테더 재무 분석: 안정성을 유지하려면 추가로 45억 달러의 준비금이 필요합니다.

원작자: 루카 프로스페리

원문 번역: Deep Tide TechFlow

대학을 졸업하고 처음으로 경영 컨설팅 직장에 지원했을 때, 저는 야심 차지만 비겁한 많은 남자 졸업생들이 하는 대로 했습니다. 금융 기관에 서비스를 제공하는 데 특화된 회사를 선택했습니다.

2006년, 은행업은 "멋진" 직업의 상징이었습니다. 은행은 대개 서유럽에서 가장 아름다운 동네에 있는 웅장한 건물에 자리 잡고 있었고, 저는 세계 여행을 고대하고 있었습니다. 하지만 아무도 이 직업에 훨씬 더 비밀스럽고 복잡한 조건이 있다는 것을 말해주지 않았습니다. 바로 세계에서 가장 크고 전문적인 산업 중 하나인 은행업과 무기한 "결혼"을 해야 한다는 것이었습니다. 은행 전문가에 대한 수요는 결코 사라지지 않았습니다. 경기가 호황일 때는 은행이 더욱 혁신적이 되고 자본이 필요하지만, 경기가 위축될 때는 구조조정이 필요하고 여전히 자본이 부족합니다. 저는 이 소용돌이에서 벗어나려고 노력했지만, 모든 공생 관계가 그렇듯, 벗어나는 것은 보기보다 훨씬 어렵습니다.

대중은 은행원들이 은행업 전문가라고 생각하는 경우가 많습니다. 이는 타당한 가정이지만, 오해입니다. 은행원들은 업계와 상품 "사일로(silo)"에 스스로를 고립시키는 경향이 있습니다. 통신 업계의 은행원은 통신 회사(그리고 그들의 자금 조달 방식)에 대해서는 모든 것을 알지만, 은행업 자체에 대해서는 거의 알지 못할 수도 있습니다. 은행업에 헌신하는 사람들(즉, "은행원들의 은행원" 또는 금융기관 그룹(FIG))은 특이한 집단이며, 일반적으로 사람들의 미움을 받습니다. 그들은 "패배자들 중의 패자"입니다.

밤늦게까지 스프레드시트 작업을 하는 모든 투자 은행가는 사모펀드나 스타트업으로 이직하는 것을 꿈꿉니다. 하지만 FIG 은행가들은 다릅니다. 그들의 운명은 이미 정해져 있습니다. 황금 같은 "노예 상태"에 갇힌 그들은 스스로 고립된 채 살아가며, 다른 모든 사람들에게 거의 무시당합니다. 은행에 봉사하는 은행업은 철학적으로 심오하며, 때로는 아름다움을 드러내기도 하지만, 대부분의 경우 눈에 띄지 않습니다. 탈중앙화 금융(DeFi)이 등장하기 전까지는 말입니다.

DeFi는 대출을 유행처럼 만들었고, 갑자기 모든 핀테크 회사의 마케팅 전문가들이 제대로 이해하지 못하는 주제에 대해 발언할 자격이 있다고 생각하게 되었습니다. 그 결과, "은행을 위한 은행업"이라는 오래되고 진지한 학문이 다시 부상했습니다. 금융을 재편하고 대차대조표를 이해하는 데 도움이 되는 훌륭한 아이디어가 담긴 상자를 들고 DeFi나 암호화폐 업계에 뛰어든다면, 런던 캐너리 워프, 월스트리트, 또는 바젤 어딘가에서 무명의 FIG 분석가가 이미 20년 전에 이러한 아이디어를 생각해 냈을지도 모른다는 점을 기억하십시오.

저는 한때 괴로움에 시달리는 "은행가의 은행가"였습니다. 이 글은 제 복수입니다.

테더: 슈뢰딩거의 스테이블코인

암호화폐 세계에서 가장 신비로운 주제 중 하나인 테더의 대차대조표에 관해 글을 쓴 지 벌써 2년 반이 지났습니다.

USDT의 금융 보유고 구성만큼 업계의 상상력을 사로잡은 것은 거의 없습니다. 그러나 대부분의 논의는 여전히 테더가 "지불능력이 있는지" 또는 "지불불능인지"에 집중되어 있으며, 이 논쟁을 더욱 의미 있게 만들 수 있는 틀이 부족합니다.

전통적인 기업에서 지급여력(paymentability)이라는 개념은 명확한 정의를 가지고 있습니다. 최소한 자산과 부채가 일치해야 한다는 것입니다. 그러나 이 개념을 금융기관에 적용하면 논리가 약해집니다. 금융기관에서는 현금흐름의 중요성이 축소되고, 지급여력은 대차대조표가 부담하는 위험과 예금자 및 기타 금융기관에 대한 부채 간의 관계로 이해되어야 합니다. 금융기관의 지급여력은 단순한 산술 문제라기보다는 통계적 개념에 가깝습니다. 직관에 어긋난다고 생각되더라도 걱정하지 마십시오. 은행 회계와 대차대조표 분석은 항상 금융에서 가장 전문적인 분야 중 하나였습니다. 어떤 사람들이 스스로 지급여력 평가 프레임워크를 즉흥적으로 만들어내는 것을 보는 것은 재미있으면서도 답답하기도 합니다.

실제로 금융 기관을 이해하려면 기존 기업의 논리를 뒤집어야 합니다. 분석의 출발점은 손익계산서(P&L)가 아니라 대차대조표이며, 현금 흐름은 무시해야 합니다. 여기서 부채는 제약 요소가 아니라 사업의 원재료입니다. 진정으로 중요한 것은 자산과 부채의 구성, 위험에 대처할 충분한 자본이 있는지, 그리고 자본 제공자에게 충분한 수익을 제공하는지 여부입니다.

테더(Tether)는 최근 S&P 보고서로 인해 다시 화제가 되고 있습니다. 보고서 자체는 단순하고 기계적인 내용이지만, 진정한 매력은 내용 자체보다는 관심을 모았다는 데 있습니다. 2025년 1분기 말까지 테더는 약 1,745억 달러 상당의 디지털 토큰을 발행했는데, 이 중 대부분은 미국 달러에 고정된 스테이블코인이었고, 소량의 디지털 금도 포함되어 있었습니다. 이 토큰들은 적격 보유자에게 1:1 환매권을 제공했습니다. 이러한 환매를 지원하기 위해 테더 인터내셔널(Tether International, SA de CV)은 약 1,812억 달러의 자산을 보유하고 있었으며, 이는 초과 준비금이 약 68억 달러에 달한다는 것을 의미합니다 .

그렇다면 이 순자산 가치 수치가 충분히 만족스러운가요? 이 질문에 답하려면 (새로운 맞춤형 가치 평가 프레임워크를 만들지 않고도) 먼저 더 근본적인 질문을 던져야 합니다. 어떤 기존 가치 평가 프레임워크를 적용해야 할까요? 그리고 적절한 프레임워크를 선택하려면 가장 기본적인 질문부터 시작해야 합니다. 테더는 어떤 종류의 사업인가요?

은행에서의 하루

테더의 핵심 사업은 암호화폐 시장에서 자유롭게 유통될 수 있는 온디맨드 디지털 예금 상품을 발행하는 동시에 이러한 부채를 다각화된 자산 포트폴리오에 투자하는 것입니다. 저는 의도적으로 "준비금 보유" 대신 "투자 부채"라는 용어를 선택했습니다. 테더는 단순히 이러한 자금을 동일한 위험/만기로 보유하는 것이 아니라, 자산 수익률과 (거의 제로 비용인) 부채 간의 스프레드를 활용하여 자산과 수익을 적극적으로 배분하기 때문입니다. 이 모든 것은 광범위하게 정의된 자산 배분 지침의 틀 안에서 이루어집니다.

이러한 관점에서 테더(USDT)는 단순한 송금 기관이라기보다는 은행, 더 정확히는 규제되지 않은 은행에 가깝습니다 . 가장 단순한 틀에서 보면, 은행은 포트폴리오의 예상 및 예상치 못한 변동성 및 기타 위험의 영향을 흡수하기 위해 일정 금액의 경제적 자본(FIG 여러분, "자본"과 "순자산"을 동의어로 사용하겠습니다. 양해 부탁드립니다)을 보유해야 합니다. 이러한 요건이 존재하는 데에는 이유가 있습니다. 은행은 가계와 기업의 자금을 보호하는 데 있어 국가가 부여한 독점권을 누리고 있으며, 이러한 특권은 은행이 대차대조표의 잠재적 위험에 대비하여 상응하는 완충 장치를 마련할 것을 요구하기 때문입니다.

은행의 경우, 규제 기관은 다음 세 가지 측면에 특히 집중합니다.

• 은행이 고려해야 할 위험 유형
• 자본의 정의 의 본질에 부합
• 은행이 보유해야 하는 자본금의 양

위험 유형 → 규제 기관은 은행 자산의 상환 가치를 침식할 수 있는 다양한 위험을 정의했습니다. 이러한 위험은 자산이 궁극적으로 부채를 상환하는 데 사용될 때 명확해집니다.

신용 위험은 차용인이 필요한 시기에 의무를 완전히 이행하지 못할 가능성을 의미합니다. 이러한 유형의 위험은 대부분의 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(G-SIB)의 위험 가중 자산의 최대 80%~90%를 차지합니다.

시장 위험은 신용이나 거래상대방의 신용 악화가 없더라도 자산의 가치가 부채가 표시된 통화 대비 불리하게 변동할 위험을 의미합니다. 이는 예금자가 자산을 미국 달러(USD)로 환매할 것으로 예상하지만, 금융기관이 금이나 비트코인($BTC)을 보유하기로 선택할 때 발생할 수 있습니다. 금리 위험도 이 범주에 속합니다. 이러한 유형의 위험은 일반적으로 위험 가중 자산의 2~5%를 차지합니다.

운영 위험은 기업이 운영 과정에서 직면하는 다양한 잠재적 위험을 의미하며, 여기에는 사기, 시스템 장애, 법적 손실, 그리고 대차대조표에 악영향을 미칠 수 있는 다양한 내부 오류 등이 포함됩니다. 이러한 유형의 위험은 일반적으로 위험가중자산(RWA)에서 차지하는 비중이 작으며, 잔여 위험으로 간주됩니다.

이러한 요건은 바젤 자본 프레임워크의 첫 번째 기둥(Pillar I)을 형성하며, 규제 대상 기업의 건전성 자본을 정의하는 주요 틀로 자리 잡고 있습니다. 자본은 부채 보유자의 상환(즉, 일반적인 상환율에서의 유동성 위험)에 대처할 수 있을 만큼 대차대조표의 가치를 확보하는 데 필수적인 요소입니다.

자본의 본질

자본은 비쌉니다. 자본의 가장 종속적인 형태이기 때문에, 실제로 기업 자금 조달 방식 중 가장 비싼 방법 중 하나입니다. 수년에 걸쳐 은행들은 필요한 자본의 양과 비용을 줄이기 위해 다양한 혁신적인 방법을 사용하는 데 매우 능숙해졌습니다. 이로 인해 경제적으로는 부채처럼 작동하지만 규제 요건을 준수하도록 설계되어 자기자본으로 간주되는 다양한 소위 하이브리드 금융 상품이 생겨났습니다. 예를 들어 만기가 없고 손실을 흡수할 수 있는 영구 후순위채권, 자본이 특정 시점 아래로 떨어지면 자동으로 자본으로 전환되는 조건부 전환사채(CoCo), 그리고 스트레스 상황에서 완전히 상각될 수 있는 추가 기본자본(Additional Tier 1) 금융 상품이 있습니다. 우리는 크레디트 스위스(Credit Suisse)의 구조조정에서 이러한 금융 상품의 역할을 목격했습니다. 이러한 금융 상품의 광범위한 사용으로 인해 규제 당국은 자본의 질을 차별화해 왔습니다. 보통주자본(CET1)은 최상위에 위치하며, 가장 순수하고 손실 흡수력이 가장 높은 형태의 경제적 자본을 나타냅니다. 그 아래에는 점점 순도가 낮아지는 다른 자본 수단이 있습니다.

그러나 논의의 목적을 위해 이러한 내부 분류는 잠시 무시하고 **총 자본** 개념에 직접 초점을 맞출 수 있습니다. 총 자본은 부채 소유자가 위험에 직면하기 전에 손실을 흡수하는 데 사용되는 전체 완충 장치입니다.

자본금

은행이 자산에 위험 가중을 적용하고 (규제 당국의 자본 정의에 따라 자산을 분류한 후), 규제 당국은 은행이 이러한 위험 가중 자산(RWA)에 대해 최소 자본 비율을 유지하도록 요구합니다. 바젤 자본 프레임워크 1기둥에 따른 일반적인 최소 자본 비율 요건은 다음과 같습니다.

• 보통주 1등급(CET1) : 위험 가중 자산(RWA)의 4.5%
• 1계 자본 : RWA의 6.0%(CET1 자본 포함)
• 총 자본 : RWA의 8.0%(CET1 및 Tier 1 자본 포함)

이를 바탕으로 Basel III는 추가적인 컨텍스트별 버퍼를 통합합니다.

• 자본 유지 완충금(CCB) : CET1의 경우 2.5% 증가했습니다.
• 반주기적 자본 완충금(CCyB) : 거시경제 상황에 따라 0~2.5% 증가.
• 글로벌 시스템적으로 중요한 은행 추가 요금(G-SIB 추가 요금) : 시스템적으로 중요한 은행에 대해 1~3.5% 인상됩니다.

실제로 이는 일반적인 필러 I 조건 하에서 대형 은행은 보통주자본비율(CET1)을 7~12% 이상, 총자본을 10~15% 이상 유지해야 함을 의미합니다. 그러나 규제 당국은 필러 I에 그치지 않고 스트레스 테스트 제도를 시행하고, 필요한 경우 추가 자본 요건(즉, 필러 II)을 적용합니다. 따라서 실제 자본 요건은 15%를 쉽게 초과할 수 있습니다.

은행의 대차대조표 구조, 위험 관리 관행, 자본 보유에 대해 더 깊이 이해하고 싶다면, 제3의 기둥 공시를 살펴보세요. 이는 농담이 아닙니다.

참고로, 2024년 기준 데이터에 따르면 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(G-SIB)의 평균 CET1 비율은 약 14.5%이고, 총 자본 비율은 위험 가중 자산의 약 17.5%~18.5%였습니다.

테더: 규제되지 않은 은행

이제 우리는 테더가 "좋은지" "나쁜지", "지불 능력이 있는지" "지불 불능인지", 그리고 "공포와 불확실성"(FUD)을 반영하는지 "사기"를 반영하는지에 대한 논쟁이 모두 핵심을 놓쳤다는 것을 이해할 수 있습니다. 진짜 질문은 더 간단하고 구조적입니다. 테더는 포트폴리오의 변동성을 흡수할 만큼 충분한 총 자본을 보유하고 있습니까?

테더는 필러 III 보고서와 유사한 공시 내용을 공개하지 않았습니다(참고로 유니크레딧 보고서는 여기에 있습니다). 대신 간략한 준비금 보고서만 제공했는데, 이는 최신 버전입니다. 이 정보는 바젤 기준에 비해 극히 제한적이지만, 테더의 위험 가중 자산을 대략적으로 추정해 보기에는 충분합니다.

테더의 대차대조표는 비교적 간단합니다.

• 투자 의 약 77%는 통화 시장 상품과 기타 달러화 표시 현금성 자산에 투자됩니다. 이러한 자산은 표준화된 접근 방식에 따르면 위험 가중치가 거의 또는 전혀 필요하지 않습니다.
• 투자 의 약 13%가 물리적 상품과 디지털 상품에 투자되었습니다.
• 나머지는 공개 내용에서 자세히 평가되지 않은 대출 및 기타 잡다한 투자로 구성됩니다.

위험 가중 분류(2)는 신중한 취급이 필요합니다.

표준 바젤 가이드라인에 따라 비트코인($BTC)에는 최대 1,250% 의 위험 가중치가 부여됩니다. 위험 가중 자산(RWA)에 대한 8% 총 자본 요건(위 참조)과 결합하면, 이는 규제 당국이 손실 흡수 능력이 전혀 없다고 가정할 때 $BTC의 전액 준비금, 즉 1:1 자본 공제를 요구한다는 것을 의미합니다. 저희는 이를 최악의 시나리오에 포함시켰지만, 특히 암호화폐 시장에서 부채가 유통되는 발행자의 경우 이러한 요건은 분명히 맞지 않습니다. 저희는 $BTC가 디지털 상품으로서 더욱 일관되게 고려되어야 한다고 생각합니다.

현재, 물리적 상품(예: 금)을 처리하기 위한 명확한 프레임워크와 일반적인 관행이 있습니다.테더는 상당한 양의 금을 보유하고 있습니다.금이 직접 보관되는 경우(테더의 부분 금 보관의 경우와 같이, $BTC도 뒤따를 가능성이 높음) 내재적인 신용 또는 상대방 위험은 없습니다.위험은 부채가 상품이 아닌 미국 달러로 표시되므로 순전히 시장 위험입니다.은행은 일반적으로 가격 변동성에 대한 완충 장치로 자본의 8%-20%를 금 포지션에 보유합니다.100 %-250% 의 위험 가중치와 동일합니다.비슷한 논리를 $BTC에도 적용할 수 있지만, 변동성 특성이 크게 다르기 때문에 조정해야 합니다.비트코인 ETF 승인 이후 $BTC의 연간 변동성은 45%-70% 였고, 금의 변동성은 12%-15% 였습니다. 따라서 간단한 벤치마크 접근 방식은 $BTC의 위험 가중치를 금의 위험 가중치에 비해 약 3배로 확장하는 것입니다.

위험 가중 분류(3)는 완전히 불투명한 대출 장부를 초래합니다. 대출 포트폴리오의 경우 투명성은 사실상 제로입니다. 차용인, 만기일, 담보와 같은 정보가 부족한 상황에서 유일하게 합리적인 선택지는 100% 위험 가중을 적용하는 것입니다. 하지만 신용 정보가 전혀 없다는 점을 고려하면 이는 여전히 비교적 관대한 가정입니다.

위의 가정에 따르면 총 자산이 약 1,812억 달러 인 Tether의 경우, 상품 포트폴리오를 어떻게 처리하느냐에 따라 위험 가중 자산(RWA)은 약 623억 달러에서 1,753억 달러까지 다양할 수 있습니다.

테더의 자본 상태

이제 상대 위험 가중 자산(RWA) 관점에서 테더의 자본 또는 초과 준비금을 검토하여 퍼즐의 마지막 조각을 채울 수 있습니다. 다시 말해, 테더의 총자본비율(TCR)을 계산하고 이를 규제 최소 기준 및 시장 관행과 비교해야 합니다. 이 분석 단계는 필연적으로 주관적인 측면을 수반합니다. 따라서 제 목표는 테더가 $USDT 보유자들을 안심시킬 만큼 충분한 자본을 보유하고 있는지에 대한 확실한 결론을 내리는 것이 아니라, 독자들이 이 문제를 쉽게 이해할 수 있는 부분으로 나누어 분석하고 공식적인 건전성 규제 체계가 없는 상황에서 스스로 판단할 수 있도록 돕는 프레임워크를 제공하는 것입니다.

테더의 초과 보유액이 약 68억 달러 라고 가정할 때, 총자본적정성비율(TCR)은 3.87%에서 10.89% 사이에서 변동할 것입니다. 이는 주로 우리가 $BTC 노출을 어떻게 처리하는지와 가격 변동성에 대한 우리의 보수적인 태도에 따라 달라집니다. 제 생각에는 $BTC를 전액 보유하는 것이 가장 엄격한 바젤 해석에 부합하지만, 지나치게 보수적인 것으로 보입니다. 더 합리적인 기본 가정은 $BTC의 30%~50% 가격 변동성을 견딜 수 있는 충분한 자본 여유를 보유하는 것입니다. 이는 역사적 변동 범위 내에 있는 범위입니다.

앞서 언급한 기본 가정에 따르면 테더의 담보 수준은 일반적으로 최소 규제 요건을 충족합니다. 그러나 자본금이 풍부한 대형 은행 등 시장 벤치마크와 비교하면 성과가 만족스럽지 않습니다. 이러한 높은 기준에 따르면 테더는 현재 USDT 발행량을 유지하기 위해 45억 달러 의 추가 자본이 필요할 수 있습니다. BTC에 대해 더욱 엄격하고 완전히 징벌적인 접근 방식을 적용한다면, 자본 부족액은 125억 달러에서 250억 달러 사이가 될 수 있습니다. 저는 이러한 요구 조건이 지나치게 까다롭고 궁극적으로 실질적인 요구를 충족하지 못한다고 생각합니다.

독립 vs. 집단: 테더의 반박과 논란

담보 문제에 대한 테더의 일반적인 반박은 그룹 차원에서 상당한 규모의 이익잉여금을 완충재로 보유하고 있다는 것입니다. 이 수치는 매우 인상적입니다. 2024년 말 기준 테더는 연간 순이익이 130억 달러를 돌파했으며, 그룹 자본은 200억 달러를 넘어섰습니다. 최근 발표된 2025년 3분기 감사 보고서에 따르면, 연간 누계 이익은 이미 100억 달러를 넘어섰습니다.

그러나 이에 대한 반론은 엄밀히 말하면 이 수치를 $USDT 보유자의 규제 자본으로 볼 수 없다는 것입니다. 이러한 이익잉여금(부채 측면)과 자기자본(자산 측면)은 그룹 차원의 자산이며, 분리 준비금의 범위에 포함되지 않습니다. 테더는 문제 발생 시 이러한 자금을 발행 기관에 할당할 수 있는 권한이 있지만, 법적 의무는 없습니다. 이러한 부채 분리 약정을 통해 경영진은 필요한 경우 토큰 사업에 자본을 투입할 수 있지만, 이는 엄격한 의무를 구성하는 것은 아닙니다. 따라서 그룹의 이익잉여금을 $USDT 손실을 흡수할 수 있는 충분한 자본으로 간주하는 것은 지나치게 낙관적인 가정입니다.

엄격한 평가를 위해서는 재생 에너지 프로젝트, 비트코인 채굴, 인공지능 및 데이터 인프라, P2P 통신, 교육, 토지, 금광 및 채굴권 회사 등 그룹의 대차대조표를 검토해야 합니다. 이러한 위험 자산의 실적과 유동성, 그리고 테더가 위기 상황에서 토큰 보유자의 이익을 보호하기 위해 이러한 자산을 기꺼이 희생할 의향이 있는지 여부가 자본 완충액의 공정가치를 결정할 것입니다.

확실한 답을 기대하신다면, 아쉽게도 실망하실지도 모릅니다. 하지만 Dirt Roads 의 스타일은 바로 그런 것입니다. 여정 자체가 가장 큰 보상이죠.