수수료는 수십 배나 높은데도 시장 수익률에는 못 미치는 상황에서, 최고의 헤지펀드들은 도대체 무엇을 팔고 있는 걸까요?

원작자: sysls

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

머리말

많은 사람들이 헤지펀드의 낮은 수익률을 비판하지만, 이는 개념적인 오류입니다. 헤지펀드가 "시장을 이길 수 없다"고 말하는 것은 마치 배와 자동차를 비교하면서 배가 고속으로 달릴 때 느리다고 불평하는 것과 같습니다. 이러한 비교는 완전히 잘못된 것입니다.

S&P 500 지수(즉, 시장 요인)를 매수하는 데 드는 연간 비용은 약 0.09%입니다. 반면, 최고 수준의 헤지 펀드는 연간 5~8%의 수수료(2/20 수수료 구조에 기타 여러 수수료 포함)를 부과합니다. 이러한 비용 차이는 50~80배에 달할 수 있습니다.

만약 두 회사가 똑같은 것을 제공한다면 투자자들은 바보일 것입니다. 하지만 두 회사는 서로 다른 것을 제공하며, 수천억 달러를 투자한 기관 투자자들도 바보가 아닙니다.

그들은 돈으로는 복제할 수 없는 무언가를 사는 겁니다. 바로 요인 중립성, 높은 샤프 비율, 그리고 크고 상관관계가 없는 수익원이죠. 이 점을 이해하면 높은 수수료의 이유를 알게 되고, 헤지펀드와 인덱스펀드를 비교하는 것도 그만두게 될 겁니다.

수요는 어디에서 오는 걸까요?

흔히 듣는 비판 중 하나는 "S&P 500 지수는 올해 17% 상승했는데, 시타델은 9.3%밖에 수익을 내지 못했다"는 것입니다. 이러한 비판은 대부분의 헤지펀드에 해당될 수 있는데, 많은 펀드들이 단순히 시장 변동성을 상품화하는 데 그치고 있기 때문입니다.

이는 시타델, 밀레니엄, 포인트72와 같은 최고 펀드들의 상품 논리를 완전히 오해한 것입니다. 이 펀드들의 목표는 시장 수익률을 능가하는 것이 아닙니다. 그것은 그들의 사명이 아닙니다. 상관관계가 전혀 없도록 설계된 펀드를 100% 주식 벤치마크와 비교하는 것은 보험 상품이 돈을 벌지 못한다고 보험사를 탓하는 것만큼이나 어불성설입니다.

수천억 달러 규모의 연기금을 운용한다면, 그중 600억 달러는 이미 주식에 투자되어 있을 겁니다. 주식 비중이 부족한 게 아니라, 오히려 너무 많은 비중을 차지하고 있는 거죠. 진정으로 필요한 건 주식 시장이 하락할 때 상승할 자산(혹은 적어도 함께 하락하지 않을 자산)입니다. 즉, 위험을 분산시켜야 한다는 뜻입니다. 더 정확히 말하면, 시장 상황과 관계없이 상승하고 현금보다 높은 수익률을 내는 자산을 찾는 것이 중요합니다.

정말 멋지죠? 비싸겠다고 생각하시나요? 맞습니다! 진정한 위험 분산은 매우 희소하기 때문에 엄청나게 비쌉니다!

경쟁자는 누구인가요?

S&P 500의 장기 샤프 비율은 약 0.35~0.5로, 변동성 1%당 0.35~0.5%의 초과 수익률을 창출한다는 의미입니다. 세계 최고 수준의 헤지 펀드들은 1.5~2.5 또는 그 이상의 샤프 비율을 기록하기도 합니다.

우리는 수십 년 동안 샤프 비율이 약 2를 유지하며 시장 변동성에 영향을 받지 않고 훨씬 낮은 변동성으로 수익률을 달성해 온 기업들에 대해 이야기하고 있습니다. 이러한 기업들은 손실폭이 최소화되고 빠르게 회복합니다.

헤지펀드는 단순히 동일한 상품의 비싼 버전이 아닙니다. 완전히 다른 범주입니다. 최고의 헤지펀드는 ETF/인덱스 상품에는 없는 두 가지 장점을 제공합니다.

• 요인 중립적
• 높은 샤프 비율

요인 중립성이 중요한 이유는 무엇일까요?

요인 중립성의 가치를 이해하려면 다음 공식을 살펴보세요.

수익률 = 알파 + 베타 × 수익률 계수 + 랜덤 오차

• 알파 = 스킬 활용으로 얻는 이점
• 베타 = 전신적 요인에 대한 노출
• 팩터 수익률 = 시장 팩터 수익률
• 무작위 오차 = 개인차

베타 구성요소는 공개적으로 이용 가능한 요인 조합을 사용하여 복제할 수 있습니다. 복제 가능한 부분은 복제 비용만 발생해야 합니다. 복제 비용은 저렴합니다. 시장 요인은 0.03%~0.09%, 스타일 요인은 0.15%~0.3%입니다.

알파는 모든 재현 가능한 구성 요소를 제거한 후 남은 것입니다. 정의상, 알파는 요인 노출을 통해 합성될 수 없습니다. 이러한 비재현성이 프리미엄의 근거입니다.

핵심 통찰: 베타가 저렴한 이유는 팩터 수익률이 무한한 용량을 가진 공공재이기 때문입니다. 시장이 10% 상승하면 모든 투자자가 독점 없이 10%의 수익을 얻습니다. S&P 500의 수익률은 단순히 더 많은 사람들이 매수한다고 해서 감소하지 않습니다.

알파 수익률은 제로섬 게임이며, 그 규모에 한계가 있기 때문에 비용이 많이 듭니다. 알파 수익 1달러를 얻을 때마다 누군가는 1달러를 잃습니다. 알파 수익을 창출하는 시장 비효율성의 수는 제한적이며, 자본 유입이 증가함에 따라 사라질 것입니다. 샤프의 전략이 1억 달러 규모에서는 100억 달러 규모에서는 0.8의 알파 수익률밖에 내지 못할 수도 있는데, 이는 대규모 거래 자체가 가격에 영향을 미치기 때문입니다.

요인 중립성(모든 체계적 노출에 대해 베타 ≈ 0)은 다른 어떤 방법으로도 얻을 수 없는 유일한 진정한 수익 창출 원천입니다. 프리미엄이 정당화되는 이유는 수익률 자체 때문이 아니라, 그러한 수익률을 다른 어떤 방법으로도 얻을 수 없기 때문입니다.

높은 샤프 비율이 주는 마법

높은 샤프 비율의 복리 효과는 시간이 지남에 따라 확연히 드러납니다. 기대 수익률이 7%로 동일하지만 변동성이 다른 두 포트폴리오(16% 대 10%)는 20년 후 극명하게 다른 결과를 보입니다. 변동성이 낮은 포트폴리오는 손실 확률이 절반으로 줄어들어 하락 위험에 대한 방어력이 훨씬 뛰어납니다.

안정적인 지출이 필요한 조직이라면 이러한 안정성을 위해 비용을 지불할 가치가 있습니다.

변동성은 투자 경험에 영향을 미칠 뿐만 아니라, 수학적으로도 장기 수익률을 저해합니다.

기하평균 수익률 ≈ 산술평균 수익률 - (변동성²/2)

이를 "변동성 드래그"라고 하는데, 예상 수익률이 같더라도 변동성이 높은 포트폴리오는 장기적으로 변동성이 낮은 포트폴리오보다 필연적으로 저조한 성과를 보이는 현상을 말합니다.

변동성이 낮은 포트폴리오는 궁극적으로 동일한 "기대 수익률"에도 불구하고 4,800만 달러의 추가 수익을 올렸으며, 이는 자산이 16% 증가한 것을 의미합니다. 이는 위험 선호도의 문제가 아니라 변동성이 시간이 지남에 따라 자산을 잠식한다는 수학적 사실입니다.

전문 투자자처럼 생각하세요

기관 투자자들이 왜 요인 중립 펀드에 100배의 프리미엄을 기꺼이 지불하는 걸까요? 포트폴리오 계산법을 살펴보면 그 이유가 명확해집니다.

일반적인 포트폴리오를 가정해 보겠습니다. 주식 60% + 채권 40%. 기대 수익률 5%, 변동성 10%, 샤프 비율 0.5. 나쁘지 않지만, 주식 투자는 매우 위험합니다.

요인 중립형 헤지펀드에 20%를 추가합니다. 예상 수익률 10%, 변동성 5%, 샤프 비율 2.0, 주식 및 채권과의 상관관계 0. 새로운 포트폴리오: 주식 48% + 채권 32% + 헤지펀드 20%.

결과: 기대 수익률은 6%로 상승했고, 변동성은 8%로 하락했으며, 샤프 지수는 0.75로 상승했습니다(50% 증가).

이건 단 하나의 펀드일 뿐입니다. 만약 서로 상관관계가 없는 최고 등급 펀드를 두세 개 찾을 수 있다면 어떨까요? 이제 왜 이런 유형의 자산이 그토록 가치 있는지 이해하실 수 있을 겁니다.

기관 투자자들이 최고급 펀드에 투자하기 위해 경쟁하는 이유는 인덱스 펀드가 저렴하다는 사실을 몰라서가 아니라, 포트폴리오 관리의 수학적 원리를 이해하고 있기 때문입니다. 비교의 핵심은 수수료가 아니라, 그 수수료로 얻을 수 있는 포트폴리오 효율성입니다.

기관 투자자처럼 펀드를 선택하는 방법

최고 수준의 헤지펀드들이 운용하는 상품과 유사한 상품을 찾고 있지만, 시타델/밀레니엄/포인트72 같은 곳에 직접 투자할 수는 없고, 조사할 시간은 충분하다고 가정해 봅시다. 이런 경우 어떻게 원하는 상품을 걸러낼 수 있을까요?

다음 핵심 사항에 주의하세요:

장기적인 요인 노출도를 살펴보세요. 현재 수준뿐 아니라 수년간의 누적 데이터를 확인해야 합니다. 진정한 요인 중립 펀드는 시장, 섹터, 스타일 요인에 대한 노출도가 지속적으로 거의 0에 가까워야 합니다. 시장 베타가 0.3 부근에서 변동한다면, 그것은 요인 타이밍 전략일 수 있습니다. 유용할 수는 있지만, 투자할 만한 상품은 아닙니다.

스트레스 테스트: 상승장에서는 모두가 무의미해 보입니다. 2008년, 2020년 초, 그리고 2022년과 같은 위기 시기를 살펴보세요. 만약 조정이 시장과 함께 움직인다면, 그것은 진정한 의미의 중립이 아니며, 베타에 노출되었음을 의미합니다.

장기적인 샤프 비율을 살펴보면, 단기적으로 높은 샤프 비율은 운에 의한 것일 수도 있지만, 장기적으로 높은 샤프 비율을 유지하는 것은 운만으로는 훨씬 어렵습니다. 샤프 비율은 본질적으로 수익률을 나타내는 통계적으로 유의미한 지표입니다.

단순히 따라하는 것은 잊으세요. 팩터 ETF는 연간 0.15%~0.5%의 비용으로 가치나 모멘텀 같은 팩터에 투자할 수 있게 해줍니다. 하지만 이 두 상품은 엄연히 다릅니다. 팩터 ETF는 특정 팩터와 상관관계가 있는 반면, 중립형 펀드는 그렇지 않습니다. 이 상관관계 구조가 핵심입니다. 적극적으로 운용되는 상품이나 알파 전략을 찾아야 합니다.

희소성의 이해

위의 조사를 진행해 보면 모든 기준을 완벽하게 충족하는 제품의 수가 0개라는 사실을 알게 될 것입니다!

진지하게 말씀드리자면, 비슷한 상품을 찾을 수는 있겠지만, 기관의 자본 규모를 감당할 수 있는 상품은 찾기 어려울 겁니다. 수조 달러를 운용하는 국부펀드에게 수억 달러 규모의 투자는 아무런 의미가 없으니까요.

결국 여러분은 이해하게 될 것입니다. 여러 경기 순환 주기와 500억 달러가 넘는 규모에도 불구하고 샤프 비율을 2 이상으로 유지할 수 있는 기업은 극히 드뭅니다. 이는 엄청나게 어려운 일입니다. 요인 중립성, 대규모 기업 규모, 장기적인 안정성, 이 세 가지를 모두 갖춘 기업은 극히 드뭅니다. 이러한 희소성 때문에 투자 여력이 있는 사람들에게는 프리미엄이 합리적인 수준으로 책정되는 것입니다.

마침내

최고 성과를 내는 요인 중립 헤지 펀드에 50~100배의 프리미엄을 지불하는 것은 탄탄한 포트폴리오 수학적 원리에 기반한 것이며, 비판론자들은 이를 간과하고 있습니다. 기관 투자자들이 어리석은 것은 아닙니다. 진짜 문제는 너무 많은 펀드들이 높은 수수료를 부과하면서 연간 0.15%의 수익률로도 매수할 수 있는 고가의 베타를 제공하고 있다는 점일 수 있습니다.

(참고: 펀드 보고서에는 모든 수수료를 공제한 후의 순수익률이 이미 표시되어 있으므로 추가 공제는 필요하지 않습니다.)