Vitalik이 알고리즘 스테이블코인을 지지하며, DeFi의 진정한 정신이 부흥의 길을 걷고 있는가?

원문 저자: Jae, PANews

"진정한 DeFi"는 어떤 모습이어야 할까? 이더리움 공동 창립자 비탈릭 부테린이 알고리즘 스테이블코인에 표를 던졌을 때, 위험, 거버넌스 및 통화 주권에 대한 성찰이 다시 불붙었다.

한 줄의 트윗이 천억 달러 가치의 서사를 뒤흔들기에 충분하다.

2월 9일, 비탈릭 부테린은 알고리즘 스테이블코인이야말로 "진정한 DeFi"라는 강력한 주장을 담은 트윗을 올렸다.

이는 현재 스테이블코인 생태계에 대한 기술적 미세 조정 제안이 아니라, DeFi의 근본 논리에 대한 권위 있는 정명(正名)이다. USDT, USDC와 같은 중앙화된 스테이블코인이 절대적인 주류를 이루고 있는 오늘날, 비탈릭의 발언은 오랫동안 잠잠했던 알고리즘 스테이블코인 트랙을 다시 스포트라이트 아래로 끌어들인 깊은 물 폭탄과 같다.

스테이블코인 위험 분리 및 탈달러화가 "진정한 DeFi" 기준을 설명하다

비탈릭이 "진정한 DeFi"를 정의하는 기준은 위험 구조의 분리 위에 세워졌다. 그는 알고리즘 스테이블코인을 두 가지 모델로 분류했다.

첫 번째 유형, 순수한 네이티브 자산 담보. 프로토콜이 ETH 및 그 파생 자산을 담보로 사용한다. 시스템 내 유동성의 99%가 CDP(담보 부채 포지션) 보유자로부터 나온다고 해도, 그 본질은 달러 측의 거래 상대방 위험(Counterparty Risk)을 시장 참여자와 시장 조성자에게 전가하는 것이다.

이 경우 동결될 수 있는 은행 계좌도 없고, 갑자기 파산할 수 있는 중앙화된 기관도 없다.

두 번째 유형, 고도로 다각화된 RWA(실물 자산) 담보. 프로토콜이 RWA(실세계 자산)를 도입하더라도, 자산 다각화와 초과 담보를 통해 단일 자산 실패 위험을 헤지할 수 있다면 위험 구조의 상당한 최적화로 간주될 수 있다.

어떤 알고리즘 스테이블코인이 다음을 보장할 수 있다면: 단일 RWA의 비중이 시스템의 초과 담보 비율을 초과하지 않는다면, 그중 하나의 자산이 채무 불이행에 빠지더라도 스테이블코인 보유자의 원금은 여전히 안전하다.

더 전향적인 관점은, 비탈릭이 스테이블코인이 점차적으로 달러 페그에서 벗어나야 한다고 주장한다는 점이다. 장기적으로 주권 통화가 직면할 수 있는 평가절하 위험에 따라, 스테이블코인은 보다 보편적이고 다각화된 지수 기반의 회계 단위로 점진적으로 진화하여, 특히 달러를 포함한 단일 법정 화폐에 대한 의존도를 낮춰야 한다.

이는 또한 스테이블코인의 내포가 진화하고 있음을 의미한다. 예를 들어 "가격 안정성"에서 "구매력 안정성"으로의 전환이다.

비탈릭의 알고리즘 스테이블코인 정의에 대해, PANews는 시장에서 이러한 기준에 가장 부합하는 프로젝트들을 정리했지만, 대부분 사용자 확보의 어려움에 직면해 있으며, 이는 아마도 비탈릭이 다시 한번 이러한 유형의 프로젝트를 위해 기치를 높이는 이유일 것이다.

USDS: "용을 잡던 소년이 결국 악룡이 되다", 주류화 확장 논란

비탈릭이 트윗을 올린 후, 초대 알고리즘 스테이블코인 리더 MakerDAO의 프로토콜 토큰 MKR 가격이 한때 18% 급등했다.

흥미로운 점은, 그 변신 이후의 SKY 토큰 가격은 잔잔했다는 것이다. 이러한 괴리 자체가 시장의 태도를 표현하고 있다.

DeFi 발전사에서 가장 대표적인 프로토콜 중 하나인 MakerDAO는 2024년 8월 공식적으로 Sky Protocol로 이름을 바꾸고, "Endgame"이라는 이름의 최종 변신을 완료하며 차세대 스테이블코인 USDS를 출시했다.

USDS는 DAI의 업그레이드 버전으로 포지셔닝되며, Sky의 플래그십 제품이다. 2월 12일 기준, USDS는 이미 전체 암호화폐 시장에서 세 번째로 큰 스테이블코인으로 빠르게 성장했으며, 시가총액은 1000억 달러를 초과한다.

표면적으로는 DeFi 거대 기업의 성공적인 진화이다. 심층적으로 보면, 이는 비용이 많이 드는 '성인식'이다.

USDS의 수익은 주로 기초 자산의 다각화된 배치에서 나온다. Sky는 Star 모듈식 생태계, 즉 서브 DAO를 통해 담보물을 단기 국채와 3A 등급 기업채를 포함한 RWA에 할당한다.

위험 분산의 관점에서 볼 때, 이는 비탈릭의 두 번째 유형 알고리즘 스테이블코인 기준에 부합하지만, 문제는 자산 구조의 중심 이동에 있다.

USDS가 자산 다각화의 발걸음을 내디뎠지만, 준비금에서 스테이블코인(USDC)의 비중이 약 60%에 달해 초과 담보 부분(20%)보다 훨씬 높다.

이는 USDS의 기초 가치 지지가 본질적으로 다른 중앙화된 스테이블코인에 크게 의존하고 있음을 의미한다. 따라서 프로토콜의 변신은 항상 논란과 함께한다.

DeFi 원리주의자들이 더욱 받아들이기 어려운 점은, 프로토콜이 '동결 기능'을 도입했다는 것이다. 이 설계는 Sky가 법적 지시를 받거나 보안 사고가 발생했을 때, 사용자 지갑의 USDS를 원격으로 동결할 수 있도록 허용한다.

Sky에게 이는 글로벌 규제에 대한 실용적인 타협이다: 규정 준수 없이는 주류 채택도 없다. 기술적 측면에서, USDS의 동결 기능은 해커와 돈세탁과 같은 불법 활동에 대항하기 위한 것으로, 규제 당국 눈에 규정을 준수하는 금융 도구로 보이게 한다.

그러나 DeFi 신봉자들에게 이는 용서받을 수 없는 '영토 할양과 배상금 지불'이다. 일부 커뮤니티 구성원들은 Sky가 이미 DeFi의 초기 검열 저항 약속을 저버렸으며, 일단 프로토콜에 자산 동결 권한을 부여하면, USDS는 실질적으로 USDC와 다를 바 없다고 생각한다.

분명히, 프로토콜은 비탈릭이 기대하는 방향에서 점점 멀어지고 있다. 오늘날의 Sky와 USDS에 비해, 시장은 아마도 예전의 MakerDAO와 DAI를 더욱 그리워할 것이다.

LUSD/BOLD: ETH 본위 고수, 거버넌스 최소화 추구

Sky가 외부 확장을 선택했다면, Liquity는 내부 심층 탐구를 선택했다.

비탈릭은 여러 번 Liquity에 높은 평가를 내렸으며, 이는 프로토콜의 "거버넌스 최소화" 선도적 형태를 보여주며, 설계상 인위적 거버넌스에 대한 의존을 거의 제거했다.

Liquity가 발행한 스테이블코인 LUSD/BOLD는 완전히 ETH 및 그 유동성 스테이킹 토큰(LST)에 의해 담보되며, 비탈릭의 첫 번째 알고리즘 스테이블코인 분류에서 가장 전형적인 대표 사례이다.

Liquity V1은 그 혁신적인 110% 최소 담보 비율과 강력한 상환 메커니즘을 통해 ETH 담보형 스테이블코인에서의 권위 있는 지위를 확립했지만, V1 또한 자본 효율성과 유동성 비용 간의 균형 문제에 직면했다:

1. 무이자: 사용자는 대출 시 일회성 대출 수수료(일반적으로 0.5%)만 지불하면 되며, 시간이 지남에 따라 누적되는 이자를 상환할 필요가 없다. 0 이자가 차입자에게 매우 매력적이지만, LUSD의 유동성을 유지하기 위해 프로토콜은 지속적으로 보상(예: LQTY 토큰 추가 발행)을 지불해야 하며, 이러한 모델은 장기적인 지속 가능성이 부족하다.
2. 110% 최소 담보 비율: 즉시 청산 시스템(안정성 풀)을 통해 Liquity는 경쟁사보다 더 높은 자본 효율성을 달성했다. ETH 가격이 하락하면 시스템은 안정성 풀의 LUSD를 우선 사용하여 부실 채권을 상쇄하고 담보물을 분배한다.
3. 강제 상환 메커니즘: LUSD를 보유한 모든 사용자는 프로토콜에서 1달러의 고정 가치로 등가의 ETH를 상환할 수 있다. 이는 LUSD에 대한 강력한 가격 바닥을 창출하여 극단적인 시장 상황에서도 페그를 유지할 수 있게 한다.

그러나 단일 담보물 제한은 양날의 검이다. LUSD가 ETH 담보만 지원하기 때문에, 이더리움 스테이킹 비율이 지속적으로 상승하는 추세에서 사용자는 막대한 기회 비용, 즉 대출을 받는 동시에 스테이킹 수익을 얻을 수 없다는 문제에 직면한다. 이로 인해 LUSD의 공급량은 지난 2년 동안 지속적으로 감소했다.

V1의 한계를 해결하기 위해 Liquity는 V2 버전 및 차세대 스테이블코인 BOLD를 출시했으며, 그 핵심 혁신은 "사용자 자체 설정 이자율" 도입에 있다.

Liquity V2에서 차입자는 자신의 위험 감수 능력에 따라 대출 이자율을 직접 설정할 수 있다. 프로토콜은 이자율 높낮이에 따라 담보 부채 포지션을 정렬하며, 담보 부채 포지션의 이자율이 낮을수록 우선적으로 "상환"(청산)될 위험이 높아진다.

• 저이자 전략: 자금 비용에 민감하지만 조기 상환 위험을 감수할 의사가 있는 사용자에게 적합.
• 고이자 전략: 장기적으로 포지션을 보유하고 상환 위험을 방어하기를 원하는 사용자에게 적합.

이러한 동적 게임 이론 메커니즘은 시스템이 인위적 개입 없이 시장 균형을 자동으로 찾을 수 있게 한다: 차입자들은 ETH가 약세일 때 수동적으로 담보물을 잃는 것을 피하기 위해 더 높은 이자율을 설정하는 경향이 있으며, 이러한 이자율은 직접 BOLD 예금자에게 흘러들어가, 토큰 배출에 의존하지 않고도 실제 수익을 창출한다.

또한, V2는 단일 자산 제한을 깨고 wstETH와 rETH에 대한 지원을 추가했다. 이 방식을 통해 사용자는 BOLD 유동성을 확보하는 동시에 스테이킹 보상을 계속 얻을 수 있다.

더 중요한 것은, V2는 "원클릭 레버리지" 기능을 도입하여 사용자가 순환 레버리지를 활용하여 ETH에 대한 노출을 최대 11배까지 높일 수 있게 하여 시스템의 자본 효율성을 크게 향상시켰다.

Liquity의 진화는 알고리즘 스테이블코인이 이상주의에서 실용주의로 나아가는 확고한 한 걸음이다.

RAI: 산업 사상 주도의 통화 실험, 보유 기회 비용 과다

Liquity가 실용주의 파라면, Reflexer는 틀림없는 이상주의 파라이다.

프로토콜이 발행하는 스테이블코인 RAI는 어떤 법정 화폐에도 페그되지 않으며, 그 가격은 산업 제어 분야에서 유래한 PID 알고리즘을 통해 조절된다.

RAI가 추구하는 것은 1달러의 고정 가격이 아니라 극히 낮은 가격 변동성이다.

RAI의 시장 가격이 내부의 "상환 가격"에서 벗어날 때, PID 알고리즘은 자동으로 상환율, 즉 시스템 내 유효 이자율을 조정한다.

• 정편차: 시장가 > 상환가 → 상환율이 음수가 됨 → 상환 가격 하락 → 차입자 부채 감소, RAI를 발행하여 판매하고 이익을 얻도록 유인.
• 부편차: 시장가 < 상환가 → 상환율이 양수가 됨 → 상환 가격 상승 → 차입자 부채 증가, 시장에서 RAI를 다시 사들여 포지션을 청산하도록 유인.

비탈릭으로부터 여러 번 칭찬을 받았음에도 불구하고, RAI의 발전 길은 가시밭길이다.

1. 사용자 인지 장벽: RAI는 장기간 존재하는 마이너스 금리 현상으로 인해 RAI 보유자의 자산 가치가 시간이 지남에 따라 지속적으로 감소하게 하여 "방혈 코인"이라는 별명을 얻었다.
2. 유동성 부족: 달러에 페그되지 않기 때문에 RAI는 지불 및 거래 시나리오에서 널리 채택되기 어렵고, 담보물로서의 용도는 좁은 극한 매니아 층에 국한된다.
3. 계산 복잡성: Liquity의 고정 1달러 페그에 비해, RAI의 PID 조정 모델은 투자자에게 예측 모델을 구축하기 어렵게 만든다.

RAI는 알고리즘 스테이블코인의 이론적 우아함을 증명했지만, 사용자 채택 측면의 잔혹한 현실도 드러냈다.

Nuon: 구매력 지수에 페그된 평화 코인, 오라클