지금이 암호화폐 겨울인가? 규제 개혁 이후의 시장 변화

이 보고서는 Tiger Research가 작성했습니다. 시장이 하락 주기에 진입함에 따라 암호화폐 시장에 대한 의문의 목소리가 높아지고 있습니다. 현재의 문제는 우리가 이미 암호화폐 겨울에 진입했는지 여부입니다.

핵심 요점

• 암호화폐 겨울은 다음 순서를 따릅니다: 중대 사건 → 신뢰 붕괴 → 인재 유출
• 과거의 겨울은 내부 문제로 인해 발생했습니다; 현재의 등락은 외부 요인에 의해 주도됩니다; 이는 겨울도 봄도 아닙니다.
• 규제 후 시장은 세 가지 층위로 나뉩니다: 규제 영역, 비규제 영역 및 공유 인프라; 물방울 효과는 사라졌습니다.
• ETF 자금은 비트코인에 머물며 규제 영역을 벗어나지 않습니다.
• 다음 번 강세장에는 킬러 애플리케이션 시나리오와 유리한 거시경제 환경이 필요합니다.

1. 과거 암호화폐 겨울은 어떻게 발생했나요?

출처: Tiger Research

첫 번째 겨울은 2014년에 나타났습니다. 당시 Mt. Gox 거래소는 전 세계 비트코인 거래량의 70%를 처리하고 있었습니다. 한 차례의 해킹으로 약 85만 개의 비트코인이 사라지며 시장 신뢰도가 붕괴되었습니다. 이후 내부 통제 및 감사 메커니즘을 갖춘 새로운 거래소들이 등장하며 신뢰가 회복되기 시작했습니다. 이더리움도 ICO를 통해 시장에 진입하여 비전과 자금 조달 방식에 새로운 가능성을 열었습니다.

이번 ICO는 다음 강세장의 도화선이 되었습니다. 누구나 토큰을 발행하고 자금을 조달할 수 있게 되자 2017년의 호황기가 이어졌습니다. 백서 한 장만으로 수십억 달러를 조달한 프로젝트들이 대거 등장했지만, 그중 대다수는 실질적인 내용이 부족했습니다.

2018년, 한국, 중국, 미국이 규제 정책 조치를 내놓으며 거품이 꺼지고 두 번째 겨울이 찾아왔습니다. 이 겨울은 2020년이 되어서야 끝났습니다. 코로나19 팬데믹 이후 유동성이 유입되며 Uniswap, Compound, Aave와 같은 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜이 주목받고 자금이 시장으로 다시 돌아왔습니다.

세 번째 겨울이 가장 혹독했습니다. 2022년 Terra-Luna 붕괴 이후 Celsius, Three Arrows Capital, FTX가 차례로 파산했습니다. 이는 단순한 코인 가격 하락이 아닌, 업계 전체 구조가 충격을 받은 사건이었습니다. 2024년 1월, 미국 증권거래위원회(SEC)가 현물 비트코인 상장지수펀드(ETF)를 승인했고, 이후 비트코인 반감기 및 트럼프 친암호화폐 정책 발표로 자금이 다시 암호화폐 시장으로 유입되었습니다.

2. 암호화폐 겨울 패턴: 중대 사건 → 신뢰 붕괴 → 인재 유출

이 세 차례의 겨울은 모두 동일한 패턴을 따릅니다: 먼저 중대 사건이 발생하고, 이어 신뢰가 붕괴되며, 이후 인재가 유출됩니다.

모든 것은 항상 중대 사건으로 시작됩니다. 예를 들어 Mt. Gox 거래소 해킹, ICO 규제 개혁, Terra-Luna 붕괴 및 이후 FTX 파산 등이 있습니다. 각 사건의 규모와 형태는 다르지만 결과는 똑같습니다: 전체 시장이 공황에 빠집니다.

충격은 빠르게 확산되어 신뢰 붕괴로 이어집니다. 다음 발전 방향을 논의하던 사람들은 암호화폐가 정말 의미 있는 기술인지 의문을 품기 시작합니다. 개발자들 사이의 협력 분위기는 사라지고, 서로 비난하며 누가 책임져야 하는지 논쟁합니다.

의심은 인재 유출로 이어집니다. 블록체인 분야에서 새로운 동력을 창출하던 빌더들이 의심하기 시작합니다. 2014년에는 핀테크와 빅테크 기업으로, 2018년에는 금융 기관과 인공지능 분야로 전향했습니다. 그들은 더 안전해 보이는 곳을 찾아 떠납니다.

3. 지금이 암호화폐 겨울인가요?

과거 암호화폐 겨울의 패턴이 여전히 보입니다.

• 중대 사건:
• 트럼프 밈코인 발행: 시가총액이 하루 만에 2700억 달러로 급등했다가 90% 급락.
• 10.11 청산 사건: 미국이 중국 상품에 100% 관세 부과를 발표하며 바이낸스 역사상 최대 규모 청산(1900억 달러) 발생.
• 신뢰 붕괴: 업계 전반에 의심의 정서가 퍼집니다. 관심사가 다음 제품 개발에서 서로 비난하는 것으로 바뀝니다.
• 인재 유출 압력: 인공지능 산업이 급속히 성장하며 암호화폐보다 더 빠른 익스프레스와 더 큰 부를 가져올 전망입니다.

그러나 이를 암호화폐 겨울이라고 부르기는 어렵습니다. 과거의 겨울은 주로 업계 내부 문제에서 비롯되었습니다. Mt. Gox 거래소 해킹, 대다수 ICO 프로젝트가 사기로 밝혀짐, FTX 파산. 업계 스스로 신뢰를 잃었습니다.

지금은 상황이 다릅니다.

ETF 승인은 강세장을 열었고, 관세 정책과 금리는 하락을 촉발했습니다. 외부 요인이 시장을 올리기도 하고 내리기도 합니다.

출처: Tiger Research

빌더들도 아직 떠나지 않았습니다.

실물자산(RWA), 영구 탈중앙화 거래소(Perp DEX), 예측 시장, InfoFi, 프라이버시 보호. 새로운 내러티브가 계속 등장하고 여전히 창조되고 있습니다. DeFi처럼 전체 시장을 뒤흔들지는 않았지만 사라지지도 않았습니다. 업계가 붕괴된 것이 아닙니다; 변화한 것은 외부 환경입니다.

우리가 봄을 만들지 않았기에, 겨울도 없다는 것입니다.

4. 규제 후 시장 구조 변화

이 배후에는 규제로 인한 시장 구조의 중대한 전환이 있습니다. 시장은 이미 세 가지 층위로 분화되었습니다: 1) 규제 영역, 2) 비규제 영역, 그리고 3) 공유 인프라.

출처: Tiger Research

규제를 받는 영역은 RWA 토큰화, 거래소, 기관 금고 서비스, 예측 시장 및 규제 준수 DeFi를 포함합니다. 이 영역들은 감사를 받고 정보를 공개하며 법적 보호를 받아야 합니다. 성장 속도는 느리지만 자본 규모는 크고 안정적입니다.

그러나 규제 영역에 진입하면 과거처럼 폭발적인 수익을 얻기는 어려워집니다. 변동성이 낮아지고 상승 폭이 제한되지만, 하락 폭 역시 제한됩니다.

반면, 규제를 받지 않는 영역은 앞으로 더 투기적이 될 것입니다. 진입 장벽이 낮고 변동 속도가 빠릅니다. 하루 만에 100배 상승했다가 다음 날 90% 하락하는 경우가 더 흔해질 것입니다.

그러나 이 영역이 무의미한 것은 아닙니다. 비규제 영역에서 탄생한 산업은 창의력이 넘치며, 일단 인정받으면 규제 영역으로 진입합니다. DeFi가 그랬고, 예측 시장도 지금 그 길을 따르고 있습니다. 이는 일종의 실험장과 같습니다. 하지만 비규제 영역 자체와 규제 영역 내 산업 간의 경계는 점점 더 모호해질 것입니다.

공유 인프라에는 스테이블코인과 오라클이 포함됩니다. 이들은 규제 영역과 비규제 영역 모두에서 사용됩니다. 기관 RWA 결제와 Pump.fun 거래 모두 동일한 USDC를 사용합니다. 오라클은 토큰화된 채권 검증과 익명 DEX 청산을 위한 데이터를 제공합니다.

다시 말해, 시장이 분화됨에 따라 자본 흐름도 변화했습니다.

과거에는 비트코인이 상승할 때 다른 암호화폐들도 물방울 효과로 함께 상승했습니다. 하지만 지금은 상황이 다릅니다. ETF를 통해 시장에 진입한 기관 자본은 모두 비트코인에 머물며, 거기서 멈춥니다. 규제 영역의 자금은 비규제 영역으로 흘러들어가지 않습니다. 유동성은 가치가 검증된 곳에만 머뭅니다. 그리고 그럼에도 불구하고, 비트코인이 위험 자산에 비해 안전 자산으로서의 가치는 아직 증명되지 않았습니다.

5. 다음 강세장의 조건

규제 문제는 점차 해결되고 있습니다. 개발자들은 여전히 구축하고 있습니다. 그렇다면 두 가지가 남았습니다.

첫째, 비규제 영역에서 새로운 킬러 유스케이스가 등장해야 합니다. 이는 2020년의 'DeFi 서머'처럼 이전에는 없던 가치를 창출해야 합니다. AI 에이전트, InfoFi, 온체인 소셜 등이 후보 사례지만, 아직 전체 시장을 추동할 만한 규모는 아닙니다. 우리는 비규제 영역의 실험 결과가 검증되어 규제 영역으로 진입하는 프로세스를 다시 구축해야 합니다. DeFi는 이미 이를 이루었고, 예측 시장도 지금 그렇게 하고 있습니다.

둘째, 거시경제 환경이 매우 중요합니다. 규제 문제가 해결되고 개발자들이 구축을 시작하며 인프라가 지속적으로 개선된다 하더라도, 거시경제 환경이 지지하지 않으면 발전 공간은 여전히 제한적입니다. 2020년의 'DeFi 서머'는 팬데믹 이후 유동성 방출과 함께 DeFi 시장이 폭발적으로 성장했습니다. 2024년 ETF 승인 이후 상승도 금리 인하 기대와 맞물렸습니다. 암호화폐 업계가 아무리 뛰어나도 금리와 유동성을 통제할 수는 없습니다. 이 업계가 인정받으려면 거시경제 환경이 호전되어야 합니다.

과거처럼 모든 암호화폐 가격이 동시에 상승하는 '암호화폐 강세장'은 다시 나타나기 어려울 것입니다. 시장이 분화되었기 때문입니다. 규제 영역은 안정적으로 성장하고, 비규제 영역은 크게 등락합니다.

다음 강세장은 반드시 올 것이지만, 모두가 누릴 수는 없을 것입니다.

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