IBIT이 정말 전 시장 청산을 촉발할 수 있을까?

원문 저자: ChandlerZ, Foresight News

시장이 급격히 하락할 때, 서사는 종종 빠르게 지목될 수 있는 원천을 찾습니다.

최근 시장은 2월 5일의 폭락과 2월 6일 약 1만 달러에 가까운 반등에 대해 심도 있는 논의를 시작했습니다. Bitwise 고문이자 ProCap 최고 투자 책임자인 Jeff Park은 이번 변동성이 비트코인 현물 ETF 시스템과의 연동 관계가 외부에서 상상하는 것보다 더 긴밀하며, 핵심 단서가 블랙록(BlackRock) 자회사 iShares 비트코인 신탁(IBIT)의 2차 시장과 옵션 시장에 집중되어 나타났다고 봅니다.

그는 2월 5일 당일, IBIT에서 사상 최고의 거래량과 옵션 활동이 나타났으며, 거래 규모가 이전보다 현저히 높았고, 동시에 옵션 거래 구조는 풋 옵션에 편중되어 있었다고 지적했습니다. 더 반직관적인 것은, 역사적 경험에 따르면 가격이 단일 거래일에 두 자릿수 하락을 보이면 시장은 일반적으로 뚜렷한 순환매(Net Redemption)와 자금 유출을 보게 되는데, 결과는 반대 상황이 나타났다는 점입니다. IBIT는 순창조(Net Creation)를 기록하여 신규 발행 지분이 규모 상승을 촉진했고, 전체 현물 ETF 포트폴리오에서도 순유입이 나타났습니다.

Jeff Park은 이러한 '폭락과 순창조의 공존' 조합이 ETF 투자자들의 공황 매도로 인한 하락이라는 단일 경로 설명의 설득력을 약화시키며, 오히려 전통 금융 시스템 내부에서 발생한 디레버리징과 위험 감축, 딜러, 시장 조성자 및 다자산 포트폴리오가 파생상품과 헤징 프레임워크 하에서 강제로 위험을 감소시키고, 매도 압력이 더 많은 부분에서 페이퍼 머니 시스템의 포지션 조정과 헤징 체인의 압박에서 비롯되어, 궁극적으로 IBIT의 2차 시장 거래와 옵션 헤징을 통해 충격이 비트코인 가격으로 전달되는 것과 더 부합한다고 봅니다.

시장의 많은 논의는 IBIT 기관 청산과 시장이 이끌린 폭락을 쉽게 한 문장으로 직접 연결하지만, 이 인과 관계 체인을 메커니즘 세부 사항을 분리하지 않으면 순서를 반대로 쓰기 쉽습니다. ETF의 2차 시장 거래 대상은 ETF 지분이며, 1차 시장의 창조와 환매가 비로소 수탁 측 BTC의 변화에 대응합니다. 2차 시장의 거래량을 직접 선형적으로 등가 현물 매도로 매핑하는 것은 논리적으로 몇 가지 반드시 설명해야 할 단계가 부족합니다.

소위 'IBIT가 대규모 청산을 유발했다'는 논쟁은 사실 전달 경로에 관한 것

IBIT를 둘러싼 논쟁은 주로 ETF의 어느 층위 시장에서, 어떤 메커니즘을 통해 압력이 BTC의 가격 형성 단계로 전달되는지에 있습니다.

더 일반적인 서사 중 하나는 초점을 1차 시장의 순유출에 맞춥니다. 그 직관은 매우 소박합니다. 만약 ETF 투자자들이 공황 상태에서 환매하면, 발행사나 승인 참가자(Authorized Participant, AP)는 환매 대가를 충족시키기 위해 기초 자산인 BTC를 매도해야 하며, 매도 압력이 현물 시장에 들어가 가격 하락을 더욱 촉발시켜 강제 청산을 유발하고, 밀집 매도 현상을 형성합니다.

이 논리는 완전해 보이지만, 종종 한 가지 사실을 간과합니다. 일반 투자자와 대다수 기관은 ETF 지분을 직접 청약하거나 환매할 수 없으며, 오직 승인 참가자만이 1차 시장에서 창조와 환매를 할 수 있습니다. 시장에서 흔히 말하는 '일일 순유입 순유출'은 통용되는 기준이 1차 시장 지분 총량의 변화를 가리키며, 2차 시장 거래가 아무리 커도 지분의 보유자만 변경할 뿐, 자동으로 지분 총량을 변경하지 않으며, 더욱이 자동으로 수탁 측 BTC의 증감을 초래하지 않습니다.

애널리스트 Phyrex Ni는 Parker가 말한 청산은 실제로 IBIT 현물 ETF의 청산이지 비트코인의 청산이 아니라고 말했습니다. IBIT의 경우, 2차 시장에서 매매되는 것은 IBIT라는 '표'뿐이며, 가격은 BTC에 앵커되어 있지만 거래 행위 자체는 증권 시장 내부에서만 완결됩니다.

진정으로 BTC에 접촉하는 단계는 오직 1차 시장, 즉 지분의 창조와 환매에서만 발생하며, 이 채널은 AP(시장 조성자로 이해할 수 있음)가 실행합니다. 창조할 때, 신규 IBIT 지분을 추가하려면 AP가 상응하는 BTC 또는 현금 대가를 제공해야 하며, BTC는 수탁 시스템에 들어가 규제를 받게 되어 발행사 및 관련 기관이 임의로 사용할 수 없습니다. 환매할 때, 수탁 측은 BTC를 AP에게 넘기고, AP가 후속 처리를 완료하고 환매 자금을 결산합니다.

ETF는 사실상 두 층위의 시장이며, 1차 시장은 주로 비트코인의 매수와 환매이고, 이 부분은 거의 모두 AP가 유동성을 제공하며, 본질적으로 USD로 USDC를 생성하는 것과 같은 이치입니다. 또한 AP는 거래소를 통해 BTC를 유통시키는 경우가 거의 없으므로, 현물 ETF의 매수가 가장 큰 용도는 비트코인의 유통성을 고정시키는 것입니다.

환매가 발생하더라도, AP의 매도 행위가 반드시 공개 시장, 특히 거래소 현물 시장을 통할 필요는 없습니다. AP 자체가 재고 BTC를 보유할 수도 있고, T+1 결제 창구 내에서 더 유연한 방식으로 인도와 자금 배치를 완료할 수도 있습니다. 따라서, 1월 5일 대규모 청산이 발생했을 때조차도, 블랙록 투자자들의 유출 환매된 BTC는 3,000개 미만이었으며, 전미 현물 ETF 기관이 함께 환매한 BTC도 6,000개 미만이었습니다. 즉, ETF 기관이 시장에 매도한 비트코인은 최대 6,000개였습니다. 게다가 이 6,000개도 모두 거래소로 이전된 것은 아닐 수 있습니다.

그리고 Parker가 말한 IBIT의 청산은 실제로 2차 시장에서 발생했으며, 대략 총 거래량은 107억 달러로, IBIT 역사상 거래량이 가장 컸던 한 번이었고, 실제로 일부 기관의 청산을 촉발시켰지만, 주의해야 할 점은 이 부분의 청산은 단지 IBIT의 청산이지 비트코인의 청산이 아니며, 적어도 이 부분의 청산은 IBIT의 1차 시장으로 전달되지 않았다는 것입니다.

따라서 비트코인의 대폭 하락은 단지 IBIT의 청산을 촉발시켰을 뿐, IBIT로 인한 BTC 청산을 발생시키지 않았습니다. ETF의 2차 시장 거래 대상은 본질적으로 여전히 ETF이며, BTC는 단지 ETF의 가격 앵커일 뿐입니다. 시장에 영향을 미칠 수 있는 것은 많아야 1차 시장의 BTC 매도로 인해 촉발된 청산이지, IBIT가 아닙니다. 실제로 목요일 BTC 가격이 14% 이상 하락했지만, 실제로 BTC의 ETF 순유출은 0.46%만 차지했으며, 당일 BTC 현물 ETF는 총 1,273,280개의 BTC를 보유했고, 총 5,952개의 BTC가 유출되었습니다.

IBIT에서 현물로의 전달

@MrluanluanOP는 IBIT의 롱 포지션이 청산될 때, 2차 시장에 집중 매도가 나타나며, 시장의 자연적인 매수 수요가 충분히 받쳐주지 못하면, IBIT는 그 내재 순자산 가치(Net Asset Value, NAV)에 비해 할인될 것이라고 봅니다. 할인 폭이 클수록 차익 거래 공간이 커지며, AP와 시장화 차익 거래자들은 할인된 IBIT를 인수할 동기가 더 커집니다. 왜냐하면 이는 그들의 일상적인 기본 수익 방식이기 때문입니다. 할인이 비용을 충당할 만큼 충분하기만 하다면, 이론적으로는 전문 자금이 인수하려 할 것이므로 '매도 압력을 받아줄 사람이 없다'는 걱정은 하지 않아도 됩니다.

그러나 인수한 후, 문제는 리스크 관리로 전환됩니다. AP가 IBIT 지분을 인수한 후, 이 지분을 당장 현재 가격으로 환매하여 현금화할 수 없습니다. 환매에는 시간과 절차 비용이 존재합니다. 이 기간 동안 BTC와 IBIT의 가격은 여전히 변동하며, AP는 순노출 위험에 직면하므로 즉시 헤징을 할 것입니다. 헤징 방식은 현물 재고를 매도하는 것일 수도 있고, 선물 시장에서 BTC 숏 포지션을 개시하는 것일 수도 있습니다.

헤징이 현물 매도에 떨어지면, 직접 현물 가격을 누를 것입니다. 헤징이 선물 매도에 떨어지면, 먼저 가격 차이와 베이시스 변화로 나타난 후, 양적 거래, 차익 거래 또는 크로스 마켓 거래를 통해 현물에 추가로 영향을 미칠 것입니다.

헤징이 완료된 후, AP는 상대적으로 중립적이거나 완전히 헤징된 포지션을 보유하게 되며, 실행 측면에서 이 IBIT를 언제 처리할지 더 유연하게 선택할 수 있습니다. 하나는 당일 발행사에 환매를 선택하는 것으로, 이렇게 하면 장 마감 후 공식 유입 유출 데이터에서 환매와 순유출로 나타납니다. 다른 하나는 환매를 보류하고, 2차 시장 정서가 회복되거나 가격이 반등한 후 직접 IBIT를 시장에 매도하는 것을 선택하여, 1차 시장을 거치지 않고 전체 거래를 완료하는 것입니다. 다음날 IBIT가 프리미엄으로 회복되거나 할인이 수렴되면, AP는 2차 시장에서 보유 지분을 매도하여 가격 차이 수익을 실현하고, 동시에 이전에 구축한 선물 숏 포지션을 청산하거나 이전에 매도한 현물 재고를 다시 보충할 수 있습니다.

궁극적으로 지분 처리가 주로 2차 시장에서 발생하더라도, 1차 시장에 뚜렷한 순환매가 나타나지 않을 수 있지만, IBIT가 BTC로의 전달은 여전히 발생할 수 있습니다. 왜냐하면 AP가 할인 포지션을 인수할 때 취하는 헤징 행동이 압력을 BTC의 현물 또는 파생상품 시장으로 전이시켜, 결국 IBIT 2차 시장 매도 압력이 헤징 행동을 통해 BTC 시장으로 외부로 확산되는 경로를 형성하기 때문입니다.

원문 링크