5년 전 암호화폐 시장은 사실 지금보다 더 건강했다

원문 저자: Jeff Dorman (Arca CIO)

원문 번역: Shenchao TechFlow

서문: 암호화폐 시장이 점점 더 지루해지고 있는가? Arca의 최고 투자 책임자 Jeff Dorman이 글을 통해 지적하길, 인프라와 규제 환경이 이처럼 강력한 적은 없었지만, 현재의 투자 환경은 '사상 최악'이라고 말한다.

그는 업계 리더들이 암호화폐를 억지로 '매크로 트레이딩 도구'로 전환하려는 실패한 시도가 각종 자산 간의 상관관계를 극도로 수렴시켰다고 날카롭게 비판한다. Dorman은 '토큰을 증권 포장으로서' 본질로 회귀하고, DePIN, DeFi 등 현금흐름 창출 능력을 가진 유사 주식(Quasi-equity) 자산에 주목할 것을 촉구한다.

금값이 급등하고 비트코인이 상대적으로 부진한 현재, 이 깊이 있는 반성 글은 Web3 투자 논리를 재검토하는 중요한 시각을 제공한다.

전문은 다음과 같다:

비트코인이 직면한 불운한 상황

대부분의 투자 논쟁이 존재하는 이유는 사람들이 서로 다른 시간 지평(Time Horizons)에 있기 때문이다. 따라서 그들은 종종 '닭과 오리의 대화'를 나누며, 기술적으로는 양측 모두 옳을 수 있다. 금과 비트코인(Bitcoin)의 논쟁을 예로 들면: 비트코인 애호가들은 비트코인이 지난 10년간 금을 훨씬 능가하는 성과를 보였기 때문에 최고의 투자라고 말하는 경향이 있다.

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 10년간 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익률 비교

금 투자자들은 금이 최고의 투자라고 생각하며, 최근 비트코인의 부진을 '냉소적으로 비웃는' 경향이 있다. 왜냐하면 지난 1년 동안 금의 성과가 비트코인보다 분명히 우수했기 때문이다(은과 구리도 마찬가지).

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 1년간 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익률 비교

한편, 지난 5년 동안 금과 비트코인의 수익은 거의 동일했다. 금은 종종 아주 오랜 기간 동안 아무런 움직임이 없다가 중앙은행과 트렌드 추종자들이 매수할 때 급등하는 경향이 있다. 반면 비트코인은 격렬한 상승을 보인 후 큰 폭의 붕괴를 겪지만, 결국에는 여전히 상승한다.

그림 설명: 출처 TradingView, 지난 5년간 비트코인(BTC)과 금(GLD)의 수익률 비교

따라서 투자 기간에 따라, 당신은 비트코인 대 금에 관한 거의 모든 논쟁에서 이기거나 질 수 있다.

그럼에도 불구하고, 최근 금(그리고 은)이 비트코인에 비해 강세를 보이고 있다는 것은 부인할 수 없다. 어떤 면에서는 이게 좀 우스꽝스럽다(또는 비참하다). 암호화폐 업계에서 가장 큰 회사들은 지난 10년 동안 진정한 펀더멘털 투자자(Fundamental Investors)보다는 매크로 투자자(Macro Investors)를 맞추는 데 주력해 왔는데, 결과적으로 이 매크로 투자자들은 "됐어, 우리는 금, 은, 구리를 살 거야."라고 말한다. 우리는 오랫동안 업계가 사고방식을 전환할 것을 촉구해 왔다. 현재 600조 달러가 넘는 위탁 자산이 있으며, 이 자산들의 구매자층은 훨씬 더 높은 충성도를 가진 투자자들이다. 수익을 창출하고 토큰 환매를 진행하는 회사들이 발행하는, 채권과 주식과 더 비슷해 보이는 많은 디지털 자산들이 있다. 그러나 시장 리더들은 어떤 이유에서인지 이 토큰 하위 업종을 무시하기로 결정했다.

아마도 비트코인의 귀금속에 대한 최근의 형편없는 성과는 대형 브로커, 거래소, 자산 운용사 및 기타 암호화폐 리더들이 암호화폐를 만능 매크로 트레이딩 도구로 전환하려는 시도가 실패했음을 깨닫기에 충분할지도 모른다. 대신, 그들은 600조 달러 규모의 현금흐름을 창출하는 자산을 구매하는 경향이 있는 투자자들에게 관심을 돌리고 교육할 수도 있다. 업계가 다양한 DePIN, CeFi, DeFi 및 토큰 발행 플랫폼 회사와 같은 현금흐름을 창출하는 기술 비즈니스를 담보로 하는 유사 주식(Quasi-equity) 토큰들에 지금부터 주목하기 시작해도 아직 늦지 않았다.

하지만 다시 말하지만, 만약 당신이 단지 '골인 지점'의 위치를 바꾸기만 한다면, 비트코인은 여전히 왕이다. 따라서 더 가능성 있는 시나리오는, 아무것도 변하지 않을 것이라는 점이다.

자산의 차별성

암호화폐 투자의 '좋은 날들'은 이미 먼 옛날 이야기가 된 듯하다. 2020년과 2021년으로 돌아가보면, 매달 새로운 내러티브, 새로운 트랙 또는 사용 사례, 새로운 유형의 토큰이 등장하는 것 같았고, 시장의 모든 구석에서 긍정적인 수익을 가져다주었다. 블록체인의 성장 엔진이 지금처럼 강력한 적은 없었지만(워싱턴의 입법 진전, 스테이블코인 성장, DeFi 및 RWA 실물자산 토큰화 덕분), 투자 환경은 이처럼 나쁜 적이 없었다.

시장 건강의 한 가지 징후는 분산도(Dispersion)와 낮은 시장 간 상관관계이다. 당신은 의료 및 국방주가 기술 및 AI주와 다르게 움직이길 바랄 것이다. 또한 신흥 시장 주식이 선진 시장과 독립적으로 움직이길 바랄 것이다. 분산도는 일반적으로 좋은 것으로 간주된다.

2020년과 2021년은 대체로 '만방 동반 상승장'으로 기억되지만, 사실은 완전히 그렇지 않다. 당시에는 전체 시장이 보조를 맞춰 오르내리는 것을 거의 볼 수 없었다. 더 흔한 상황은 한 섹터가 상승할 때 다른 섹터가 하락하는 것이었다. 게임 섹터(Gaming)가 크게 상승할 때 DeFi는 하락할 수 있었다. DeFi가 크게 상승할 때 '공룡급' L1(Dino-L1) 토큰들은 하락할 수 있었다. Layer-1 섹터가 크게 상승할 때 Web3 트랙은 하락할 수 있었다. 다양화된 암호화폐 자산 포트폴리오는 실제로 수익을 평탄화했으며, 일반적으로 전체 포트폴리오의 베타값(Beta)과 상관관계를 낮췄다. 유동성은 관심과 수요의 변화에 따라 왔다 갔다 했지만, 수익 성과는 다양했다. 이 점은 매우 고무적이었다. 2020년과 2021년에 암호화폐 헤지펀드로 대량의 자금이 유입된 것은 투자 가능 영역이 확대되고 수익이 차별적이었기 때문에 합리적이었다.

오늘날로 빨리 감아보면, '암호화폐 포장'된 모든 자산의 수익은 똑같아 보인다. 10월 10일 플래시 크래시 이후, 각 섹터의 하락 폭은 거의 구분할 수 없다. 당신이 무엇을 보유하고 있든, 그 토큰이 어떻게 경제적 가치를 포착하는지, 또는 해당 프로젝트의 발전 궤적이 어떠한지... 수익률은 대체로 같다. 이는 매우 실망스럽다.

그림 설명: Arca 내부 계산 및 대표적인 암호화폐 자산 샘플의 CoinGecko API 데이터

시장 호황기에는 이 표가 약간 더 고무적으로 보일 것이다. '좋은' 토큰들은 '나쁜' 토큰들보다 성과가 우수한 경향이 있다. 그러나 건강한 시스템은 사실 그 반대여야 한다: 당신은 좋은 토큰들이 좋은 시기에뿐만 아니라 나쁜 시기에도 더 잘 성과를 내길 바랄 것이다. 다음은 4월 7일 저점부터 9월 15일 고점까지의 동일한 표이다.

그림 설명: Arca 내부 계산 및 대표적인 암호화폐 자산 샘플의 CoinGecko API 데이터

흥미롭게도, 암호화폐 업계가 아직 유아기였을 때, 시장 참여자들은 서로 다른 유형의 암호화폐 자산을 구분하기 위해 매우 노력했다. 예를 들어, 나는 2018년에 한 글을 발표한 적이 있는데, 그 글에서 나는 암호화폐 자산을 4가지 범주로 나누었다:

1. 암호화폐/화폐(Cryptocurrencies/money)
2. 탈중앙화 프로토콜/플랫폼(Decentralized protocols/platforms)
3. 자산 담보 토큰(Asset-backed tokens)
4. 수익 귀속형 증권(Pass-through securities)

당시에는 이러한 분류법이 상당히 독특했고 많은 투자자들을 끌어모았다. 중요한 것은, 암호화폐 자산이 단순히 비트코인에서 스마트 계약 프로토콜, 자산 담보 스테이블코인, 그리고 유사 주식 수익 귀속형 증권으로 진화하고 있었다는 점이다. 서로 다른 성장 영역을 연구하는 것은 초과 수익(Alpha)의 주요 원천이었으며, 투자자들은 다양한 유형의 자산을 평가하는 데 필요한 다양한 가치 평가 기술을 이해하기를 원했다. 당시 대부분의 암호화폐 투자자들은 실업 수당 데이터가 언제 발표되는지도 몰랐고, 연방준비제도이사회(FOMC) 회의가 언제 열리는지도 몰랐으며, 매크로 데이터에서 신호를 찾는 경우도 드물었다.

2022년 붕괴 이후에도, 이러한 다양한 유형의 자산들은 여전히 존재한다. 본질적으로 변한 것은 없다. 그러나 업계의 마케팅 방식에는 거대한 변화가 있었다. '게이트키퍼'(Gatekeepers)들은 비트코인과 스테이블코인만이 유일하게 중요한 것이라고 단정했다. 미디어는 TRUMP 토큰과 다른 밈코인(Memecoins) 외에는 아무것도 쓰고 싶지 않다고 단정했다. 지난 몇 년 동안, 비트코인의 성과가 대부분의 다른 암호화폐 자산들을 능가했을 뿐만 아니라, 많은 투자자들은 심지어 이러한 다른 자산 유형(및 트랙)의 존재를 잊어버렸다. 기저에 있는 회사와 프로토콜의 비즈니스 모델이 더 관련성을 갖게 된 것은 아니지만, 투자자들의 이탈과 시장 조성자들이 가격 움직임을 주도하면서 자산 자체의 상관관계는 정말로 높아졌다.

이것이 바로 Matt Levine가 최근 토큰에 대해 쓴 그 글이 이처럼 놀랍고 인기 있는 이유이다. 단지 짧은 4개의 단락만으로, Levine은 다양한 토큰 간의 차이와 미묘한 뉘앙스를 정확하게 묘사했다. 이것은 나에게 이러한 종류의 분석이 여전히 가능하다는 희망을 준다.

선도적인 암호화폐 거래소, 자산 운용사, 시장 조성자, 장외 거래(OTC) 플랫폼 및 가격 정보 서비스 업체들은 여전히 비트코인을 제외한 모든 것을 '알트코인'(Altcoin)이라고 부르며, 모든 '암호화폐'를 하나의 거대한 자산으로 묶어서 매크로 연구 보고서만 작성하는 듯하다. 예를 들어, Coinbase의 경우, 그들은 주로 매크로 연구에 초점을 맞춘 한 명의 수석 애널리스트(David Duong)가 이끄는 매우 작은 연구팀만 가지고 있는 것 같다. 나는 비트코인 씨(Mr. Duong)에게 아무런 불만이 없다. 그의 분석은 매우 훌륭하다. 하지만 누가