만약 이것이 바닥이라면?
- 핵심 관점: 이 글은 비트코인 가격 움직임이 두 가지 상반된 거시 이론—"네거티브 로(Negative Rho)" 비트코인과 "포지티브 로(Positive Rho)" 비트코인—에 의해 제약받으며, 그 성과는 현재 금융 체제가 지속적으로 작동하는지 아니면 완전히 붕괴되는지에 달려 있다고 제시합니다. 현재 시장은 비트코인에 불리한 "어색한 중간 지대"에 있습니다.
- 핵심 요소:
- "네거티브 로 비트코인"은 금리가 하락할 때 더 잘 성과를 내며, 2020-2021년 저금리 환경에서와 같이 기존 금융 체제의 지속적인 작동에 의존합니다.
- "포지티브 로 비트코인"은 금리가 상승하거나 금융 체제의 근본 가정이 붕괴될 때 더 잘 성과를 내며, 이때 무위험 금리 개념이 도전받아 현금 흐름이 없는 자산(예: 비트코인)이 상대적으로 이익을 봅니다.
- 현재 시장은 "악성 디플레이션"(신용 긴축)이 아닌 "양성 디플레이션"(생산성 향상)에 직면해 있으며, 이는 비트코인이 아닌 현금 흐름을 창출하는 성장 자산에 유리합니다.
- 중저금리 환경에서 비트코인은 세 가지 주요 자산 부문과의 치열한 경쟁에 직면합니다: 인공지능/성장 자산(시가총액 10조 달러 초과), 부동산(전 세계 약 350조 달러), 미국 국채(27조 달러).
- 연방준비제도이사회(FRB) 의장 인선(예: 케빈 워시)의 정책 성향이 시장 방향을 결정할 수 있습니다: 정통 통화 정책(고금리, 낮은 개입)은 금융 체제 청산을 가속화하여 "포지티브 로 비트코인" 시나리오에 유리할 수 있습니다.
원문 저자: Jeff Park
원문 번역: Block unicorn
서문
며칠 전, 케빈 워시(Kevin Warsh)가 연방준비제도(Fed) 의장으로 지명될 수 있다는 소문의 영향으로 비트코인 가격이 8만 2천 달러로 급락한 후, 다시 7만 4천 5백 달러 근처까지 떨어졌습니다. 이러한 변덕스러운 가격 움직임은 저에게 깨달음을 주었습니다. 글로벌 거시경제 분야에서 가장 경험이 풍부한 트레이더들 사이에서조차, 여전히 항상 불안감이 존재한다는 것을요. 바로 '금리를 인하하려는 매파적 성향의 Fed 의장'이라는 모순된 성격에 대한 경계심 때문입니다. 왜냐하면 이러한 모순 자체가 통화 평가 절하 구성의 두 가지 이원성을 체현하기 때문입니다.
통화 평가 절하 트레이드의 이론은 간단하게 들립니다: 돈을 찍어내면, 통화 가치가 떨어지고, 실물 자산 가치가 상승한다. 하지만 이 '싸구려 돈'이라는 표현은 비트코인의 성패를 결정하는 더 근본적인 문제를 가리고 있습니다: 금리는 어떻게 변할 것인가?
대부분의 비트코인 옹호자들은 통화 팽창과 실물 자산 가치 상승을 혼동하여, 자금이 자동으로 희소한 가치 저장 수단으로 흘러들어갈 것이라고 생각합니다. 이러한 관점은 핵심 메커니즘을 간과하고 있습니다: 수익률 곡선의 방향을 이해하지 않고서는, 싸구려 자금이 반드시 실물 화폐로 향한다는 의미는 아닙니다. 금리가 하락할 때, 듀레이션(기간)에 민감한 자산, 특히 현금 흐름을 가진 자산들은 더 매력적으로 변하여, 비트코인에 대한 관심과 자금에 강력한 경쟁을 제공합니다. 이는 통화 평가 절하에서 비트코인 주도권으로 가는 경로가 실제로는 선형적이지 않으며, 현재 금융 체제가 유지될 수 있는지 아니면 완전히 붕괴될 것인지에 달려 있음을 시사합니다.
다시 말해, 비트코인은 리스크 프리미엄 듀레이션(Risk Premium Duration)을 가진 평가 절하 베팅입니다.
이것이 제가 과거에 썼던 '네거티브 로(Negative Rho) 비트코인'과 '포지티브 로(Positive Rho) 비트코인' 사이의 차이점입니다. 이들은 서로 다른 두 가지 주장을 대표하며, 실현되기 위해서는 정반대의 시장 조건이 필요합니다.
로(Rho) 이해하기: 금리 민감도
옵션 용어에서, 로(Rho)는 금리 변화에 대한 민감도를 측정합니다. 비트코인에 적용하면, 두 가지 뚜렷한 경로를 드러냅니다:
'네거티브 로 비트코인'은 금리가 하락할 때 더 잘 성과를 냅니다. 이는 연속성 이론을 체현하지만, 더 극단적인 형태입니다: 현재 금융 체제가 지속되고, 각국 중앙은행이 신뢰성을 유지하며, 낮은 금리(심지어 마이너스로 떨어질 수도 있음)로 인해 비트코인과 같은 '리스크 자산'이 (마이너스일 수도 있는) 기회 비용에 비해 가장 빠른 투자 선택지로 더 매력적으로 변합니다. 2020-2021년을 생각해 보십시오: Fed 금리가 제로로 떨어지고, 실질 금리가 깊은 마이너스였을 때, 비트코인이 급등하며 현금 보유 외 가장 매력적인 대안이 되었습니다.
반대로, '포지티브 로 비트코인'은 금리가 상승하거나 무위험 금리 자체의 변동성이 급증할 때 더 잘 성과를 냅니다. 이것이 '단절' 이론입니다. 즉, 금융 체제의 근본 가정이 깨지고, 무위험 금리 개념 자체가 도전받으며, 모든 전통 자산이 자신의 현금 흐름을 재평가해야 합니다. 비트코인처럼 현금 흐름을 창출하지 않는 자산의 경우, 이러한 재평가의 영향은 미미하지만, 듀레이션이 긴 자산들은 재앙적인 손실을 입습니다.
비트코인의 현재 가격은 갇혀 방향을 알 수 없고, 뚜렷한 돌파 변동성도 없습니다. 이는 투자자들이 어느 이론이 더 중요한지 확신할 수 없음을 나타낼지도 모릅니다. 그리고 대부분의 비트코인 최고주의자들에게는, 답변이 불안합니다. 왜냐하면 인플레이션 개념과 밀접하게 관련된 디플레이션과 금리의 관계가 종종 심각하게 오해되기 때문입니다.
두 가지 디플레이션
어떤 비트코인 이론이 우세한지 판단하려면, 두 가지 다른 디플레이션을 구분해야 합니다:
생산성 향상으로 인해 물가가 하락할 때, 선량한 디플레이션(Good Deflation)이 발생합니다. AI 기반 자동화, 공급망 최적화 및 제조 공정 개선: 이 모두는 비용을 낮추면서 생산량을 늘릴 수 있습니다. 이러한 디플레이션(때로는 공급 측 디플레이션이라고 함)은 긍정적인 실질 금리와 안정적인 금융 시장과 양립할 수 있습니다. 이는 실물 화폐보다 성장 자산에 더 유리합니다.
신용 긴축으로 인해 물가가 하락할 때, 악성 디플레이션(Bad Deflation)이 발생합니다. 이러한 디플레이션은 재앙적입니다: 채무 불이행, 은행 파산, 연쇄 청산. 이러한 수요 부족으로 인한 디플레이션은 완전한 붕괴를 막기 위해 마이너스 명목 금리가 필요하기 때문에 국채 시장을 파괴합니다. 스탠리 드러켄밀러(Stanley Druckenmiller)는 '디플레이션을 만드는 방법은 자산 버블을 만드는 것'이라고 말한 적이 있습니다. 그는 악성 디플레이션이 어떻게 듀레이션 자산을 파괴하고 실물 화폐를 필수품으로 만드는지 설명했습니다.
우리는 현재 기술 산업의 선량한 디플레이션을 경험하면서도, 신용 시장의 악성 디플레이션은 피하고 있습니다. 이는 비트코인에게 최악의 환경입니다: 성장 자산의 매력을 유지하기에 충분하고, 국채의 신뢰성을 유지하기에 충분하지만, 시스템 붕괴를 촉발하기에는 충분하지 않습니다. 이것이 바로 비트코인 시장이 극도로 불신하는 완벽한 온상입니다.
싸구려 자금이 실물 화폐로 흐르지 않을 때
통화 평가 절하(생산적 산출을 초과하는 통화 공급량)는 진행 중입니다. 앞서 언급했듯이, 귀금속 가격이 달러 약세로 인해 상승하는 것은 이 추세를 반영합니다. 은과 금 가격 모두 사상 최고치로 치솟으며, 달러의 실물 상품에 대한 구매력이 하락하고 있음을 확인시켜 줍니다.
그러나 비트코인은 귀금속 가격 상승을 따르지 않고 있습니다. 그 이유는 네거티브 로 비트코인이 구조적 저항에 직면하기 때문입니다: 금리가 재앙적 붕괴 수준이 아닌 중간 또는 낮은 수준일 때, 비트코인은 자금 배분을 위해 다른 듀레이션 자산들과 경쟁해야 합니다. 그리고 이러한 경쟁자들은 극도로 거대합니다.
비트코인의 세 가지 생존 경쟁자
중저금리 환경에서 비트코인은 본래 실물 화폐로 흘러들었을 수 있는 자금을 흡수하는 세 가지 자산 부문과 경쟁합니다:
1. 인공지능(AI)과 자본 집약적 성장 (총 시가총액 10조 달러 초과)
AI 인프라 건설은 전기화 이후 가장 자본 집약적인 성장 기회입니다. 엔비디아(NVIDIA) 단일 회사의 시가총액만 2조 달러를 넘습니다. 더 넓은 AI 가치 사슬(반도체, 데이터 센터, 엣지 컴퓨팅 및 전력 인프라 포함)의 총 시가총액은 약 10조 달러에 가깝고, 소프트웨어를 포함한 더 넓은 AI 가치 사슬의 규모는 더 클 수 있습니다.
이것은 선량한 디플레이션입니다: 가격 하락은 생산성 증가 때문이지 신용 수축 때문이 아닙니다. AI는 지수적 산출 성장과 함께 한계 비용이 지속적으로 하락할 것으로 기대됩니다. 진정한 현금 흐름을 창출하는 생산 기적에 자본을 투자할 수 있는데, 왜 제로 수익의 비트코인에 투자하겠습니까? 더욱이, AI 산업은 무한한 자본에 대한 수요가 가장 왕성하며, 이는 빠르게 규모가 크고 실패할 수 없는 군비 경쟁으로 발전하여 국가 안보와 밀접하게 연관되어 있습니다.
저금리 환경에서, 특히 정부 보조금의 지원을 받는 이러한 성장 자산은 미래 현금 흐름을 우대 금리로 할인할 수 있기 때문에 막대한 자금 유입을 끌어들일 수 있습니다. 비트코인에는 할인할 현금 흐름이 없고 희소성만 있습니다. 다른 선택지가 범용 인공지능(AGI)의 인프라 건설에 자금을 조달하는 것일 때, 비트코인은 투자자를 끌어들이기 어렵습니다.
2. 부동산 (미국만 45조 달러 초과)
미국 주택 부동산 시장 규모는 45조 달러를 넘으며, 글로벌 부동산 시장 규모는 약 350조 달러에 가깝습니다. 금리가 하락하면 모기지 비용이 낮아져 주택 구매가 더 경제적으로 변하고, 이는 주택 가격 상승을 촉진합니다. 또한, 주택은 임대 수익을 창출하고 막대한 세제 혜택을 누릴 수 있습니다.
이것은 악성 디플레이션의 영역입니다: 만약 주택 가격 하락이 생산성 하락이 아닌 신용 긴축 때문이라면, 이는 시스템적 위기를 예고합니다. 하지만 저금리 환경에서 주택은 여전히 중산층 부의 주요 저장 수단입니다. 그것은 물리적이고, 레버리지를 활용할 수 있으며, 사회와 밀접하게 연결되어 있습니다. 비트코인은 이러한 특성을 가지고 있지 않습니다.
3. 미국 국채 시장 (27조 달러)
미국 국채 시장은 여전히 세계에서 가장 크고 유동성이 높은 자본 풀입니다. 미상환 부채는 27조 달러(여전히 증가 중)에 달하며, Fed가 보증하고 글로벌 준비 통화로 표시됩니다. 금리가 하락하면 듀레이션이 연장되어 국채 수익률이 상당할 수 있습니다.
핵심은: 진정한 디플레이션은 국채 시장을 붕괴시킵니다. 그때는 마이너스 명목 금리가 불가피해지고, 무위험 기준의 개념도 사라집니다. 하지만 우리는 아직 그런 상황과는 거리가 멉니다. 국채가 긍정적인 명목 수익률을 제공하고 Fed의 뒷받침 신뢰성이 여전히 유지되는 한, 그들은 비트코인이 결코 접근할 수 없는 막대한 기관 자본(연금 기금, 보험 회사, 외국 중앙은행 등)을 흡수할 수 있습니다.
제로섬 게임의 현실
이 세 가지 시장(AI 성장, 부동산 및 국채)의 총 시가총액은 100조 달러를 넘습니다. 비트코인이 네거티브 로 환경에서 성공하기 위해서는 이 세 시장 모두가 붕괴해야 한다는 의미는 아니지만, 제로 수익 투자에 비해 그들의 매력도가 하락해야 합니다.
이러한 상황은 두 가지 방식으로 발생할 수 있습니다: 금리가 마이너스로 크게 하락하여(자산 보유의 기회 비용이 극도로 높아져 '저축하려면 비용을 지불해야' 하는 상황) 또는 이 시장들이 붕괴하기 시작하여(그들의 현금 흐름을 신뢰할 수 없게 만드는 상황).
우리는 현재 둘 다 보지 못하고 있습니다. 대신, 우리는 다음과 같은 체제에 있습니다:
- AI는 진정한 생산성 성장을 창출하고 있습니다 (선량한 디플레이션, 성장 자산에 유리).
- 부동산은 통제 가능한 금리 환경에서 안정적입니다 (악성 디플레이션은 통제되고, 부동산 시장에 유리).
- 국채 수익률은 긍정적이며 Fed의 신뢰성은 여전히 확고합니다 (선량한 디플레이션, 듀레이션 자산에 유리).
비트코인은 중간에 끼여, 할인율이 여전히 '골디락스 존'(즉, 할인율이 제로 수익률이 무관할 정도로 낮지도 않고 시스템을 파괴할 정도로 높지도 않은 상태)에 있을 때 현금 흐름을 창출하는 자산들과 경쟁할 수 없습니다.
케빈 워시가 중요한 이유
이것은 통화 정책 구조의 문제로 이어집니다. '인플레이션은 선택이다'라고 말한 적이 있는 케빈 워시와 같은 인물을 Fed 의장으로 임명하는 것은, 2008년 이후 '낮은 금리를 위한 낮은 금리' 패턴을 따르지 않는 Fed 정책 패러다임의 근본적 전환을 의미할 것입니다.
이것이 그가 2025년 여름에 전달한 메시지입니다:
워시는 준비금 잔액에 대한 이자(IORB) 지급과 함께 양적 완화를 시행하는 도덕적 해이를 인정하는 새로운 Fed-재무부 협약을 대표합니다. 이것은 사실상 통화 정책 외피를 쓴 자본 도둑질입니다. Fed는 준비금을 창출하고, 이를 Fed에 예치하며, 생산적인 경제로 들어가지 않은 자금에 대해 은행에 이자를 지급합니다. 이는 금융 부문에 대한 보조금이며, 진정한 경제 성장에는 아무런 도움이 되지 않습니다.
워시가 이끄는 Fed는 다음과 같은 점을 강조할 수 있습니다:
- 금융 억제를 방지하기 위한 더 높은 구조적 금리
- 재원정책통화Odaily 공식 커뮤니티에 가입하세요
