Tether, 미국 국채 보유량 독일 초과, 300명이 연간 100억 달러를 버는 숨겨진 제국

원문 저자: James | Snapcrackle

원문 번역: Shenchao TechFlow

가이드: 대부분의 사람들이 Tether에 대해 가지고 있는 인식은 3~5년 전에 멈춰 있습니다 — 스테이블코인 발행사이거나, 가능한 사기일 수 있다는 것입니다.

두 가지 프레임워크 모두 현재의 실제 모습을 설명할 수 없습니다: 직원 300명, 연간 이익 1000억 달러 이상, 독일보다 많은 미국 국채 보유, 상장 농업 회사 인수 중.

이 글은 현재 가장 완벽한 해체 분석이며, 읽고 나면 그것이 더 이상 암호화폐 회사가 아니라는 것을 발견하게 될 것입니다.

전문은 다음과 같습니다:

아무도 인식을 업데이트하지 않는 1000억 달러 기계

한 여성이 휴대폰 요금 충전 부스에 들어가 요금을 충전합니다. 이 충전 부스는 Tether에 속합니다.

노스캐롤라이나에서는 전 백인관저 관계자가 미국 국채로 뒷받침되고 Cantor Fitzgerald가 수탁하는 연방 규제 스테이블코인을 운영하고 있습니다. 그것도 Tether입니다.

상장 농업 그룹이 이사회를 교체했고, 인수한 회사는 12년 전에는 존재하지 않았습니다. 역시 Tether입니다.

대부분의 사람들이 Tether에 대해 가지고 있는 인식은 이미 3~5년 뒤처져 있습니다.

암호화폐 미디어는 여전히 신뢰 문제가 있는 스테이블코인 발행사로 취급합니다. 주류 미디어는 여전히 가능한 사기로 취급합니다. 두 프레임워크 모두 모두가 오래된 버전에 대해 논쟁하는 동안 Tether가 실제로 무엇이 되었는지 설명할 수 없습니다.

제가 발견한 것은 작년 이익이 1000억 달러를 넘고, 직원이 300명(150명 추가 계획), 독일보다 많은 미국 국채를 보유한 회사입니다 — 그것은 다른 사람들의 달러 이자를 통해 완전히 자금을 조달받는 기술 그룹을 조용히 건설하고 있습니다.

이 글은 깁니다. 그래야만 합니다. Tether가 운영하는 규모는 당신이 동시에 여러 가지 생각을 머릿속에 담아야 하며, 그 중 일부는 서로 모순됩니다.

배경

Tether는 2024년에 1300억 달러 이상, 2025년에 1000억 달러 이상의 이익을 보고했습니다. 약 300명의 직원, 외부 투자자 없음, 2차 시장 USDT 전송 수수료 없음(자세한 내용은 나중에 설명).

다른 기준으로: 직원 1인당 연간 약 3300만 달러의 이익 창출.

Tether는 카드 네트워크처럼 일반 USDT 전송으로 돈을 벌지 않습니다. 직접 발행 및 상환에는 발행 수수료가 있습니다(경우에 따라 0.1%, 최소 금액 있음). 그러나 일상적인 USDT 거래량을 구성하는 수십억 건의 P2P 및 거래소 전송은 Tether의 수익에 기여하지 않습니다. 2014년 회사 설계 초기에 그들은 Visa와 Mastercard처럼 거래당 1~10베이시스포인트의 수수료를 부과할지 논의했습니다.

그들은 제로를 선택했습니다. Tether CEO Paolo Ardoino는 인터뷰에서 이것이 수익보다 채택을 우선시하는 의도적인 결정이라고 말했습니다.

결과는 지불 회사처럼 기능하지만 전혀 지불 회사처럼 보이지 않는 비즈니스 모델입니다. Tether가 돈을 버는 방식은 머니마켓 펀드와 같습니다: 달러를 흡수하고, 단기 미국 국채에 투자하고, 수익을 남깁니다. 차이점은 머니마켓 펀드가 대부분의 수익을 투자자에게 돌려주는 반면, Tether는 전부를 남긴다는 것입니다.

2025년 12월 31일 기준, Tether는 1220억 달러의 직접 미국 국채 포지션과 1410억 달러의 총 국채 노출(머니마켓 펀드 및 리포 계약을 통한 간접 보유 포함)을 보유하고 있습니다. 약 5%의 연방 준비 제도 이자율에서 이것만으로도 다른 수익을 제외하고 약 60~70억 달러의 기본 수익을 창출할 수 있습니다.

나머지는 금(연말 준비금 127.5공톤, Ardoino는 2026년 초 포지션이 약 140톤으로 증가했다고 밝힘), 비트코인(96,184개), 그리고 성장하는 벤처 캐피탈 및 상품 포지션에서 나옵니다.

Tether는 2026년 초 전 세계 사용자가 5.5억 명 이상이라고 추정하며, 온체인 지갑 데이터와 중앙화 플랫폼 추정치를 결합한 방법을 사용합니다. 이것은 검증된 독립 개인 수는 아니지만, 크게 할인하더라도 규모는 엄청납니다. 2025년에 13.3조 달러 상당의 USDT가 온체인에서 이동했으며, 33조 달러의 총 스테이블코인 흐름 중 1560억 달러가 1000달러 미만의 지불이었습니다. 이러한 일상적인 전송은 단순한 거래가 아닌 실제 경제 활동이 존재함을 나타냅니다.

McKinsey는 이러한 숫자에 현실 점검을 했습니다 — 2025년 추정, 식별 가능한 스테이블코인 실제 지불 활동(B2B, 송금, 결제, 카드 연동 소비)은 연간 약 3900억 달러로, 온체인 흐름의 원시 숫자보다 훨씬 작습니다. "온체인 전송 가치"와 "실제 상품 및 서비스 지불" 사이에는 큰 격차가 있습니다.

대부분의 대차대조표 데이터는 BDO 보증 보고서(연말의 합리적 보증 업무 포함)에서 나오지만, Tether는 여전히 일반 상장 회사 방식으로 완전한 감사 재무 제표를 발표하지 않았습니다.(자세한 내용은 후술.) 그러나 규모는 충분한 제3자 데이터(온체인 분석, 국채 시장 데이터, Cantor Fitzgerald의 거래 상대방 확인)로 뒷받침되어 완전히 부정하는 것은 터무니없을 것입니다.

돈 찍어내는 기계

Tether 경제 모델을 이해하는 가장 간결한 방법: 자국 통화가 계속 평가절하되는 국가에 사는 수억 명의 사람들을 위한 저축 계좌를 운영한다고 상상하십시오. 그들은 달러를 예치하고, 당신은 그 달러를 지구상에서 가장 안전하고 유동성이 높은 도구(단기 미국 국채)에 투자한 다음, 전 세계 모든 암호화폐 거래소에서 1달러에 거래되는 토큰을 줍니다.

당신은 모든 이자를 가져갑니다.

고객은 신경 쓰지 않습니다. 왜냐하면 그들은 원래 자신의 달러에서 이자를 벌지 못했기 때문입니다.

나이지리아에서 현지 금융 시스템의 효율성이 20%에 불과할 수 있으며, 단지 안정적인 달러를 보유하는 것만으로도 4%의 연간 수익률보다 훨씬 가치가 있습니다. 아르헨티나에서 최근 몇 년간 인플레이션이 100%를 넘었으며, 평가절당하지 않는 것을 보유할 수 있는 것 자체가 제품입니다. 수익은 Tether의 비용이지만, 아무도 그것을 비용으로 느끼지 않습니다.

Ardoino는 이 역학에 대해 직접적으로 이야기했습니다. 한 팟캐스트에서 그는 솔직하게 말했습니다: 미국 금융 시스템의 효율성은 이미 90%이며, 스테이블코인은 단지 그것을 95%로 밀어붙일 뿐입니다. 효율성이 10~30%에 불과한 신흥 시장에서 USDT는 그것을 50%로 밀어붙입니다. 미국의 5% 마진 게임은 그를 흥미롭게 하지 않으며, 다른 모든 곳의 30~40% 마진 게임이 그를 흥미롭게 합니다.

사용 패턴도 흥미로운 이야기를 들려주며, 제 생각에는 이 이야기가 계속 진화할 것입니다. Tether 2025년 4분기 시장 보고서에 따르면, 해당 분기에 전송된 USDT 가치의 63.6%가 단일 자산 전송(순수 달러 흐름, 다중 토큰 DeFi 거래의 일부가 아님)이었으며, 시가 총액의 약 67%가 낮은 유동성의 "저축"형 지갑에 머물렀습니다. 이 두 지표는 같은 것을 측정하지는 않지만, 함께 놓으면 제품이 거래 도구가 아닌 화폐로 사용되는 그림을 그립니다.

BIS 연구원들은 독립적인 지지를 가지고 있으며, 그들은 스테이블코인 사용이 비트코인이나 이더리움보다 송금 비용 및 거래 수요와 더 강한 상관관계가 있음을 발견했습니다, 특히 신흥 경제 및 개발도상 경제에서.(누구에게도 놀랄 일이 아닙니다.)

Standard Chartered은 2028년까지 신흥 시장의 스테이블코인 저축이 크게 증가할 것으로 예측하며, 스테이블코인이 효과적으로 사람들에게 합성 달러 은행 계좌를 제공하여 수억 명의 비은행권자에게 도움이 된다고 봅니다. 가치 제안은 수익이 아니라 자국 통화 평가절하와 마찰에서 벗어나는 것입니다.

Tether는 2020년부터 2024년 사이에 전 세계 마케팅 지출이 1000만 달러 미만으로, 슈퍼볼 광고 하나보다 적습니다.

성장은 유기적이고 위기 주도적입니다. Ardoino는 그들이 심지어 2020년에 시가 총액이 포물선적으로 상승한 이유를 이해하지 못했다고 말하며, 수년 후 내부 분석을 통해야만 알게 되었다고 합니다: COVID 봉쇄가 신흥 경제 거주자들이 물리적 달러를 구매하는 실물 암시장을 폐쇄했을 때, 기술에 정통한 십대들이 스마트폰에서 USDT를 부모에게 소개했습니다. 전 세계 달러 암시장은 Tether의 궤도로 이동했고, 다시는 돌아오지 않았습니다.

이자율 민감도 문제는 Tether 비즈니스에 대한 가장 중요한 분석적 질문이며, 2025년 숫자는 실제 데이터를 제공합니다. 이익은 2024년 1300억 달러 이상에서 2025년 약 1000억 달러로 약 23% 감소했습니다. Tether 자신의 공개에 따르면 국채 및 리포 계약이 2024년 이익의 약 70억 달러를 기여했습니다. 대략적인 모델: 1220억 달러 직접 국채 수익률이 200베이시스포인트 하락하면 연간 이자 수익이 약 24억 달러 감소할 것입니다. 이것은 중요하지만, 특히 경화 자산 헤지(금 및 비트코인 포지션은 종종 금리 인하 환경에서 평가 절상됨)를 고려할 때 생사를 좌우하는 것은 아닙니다. 그러나 이것은 수익 내러티브가 부분적으로 이자율 주기의 함수임을 의미하며, Ardoino는 이것을 알고 있습니다. 그는 AI, 에너지 및 통신에 대한 R&D 투자를 최종적인 금리 인하에 대한 헤지로 명시적으로 설명했습니다.

금고에 무엇이 있는가 (그리고 없는가)

Tether는 BDO Italia(글로벌 5대 회계법인 중 하나)가 작성한 분기별 증명서를 발표합니다. 분기별 보고서는 ISAE 3000 프레임워크 하에서 제한적 보증을 제공합니다. 연말 보고서(2024년 4분기 및 2025년 4분기 포함)는 더 엄격합니다: 합리적 보증 업무, 더 엄격한 테스트 포함. 그러나 둘 다 상장 회사 의미에서의 완전한 감사 재무 제표와는 다릅니다. BDO는 Tether의 준비금에 대한 주장을 검토하고 이러한 주장에 중대한 오류가 있는지 보고합니다. 기관 배치자가 일반적으로 요구하는 종류의 완전한 재무 감사를 생성하지는 않습니다.

2025년 12월 31일 기준, BDO의 합리적 보증 보고서 확인: 총 자산 1928억 달러 이상, 총 부채 1865억 달러(그 중 1864억 달러는 발행된 토큰과 관련), 초과 준비금 약 63억 달러.

Brookings Institution은 스테이블코인 발행사가 미국 국채의 의미 있는 한계 구매자가 되었으며, 최근 한 시기에 실제로 몇몇 외국 관할 구역 다음으로만 순위를 매겼음을 발견했습니다. Tether 단독으로 보유한 미국 국채는 독일, 아랍에미리트, 스페인 또는 호주보다 많습니다. 이것은 더 이상 암호화폐 이야기가 아닙니다. Tether는 단기 미국 정부 부채 수요 파이프라인의 일부가 되었습니다.

준비금 구성 자체도 말이 됩니다. 증명서 파일 및 보충 공개에 따르면, 약 82%가 미국 국채, 10%가 머니마켓 펀드, 5%가 리포 계약, 나머지는 금, 비트코인, 담보 대출 및 회사채입니다.

2021년에는 준비금의 49%가 상업 어음이었고, 실제 현금은 약 3%였습니다.

이것은 규제 압력에 의해 주도된, 충분히 문서화된 실제 전환입니다. 그러나 신뢰 부족은 실제이며 문서화되어 있습니다. 간략한 역사:

2019년, 뉴욕 총검찰장은 Bitfinex(Tether의 자매 거래소)가 손실을 메우기 위해