 받습니다.

이는 명백한 차익거래 창구를 제공합니다: 배당락일 며칠 전에 뛰어들어 매수하고, 배당금을 받은 다음 날 매도합니다. 지난 몇 달간의 데이터를 보면, STRC는 배당락일 이후 평균 약 20센트 하락하는데, 이는 96센트 배당금 자체보다 훨씬 적습니다. 단일 배당락 차익거래의 주당 순이익은 약 40~50센트에 이를 수 있습니다.

차익거래자들은 이런 기회를 놓치지 않을 것입니다.

그림에서 보듯이, 거래량은 배당락일 일주일 전부터 상승하기 시작하여, 배당락일 당일이나 전날 정점에 도달한 후, 배당락일 이후 빠르게 침체됩니다. 4월 이번 차례의 거래량 급증은 3월보다 훨씬 가파르며, 이는 점점 더 많은 자금이 STRC 배당락 차익거래에 참여하기 시작했음을 시사합니다.

그러나 이러한 차익거래 행위는 좋은 일이 아닐 수도 있습니다.

STRC 상품 자체에 대해, 배당락일 이후 2~3주는 "사각지대"에 들어갑니다. 유동성 위축, 매매 호가 스프레드 확대, 주가가 100달러 액면가 아래로 장기간 머무릅니다. 이러한 반복적인 고정 해제는 STRC의 "화폐 시장 상품"으로서의 포지션을 침식하여, 월간 변동성 채권과 더 유사한 형태로 밀어넣을 수 있습니다.

세일러에게 있어, 그의 BTC 매수는 차익거래 자금에 의해 선매매되기 쉽습니다. STRC 증자는 배당락일 2주 전에 집중되며, 이는 그가 BTC를 사는 행동도 이 2주 동안 집중됨을 의미합니다.

이제 차익거래 트레이더들은 매월 동일한 시점에 몰려와 STRC를 삽니다. 그들은 세일러가 곧 이 돈을 들고 현물 시장에서 BTC를 쓸어담을 것임을 알고, 따라서 미리 BTC를 사서 세일러가 가격을 올린 후 팔아, 세일러의 매수 비용을 올릴 수 있습니다.

최근 2주간 STRC 배당락일 전후 코인베이스 현물 프리미엄이 뚜렷이 상승

해결책은 두 가지 방향이 있습니다. 배당 빈도를 변경하는 것, 예를 들어 월간에서 주간으로 변경하여 차익거래 수익을 분산시키거나, 또는 더 초기 단계이고 배당이 더 자주 지급되는 파생 상품을 출시하여 집중된 차익거래를 분산시키는 것입니다.

과연, 세일러는 신속히 행동에 나섰습니다. 토요일에 마이크로스트래터지가 위임장을 제출하여 STRC의 배당 지급 빈도를 월 1회에서 반월 1회로 변경할 것을 제안했다고 발표했습니다. 연간 배당 지급 의무와 배당률은 변경되지 않습니다.

이 제안이 승인되면, 첫 번째 반월 배당은 7월 15일에 지급될 예정입니다.

비트와이즈(Bitwise) 고문 제프 파크(Jeff Park)는 현재 시장에 반월 배당 메커니즘을 채택한 회사채는 없다고 지적했으며, 소매 투자자들의 더 높은 빈도 지급 선호는 주간 배당 ETF 등 상품의 성공으로 입증되었다고 말했습니다.

더 깊은 차원에서, 제프 파크는 이를 암호화폐 업계의 "스트리밍 결제(streaming payments)" 비전이 전통 자본 시장으로 침투하는 상징적인 한 걸음으로 봅니다: 이자 지급 빈도는 본질적으로 화폐 위치 에너지가 운동 에너지로 전환되는 효율성을 반영하며, 디지털 화폐 시대에는 인위적으로 설정된 시간 주기 제한을 깨뜨려야 합니다.

그는 STRC가 전통 기업에 새로운 벤치마크를 제시했다고 생각하며, 앞으로 반월, 일일, 나아가 실시간 지급으로의 진화 방향에 대해 기대하고 있습니다.

DeFi의 새로운 서사

STRC의 등장은 침체된 DeFi 시장에 활력을 불어넣었습니다.

지난 1년간 DeFi의 스테이블코인 수익률은 계속 하락세였습니다. Aave의 스테이블코인 예금 연간 수익률은 약 2%, 에테나(Ethena)의 USDe와 스카이(Sky)의 USDS는 모두 4% 미만이며, 펜들(Pendle)의 주류 스테이블코인 PT도 6%를 돌파하기 어렵습니다. 이 수익률 수준은 AI 시대 스마트 계약 리스크 노출에 대응하여, 리스크 대비 보상이 많은 DeFi 베테랑들을 물리쳤습니다.

DeFi는 신뢰할 수 있고 충분히 큰 수익원이 필요하며, TradFi의 돈을 온체인으로 끌어올 수 있어야 하는데, STRC가 바로 이 기회를 제공했습니다.

두 개의 프로젝트가 STRC의 수익을 온체인에 포장하려고 시도하고 있습니다:

Apyx Protocol은 이중 코인 모델을 채택합니다. apxUSD는 기초 스테이블코인으로, STRC, SATA와 같은 우선주 및 미국 국채 초과 담보로 지원됩니다. apyUSD는 스테이킹 버전으로, 기초의 배당금 및 이자 수익을 담당하며 현재 연간 수익률은 약 12.78%입니다. 공급 규모는 이미 1.3억 달러에 달했으며, Pendle과 Morpho에는 이미 해당 수익 및 레버리지 상품이 있습니다.

Saturn Credit의 sUSDat은 STRC 수익을 담당하는 스테이킹형 이자 발생 스테이블코인으로, 이 프로토콜의 TVL은 한 달 조금 넘는 기간에 0에서 7260만 달러로 급증했습니다.

Pendle 시세 데이터에 따르면, PT-sUSDat의 현재 연간 수익률은 9.2%입니다.

성패는 한몸

세일러가 정성들여 설계한 이 금융 기계가 성공적으로 작동할수록, 한 가지 문제는 피하기 어려워집니다.

마이크로스트래터지가 현재 보유한 BTC는 이미 총 공급량의 약 3.5%에 근접했으며, 매월 수십억 달러 규모로 계속 증가하고 있습니다.

BTC의 초기 가치 제안은 무엇이었습니까? 탈중앙화되고, 단일 실체에 의존하지 않으며, 누구도 일방적으로 조작할 수 없는 화폐 자산