伯恩斯坦 해석: 1,420억 달러의 장기 계약, 메모리 사이클을 지탱할 수 있을까?

TL;DR

• 번스타인이 마이크론과 샌디스크의 새로운 LTA(장기 공급 계약)에 주목하며, 장기 구매 계약이 메모리 업체의 수익 가시성을 개선하고 있다고 분석했다.
• 두 회사의 RPO(미이행 계약 잔액)는 총 약 1420억 달러, 금융 보증은 약 330억 달러에 달하지만, 모델 보호 기준에는 크게 미치지 못한다.
• LTA는 대형 고객의 계약 위반 비용을 높일 수 있지만, 소비자, 중국 고객 및 현물 수요는 여전히 주기적 변동성을 유지할 것이다.

번스타인은 최신 보고서에서 메모리 업계의 장기 구매 계약을 다시 조명했다. 마이크론과 샌디스크는 구매 약정, 최소 가격 및 금융 보증이 포함된 새로운 LTA를 체결하며 향후 수년간의 수익성에 하한선을 마련하려 하고 있다.

하지만 이 하한선이 생각만큼 두껍지는 않다.

마이크론과 샌디스크의 공개 문서 및 컨퍼런스 콜에 따르면, 마이크론은 16개의 전략 고객 계약을 체결했으며, 이 중 14개 계약의 최소 계약 가격 기준 누적 최소 수익은 약 1000억 달러, 관련 현금 예치금 및 금융 약정은 약 220억 달러에 달한다. 샌디스크의 당분기 3건 계약은 약 420억 달러의 최소 계약 수익에 해당하며, 5건 계약의 총 금융 보증은 110억 달러를 초과한다.

두 회사의 총 약 330억 달러 보증은 확실히 대형 고객의 계약 위반 비용을 높인다. 그러나 번스타인의 모델은 향후 3~5년 동안 LTA 보호가 필요할 수 있는 수익 규모를 약 5조 2천억 달러로 추산한다. 이 보고서 기준으로 볼 때, 현재 보증은 약 0.6%에 불과하다.

이것이 바로 보고서가 전달하고자 하는 핵심 차이점이다. LTA는 메모리 업체와 대형 고객 간의 협상 위치를 변화시키고 있지만, 이는 하락 사이클에 완충재를 추가하는 것에 가깝지 DRAM과 NAND를 공공재로 탈바꿈시키는 것은 아니다.

대형 고객, 장기 계약에 묶이다… 보증은 현금으로 전환되기 시작

LTA는 복잡하지 않다. 고객은 향후 몇 년간의 구매 물량을 사전에 약정하고, 공급업체는 공급 보장과 가격 메커니즘을 제공한다. 만약 고객이 구매하지 않으면, 선불 보증금을 잃거나 다른 경제적 비용을 부담할 수 있다.

이번에는 과거 메모리 업계에서 흔히 볼 수 있었던 구매 의향서와 달리, 금융 보증이 계약 구조에 포함되었다는 점이 중요하다.

마이크론은 2026년 6월 기준 16개의 전략 고객 계약을 체결했으며, 여기에는 4개의 초대형 고객과 3개의 중형 고객이 포함된다. 14개 계약의 최소 계약 가격 기준 누적 최소 수익은 약 1000억 달러이며, 현금 예치금 및 관련 금융 약정으로 약 220억 달러를 수령할 것으로 예상된다. 이 수치에는 체결된 계약과 분기 후 체결된 계약이 포함되며, 대차대조표 말기의 RPO와 완전히 일치하지는 않는다.

샌디스크는 2026년 4월 3일 기준 RPO가 416억 달러라고 공시했다. 회사 컨퍼런스 콜에서는 당분기 3건 계약이 약 420억 달러의 최소 계약 수익을 제공하고, 5건 계약의 총 금융 보증이 110억 달러를 초과하며, FY27 비트 공급의 3분의 1 이상을 커버한다고 밝혔다.

두 회사의 메커니즘은 다르다. 마이크론의 보증은 후반부 가중치를 강조한다. 계약이 진행됨에 따라 고객의 잔여 구매 의무가 줄어들면서 RPO 대비 보증 비율이 상승하고, 후반기 계약 위반 비용이 더 무거워진다. 반면 샌디스크는 고정 금액 보증에 더 가깝고, 보증 금액은 계약 기간 동안 상대적으로 안정적으로 유지될 것으로 예상된다.

마이크론: 16개 계약, RPO 약 1000억 달러, 보증 약 220억 달러; 샌디스크: 5개 계약, RPO 약 420억 달러, 보증 110억 달러 초과.

낙관론자들이 가장 주목하는 부분이다. 메모리 업계의 과거 가장 큰 문제는 가격이 하락할 때 수익성이 너무 빠르게 악화된다는 점이었다. 만약 대형 고객이 장기 공급에 대한 보증을 기꺼이 지불한다면, 공급업체는 최소한 더 명확한 수익 하한선을 확보할 수 있고, 자본 지출과 생산 능력 배치도 현물 가격에 완전히 좌우될 필요가 없어진다.

330억 달러 보증, 적지 않지만 깊은 하락장을 막기에는 부족하다

보증 규모와 보호가 필요한 수익 규모는 규모 자체가 다르다.

번스타인은 모델을 통해 LTA가 향후 3~5년간의 잠재적 수익을 커버해야 한다면, 해당 보호 규모는 약 5조 2천억 달러에 달할 것으로 추산했다. 이 수치는 보고서 모델 추정치이며, 공개된 회사 문서에서 이와 유사한 업계 전체 수익 규모를 직접 공시하지는 않았으며, 메모리, 반도체 총수익 및 공급업체 샘플 수익을 구분해야 한다.

그럼에도 0.6%의 보증 비율은 한 가지 사실을 말해준다: LTA는 모든 가격 시나리오에서 수익성을 완전히 보호할 수 없다는 것이다.

현물 가격이 완만하게 하락한다면, 고객이 계약을 위반하는 것은 손해다. 보증금 상실, 공급 관계 손상, 향후 부족한 생산 능력을 확보하지 못할 위험 등은 고객이 계약을 이행하도록 만드는 충분한 비용이다. AI 서버, 클라우드 업체, 데이터센터 고객의 안정적인 공급 수요는 일반 소비자 가전 고객보다 훨씬 강하다.

그러나 가격이 충분히 깊게 하락하면, 고객은 여전히 경제성을 계산할 것이다. 잔여 구매 물량이 여전히 많고 현물 가격이 계약 최저 가격보다 충분히 낮아진다면, 고객은 보증금을 잃더라도 시장에서 더 싸게 사는 것이 더 유리하다는 것을 알게 될 수 있다.

후반부 가중 메커니즘은 이 문제를 완화할 수 있다. 계약이 진행될수록 잔여 RPO는 감소하고 잔여 의무 대비 보증 비율은 상승하여 고객이 계약을 포기하는 비용이 높아진다. 보호 강도는 계약 후반기에 더 강해질 수 있으며, 메모리 사이클도 종종 후반기에 더 큰 보호를 필요로 한다.

그러나 이것은 무조건적인 보험은 아니다. LTA의 보호 강도는 세 가지 요소에 달려있다: 현물 가격이 어디까지 하락하는지, 고객에게 얼마나 많은 구매 의무가 남아있는지, 보증 잔액이 얼마나 남아있는지.

RPO는 시간이 지남에 따라 감소하고 보증/RPO 비율은 상승한다; 현물 ASP가 계약 최저 가격을 크게 밑돌면 고객은 여전히 계약 위반을 선택할 수 있다.

이것이 낙관론과 비관론의 핵심 차이점이기도 하다. 낙관론자들은 메모리 업체가 마침내 고객으로부터 진정한 장기 약정을 확보했다고 본다. 비관론자들은 이러한 약정 규모가 여전히 최고 수익성을 보호하기에는 부족하며, 일단 충분히 깊은 하락 사이클이 시작되면 고객은 비용에 따라 행동할 것이라고 우려한다.

모든 메모리 수요가 LTA에 묶이기를 원하는 것은 아니다

LTA에는 또 다른 현실적인 한계가 있다: 모든 고객이 장기 계약에 적합한 것은 아니다.

미국 클라우드 업체가 가장 이상적인 대상이다. 수요가 많고 신용도가 높으며 AI 인프라 공급 안정성에 민감하고 장기 계약을 통해 공급을 확보할 유인이 크다. 마이크론은 미국 CSP(클라우드 서비스 제공업체)와의 협상을 거의 완료했으며, 이후 중국 CSP, 기업 및 기타 일부 고객과의 협상을 진행 중이다.

소비자 사업은 다르다. 샌디스크 CFO는 소비자 사업이 '더 거래적'이며 LTA가 '적용되지 않는다'고 언급한 바 있다. 휴대폰, PC, 소비자용 스토리지 채널은 가격과 재고 사이클에 따라 구매하는 데 익숙하며, 일단 가격이 하락하면 고객은 수년간의 최저 가격에 묶이기보다는 유연성을 유지하기를 원한다.

중국 고객 역시 LTA의 안정적인 구매자가 되지 않을 가능성이 높다. 한편으로 중국 클라우드 업체와 최종 고객은 현지 공급업체를 선호할 수 있다. 다른 한편으로 현지 DRAM 및 NAND 공급 확대는 장기 구매 약정에 불확실성을 더할 것이다.

번스타인은 전체 DRAM 및 NAND 최종 시장의 30%~50%가 LTA로 커버되기 어려울 것으로 추산한다. 선두 공급업체가 미국의 대형 고객을 확보하더라도, 상당 부분의 시장은 계속해서 현물 가격, 단기 주문 및 주기적 기대치에 따라 움직일 것이다.

DRAM/NAND 최종 시장 분할은 미국 CSP 외에도 중국 CSP, 엔터프라이즈 서버, 소비자/PC, 스마트폰 등의 수요가 존재하며, 약 30%~50%의 시장은 LTA로 커버되기 어려울 수 있음을 보여준다.

충분히 큰 비율의 수요가 현물 또는 단기 계약 시스템에 남아 있는 한, 가격 신호는 사라지지 않는다. 가격 신호가 존재하는 한, 공급업체의 증설, 고객의 재고 조정 및 유통 채널의 주문 취소는 여전히 사이클 변동성을 증폭시킬 것이다.

AI 수요가 밸류에이션을 뒷받침하지만, 최고 수익성을 직접적으로 추정할 수는 없다

시장이 메모리 업체에 더 높은 밸류에이션을 부여하려는 배경에는 AI 수요가 이번 사이클의 바닥 형태를 변화시켰다는 점이 있다.

DRAM 측면에서는 HBM 수요가 여전히 강하다. 번스타인 아시아 태평양 팀은 2027년 HBM 가격이 2026년 대비 2~2.5배 상승할 수 있으며, 일반 DRAM의 상업용 가격은 이미 크게 상승했고 향후 12개월 동안 높은 수준을 유지할 가능성이 있다고 예측한다. HBM은 일반 메모리보다 안정적이지만, 일반 DRAM과 생산 능력을 일부 공유하므로 생산 능력 배분은 다른 제품 라인에 영향을 미칠 수 있다.

NAND 측면에서는 AI 추론과 더 긴 컨텍스트 윈도우가 새로운 수요를 창출하고 있다. 초기 AI 훈련은 주로 HBM과 DRAM을 소비했지만, 추론, 에이전틱 AI 및 장문맥 애플리케이션이 증가함에 따라 스토리지 수요는 계속 증가할 가능성이 있다. 참고로, Vera Rubin 관련 용량에 대한 설명을 단순히 'GPU의 NAND 용량'으로 표기하는 것은 적절하지 않으며, 엔비디아 공식 페이지에는 20.7TB HBM4 GPU 메모리라고 명시되어 있다.

이러한 환경에서 LTA의 가치는 고성과 수익의 일부를 고정시키는 데 더 가깝다. AI 수요가 계속 강세라면, 공급업체는 장기 계약을 통해 대형 고객의 조달 일부를 확보할 수 있다. 가격이 하락하면 보증과 최저 가격이 수익성 하락을 늦출 수 있다.

샌디스크의 스트레스 테스트도 비슷한 결론을 제시한다. 번스타인의 모델에 따르면, 가혹한 가정 하에서도 LTA는 대부분의 침투율 시나리오에서 FY29-FY30 EPS가 LTA가 없는 경우보다 높게 유지되도록 할 수 있으며, 후반기 보호 효과는 특히 더 강하다. 그러나 동일한 스트레스 테스트는 최고 수익성을 단순히 외삽할 수 없음을 보여준다. 더 낮은 영업 이익률 시나리오에서는 EPS가 현재 실행 수준보다 현저히 낮을 수 있다.

샌디스크 FY29-FY30 EPS 민감도 표는 다양한 ASP 및 LTA 침투율 하에서 EPS 변동 폭이 크며, LTA는 하락 시나리오를 개선하지만 최고 수익성을 고정할 수는 없음을 보여준다.

이 보고서에서 가장 주목할 만한 결론은 '메모리 사이클의 종말'이 아니라 '사이클 하락이 완화될 수 있다'는 점이다.

마이크론과 샌디스크가 장기 계약과 금융 보증을 확보했다는 것은 대형 고객이 AI 시대의 공급 확실성을 위해 기꺼이 비용을 지불할 의사가 있음을 의미한다. 메모리 업체 입장에서는 향후 수년간의 수익 가시성이 향상되고, 자본 시장이 수익 하한선이 과거보다 높아졌다고 믿기 쉬워질 것이다.

한계 또한 명확하다. 330억 달러의 보증은 부분적인 완충재만을 제공할 수 있으며, 소비자, 중국 고객 및 일부 거래적 수요는 모두 장기 계