비트코인 헤지 전략이 실현되지 않은 이유는 무엇일까요? 5가지 거시경제 지표가 그 진실을 보여줍니다.

저자 | @arndxt_xo

Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 편집

번역가 | 딩당( @XiaMiPP )

지난 몇 달 동안, 제 입장은 크게 바뀌었습니다. "비관적"에서 "강세적"으로(종종 시장 침체의 원인이 되는 만연한 비관주의) 바뀌었고, "저는 매우 비관적이며, 전체 시스템이 더 취약한 단계로 접어들고 있다는 점이 진심으로 우려됩니다."로 바뀌었습니다.

이는 단일 사건으로 인한 것이 아니라 다음의 다섯 가지 상호 강화되는 역동적 요인에 기인합니다.

• 정책 실수 위험이 커지고 있습니다. 연준은 데이터 불확실성과 경기 둔화 조짐이 뚜렷한 가운데 금융 여건을 긴축하고 있습니다.
• AI/테크 대기업의 모델은 "현금 잉여"에서 "레버리지 성장"으로 전환되었습니다. 이는 단순한 주식 시장 변동에서 보다 전통적인 신용 사이클 문제로 위험을 이동시킵니다.
• 민간 대출과 대출 금리가 엇갈리기 시작했습니다. 아직 초기 단계이기는 하지만, 모델에 대한 가격 압력의 징후는 이미 눈에 띄고 있습니다.
• K자형 경제는 점차 정치적 문제로 변질되고 있습니다. 점점 더 많은 사람들에게 사회 계약은 더 이상 신뢰할 수 없게 되었고, 이는 궁극적으로 정책적 차원에서 드러날 것입니다.
• 시장 집중 자체가 체계적이고 정치적인 취약성이 되었습니다. 소수의 기술 대기업이 지수 가중치의 약 40%를 장악하고 , 이러한 대기업들이 지정학적으로나 레버리지에 민감하게 반응할 때, 이들은 단순한 성장 동력을 넘어 국가 안보 및 정책 목표의 표적이 됩니다.

기본 시나리오는 정책 입안자들이 결국 "이전처럼" 유동성을 재투입하고 자산 가격을 지지하여 다음 정치 주기에 진입할 것이라는 것일 수 있습니다. 그러나 그러한 결과로 이어지는 길은 전통적인 "저점 매수" 전략이 가정하는 것보다 훨씬 더 격동적이고, 신용 의존적이며, 정치적으로 불안정해 보입니다.

1. 거시경제적 입장의 변화

이 주기의 대부분 동안 "약세이지만 건설적인" 입장은 합리적입니다.

• 인플레이션은 여전히 높은 수준이지만, 증가 속도는 둔화되고 있습니다.
• 정책은 전반적으로 지원적입니다.
• 위험 자산의 가격이 상승하는 동안, 매번의 조정에는 유동성 주입이 수반되었습니다.

하지만 일부 요소는 바뀌었습니다.

• 정부 폐쇄: 우리는 장기간의 정부 폐쇄를 경험했는데, 이로 인해 주요 거시경제 데이터의 발표와 품질이 저하되었습니다.
• 통계 시스템의 불확실성 증가: 고위 공무원들은 연방 통계 시스템이 손상되어 수조 달러에 달하는 자산의 가격 책정을 뒷받침하는 핵심 데이터의 신뢰성이 떨어졌다는 사실을 인정했습니다.
• 이러한 배경에서 연방준비제도는 장기 지표가 악화되고 있음에도 불구하고 이자율 예측과 대차대조표에 대해 보다 강경한 입장을 취해 금융 상황을 긴축시켰습니다.

다시 말해, 시스템은 불확실성과 스트레스를 없애는 것이 아니라 오히려 악화시키고 있습니다. 이는 완전히 다른 위험 구조입니다.

2. 불확실성 속 정책 강화

핵심 문제는 정책이 강화되고 있는지 여부가 아니라 어떤 측면에서 어떻게 강화되고 있는지 입니다.

• 데이터 "안개": 정부 폐쇄 이후 주요 데이터(인플레이션, 고용)의 발표가 지연되거나 왜곡되거나 의문이 제기되었습니다. 가장 중요한 시기에 연방준비제도 이사회의 모니터링 도구가 신뢰할 수 없게 되었습니다.
• 이자율 예상: 미래지향적 지표는 일반적으로 내년 초 인플레이션이 계속 하락할 것으로 예상하지만, 연방준비제도이사회 위원들의 강경한 어조로 인해 단기 금리 인하 가능성에 대한 시장 예상이 크게 낮아졌습니다.
• 대차대조표: 양적 긴축 기간 동안 연방준비제도는 대차대조표 기조를 유지하고 민간 부문에 더 많은 기간을 부여하는 경향이 있는데, 이는 명목 금리가 변동하지 않더라도 금융 상황을 상당히 긴축시킬 것입니다.

역사적으로 연준의 실수는 종종 "타이밍 불량"에서 비롯되었습니다. 즉, 너무 늦게 긴축하고 너무 늦게 인하하는 것입니다. 지금의 위험은 이러한 패턴을 다시 반복할 수 있다는 것입니다. 즉, 성장이 둔화되고 경제 지표가 불확실할 때 긴축을 단행하는 것이, 압력이 현실화되기 전에 완화하는 것보다 더 위험합니다.

3. 기술 대기업과 AI는 "현금 자동판매기"에서 "레버리지 성장"으로 전환하고 있습니다.

두 번째 구조적 변화는 대형 기술 기업과 AI 리더의 특성에 반영됩니다.

• 지난 10년 동안 "빅 7"은 본질적으로 채권과 유사했습니다. 높은 시장 점유율, 막대한 자유 현금 흐름, 상당한 재매수 규모, 극히 낮은 순 레버리지를 갖추고 있습니다.
• 지난 2~3년 동안 이러한 현금 흐름은 AI 자본 지출, 즉 데이터 센터, 칩, 인프라에 점점 더 많이 투자되었습니다.
• 이제 우리는 AI 지출이 운영 자금 흐름보다는 부채 발행에 점점 더 의존하는 단계에 접어들고 있습니다.

여기에는 여러 가지 의미가 있습니다.

• Oracle과 같은 회사가 AI 인프라를 구축하기 위해 리소스를 활용함에 따라 신용 스프레드와 CDS가 확대되고 있습니다 .
• 주가 변동성은 더 이상 유일한 위험이 아닙니다. 이전에는 "깨지지 않을 것"이었던 기술 부문에서 이제 전형적인 신용 사이클의 윤곽이 드러나고 있습니다.
• 시장 구조가 이러한 상황을 더욱 악화시켰습니다. 주요 지수에서 높은 비중을 차지하는 이들 기업의 주식은 "현금 젖소"에서 "레버리지 성장"으로 전환되어 전체 시장의 위험 프로필을 변화시켰습니다.

이것이 AI 버블이 끝났다는 것을 의미하지는 않습니다. 자본 지출이 지속 가능한 수익을 낸다면, 부채로 자금을 조달하는 자본 지출은 정당화될 수 있습니다.

하지만 이는 특히 높은 이자율과 긴축 정책의 맥락에서 오차 범위가 더 작다는 것을 의미합니다.

4. 신용 및 민간 시장의 초기 균열

공공 시장의 표면적인 평온함 속에서도 민간 대출 부문에서는 초기 압력이 나타나고 있습니다. 동일한 대출에 대해 여러 금융기관 간에 상당한 가격 차이가 발생하고 있습니다(예: 한 금융기관은 70센트를 제시하는 반면 다른 금융기관은 90센트를 제시). 이는 " 모델 가격 vs. 시장 가격 " 갈등의 전형적인 전조입니다.

이는 2007~2008년에 관찰된 패턴과 유사합니다.

• 2007년: 부실자산이 증가하고 이자율 스프레드가 확대된 반면, 주가 지수는 비교적 안정세를 유지했습니다.
• 2008년: 이전에는 "현금과 유사"하다고 여겨졌던 시장(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 동결되었습니다.

동시에 연방준비제도의 준비금은 감소하기 시작했습니다. 또한 연방준비제도는 대차대조표를 확대하지 않으면 금융 시장의 "파이프라인"이 기능적 문제를 겪을 수 있다는 사실을 점점 더 인식하게 되었습니다.

이는 위기가 불가피하다는 것을 의미하지는 않지만, 정책적 수사가 사전 대책보다는 "데이터 의존성"에 초점을 맞추고 있는 가운데 신용이 조용히 긴축되고 있는 상황에 적합합니다.

REPO(역환매조건부채권)는 "준비금 감소"의 첫 징후가 나타나는 곳입니다.

이 스파이더 차트에서 가장 직관적인 신호는 " IORB에 도달하거나 초과하는 재매수 거래의 비율 "이 우리가 진정으로 풍부한 매장량 상태에서 조용히 벗어나고 있다는 가장 직접적인 표시라는 것입니다.

2018년부터 2019년 3분기까지의 변동성은 비교적 관리하기 쉬웠습니다. 준비금이 충분했고 대부분의 담보대출 금리가 준비금 금리(IORB) 하한선보다 낮았습니다.

2019년 9월(레포 시장 혼란 직전): 점점 더 많은 레포 금리가 IORB에 도달하거나 돌파하면서 이 선은 급격히 넓어졌습니다. IORB는 담보와 준비금이 부족하다는 전형적인 신호입니다.

이제 2025년 6월과 2025년 10월을 살펴보겠습니다.

• 하늘색 선(6월)은 안전한 상태를 유지하고 있습니다. 그러나 10월의 빨간색 선은 2019년 윤곽에 접근하고 있어 점점 더 많은 재매수 거래가 정책 금리의 하한선으로 밀려나고 있음을 나타냅니다.
• 다시 말해, 딜러와 은행은 준비금이 더 이상 "편안하게 풍부하지" 않기 때문에 하룻밤 자금 조달 비용을 인상하고 있습니다.
• 이를 스파이더 차트의 다른 지표(일중 당좌대월 증가, 연방준비제도의 연방기금 매수 증가, 연체금 지불 증가)와 결합하면 명확한 정보를 얻을 수 있습니다.

5. K자형 경제가 정치적 변수가 되고 있다.

저자는 이전 글 "2단계 K자형 경제" 에서 K자형 경제란 경제의 서로 다른 부분이 동일한 주기 내에서 완전히 반대 방향으로 움직이는 상황을 말한다고 설명했습니다.

• K의 상단 → 자본시장, 자산보유자, 기술산업, 대기업 → 급격한 상승(이익, 주가, 부가 동시에 상승).
• K하반부 → 임금근로자, 중소기업, 생산직업 → 쇠퇴 또는 정체.

우리가 이전에 이야기하던 "K자형 경제"의 차이는 이제 더 이상 단순한 경제적 현상이 아니라 정치적 변수가 되었다고 저는 생각합니다.

• 가계의 기대치는 확연히 엇갈립니다. 장기적인 재정 전망(예: 5년 전망)은 상당한 차이를 보입니다. 어떤 집단은 안정 또는 심지어 개선을 예상하는 반면, 다른 집단은 상당한 악화를 예상합니다.
• 실제 스트레스 지표 역시 경고 신호입니다. 서브프라임 자동차 대출의 연체율이 증가하고 있으며, 처음 집을 구매하는 사람의 연령이 점점 어려지고 있으며, 많은 사람이 은퇴 연령에 접어들고 있습니다. 또한 여러 시장에서 청년 실업률이 계속 증가하고 있습니다.

확대되는 사회 집단의 경우, 문제는 더 이상 단순히 '불평등'이 아니라 시스템 자체가 더 이상 그들에게 기능하지 않는다는 것입니다.

• 그들은 자산이 없고, 임금 성장도 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 수 있는 실질적인 방법이 거의 없습니다.
• 사회 계약에 대한 사람들의 기본적인 이해, 즉 "열심히 일하고, 발전하고, 결국 부와 안정을 얻는다"는 이해가 무너지고 있습니다.

이러한 환경에서는 정치적 행동이 변화할 것입니다.

• 유권자들은 더 이상 "현 시스템의 가장 뛰어난 관리자"를 선택하지 않습니다.
• 그들은 좌파와 우파 모두에서 급진적이거나 파괴적인 후보를 지지하는 경향이 점점 커지고 있습니다. 그들의 관점에서 보면 이로 인한 하방 위험은 극히 제한적이기 때문입니다. "어차피 더 나빠질 수는 없으니까요."

이러한 맥락에서 세금, 재분배, 규제, 통화 지원과 관련된 미래 정책이 수립될 것입니다.

이는 분명히 시장에 중립적이지 않습니다.

6. 시스템적, 정치적 위험으로서의 시장 집중

전체 시가총액은 소수 기업에 고도로 집중되어 있습니다. 그러나 이러한 패턴의 이면에 숨겨진 체계적이고 정치적 함의는 상대적으로 덜 논의되고 있습니다.

• 현재 상위 10개 기업이 주요 미국 주가 지수의 시가총액의 약 40%를 차지하고 있습니다.

이 기업 그룹은 다음과 같은 특징을 공유합니다. 이들은 연금 기금, 401(k) 계획, 소매 포트폴리오의 핵심 보유 기업입니다. 이들의 사업은 AI와 긴밀한 관련이 있으며, 중국 시장에 상당한 노출이 있고, 이자율 경로에 크게 의존합니다. 또한, 이들은 여러 디지털 부문에서 사실상 독점 기업으로 활동합니다.

여기에는 세 가지 유형의 상호 연관된 위험이 있습니다.

• 시스템적 시장 위험

이러한 기업이 수익, 규제 또는 지정학적 충격(대만 문제나 중국 수요 변화 등)에 직면하게 되면 그 영향은 빠르게 전체 가족 자산 체계로 확산됩니다.

• 국가 안보 위험

국가적 부와 생산성의 상당 부분이 외부 의존성이 있는 소수의 기업에 집중되면, 이러한 기업 자체가 전략적 취약성이 됩니다.

• 정치적 위험

"K자형" 경제 패턴과 대중적 분위기가 공존하는 환경에서 이러한 회사는 불만의 초점이 될 가능성이 가장 높습니다.

• 세금 인상, 횡재 이익에 대한 세금, 매수 제한
• 반독점법에 따른 해체
• 더욱 엄격한 AI 및 데이터 규제.

즉, 이러한 기업들은 단순히 성장 동력이 아니라 잠재적인 정책 타깃이 되고 있으며, 그 가능성은 점점 커지고 있습니다.

7. 비트코인, 금, 그리고 아직 실현되지 않은 "완벽한 헤지" 이야기.

정책 위험, 신용 압박, 그리고 고조되는 정치적 불안정으로 가득한 세상에서 비트코인은 거시적 헤지 수단으로 탁월한 성과를 보일 것으로 예상됩니다. 하지만 현실은 이와는 상당히 다릅니다.

• 금은 위기 헤지 수단으로 전통적인 역할을 해왔습니다 . 금은 안정적이고 변동성이 낮으며 자산 배분에서 점점 더 중요해지고 있습니다.
• 비트코인은 거래에서 베타 위험이 높은 자산과 비슷합니다 . 유동성 주기와 밀접한 관련이 있고, 레버리지와 구조화된 상품에 민감하며, 장기 OG 보유자는 현재 환경을 이용하여 보유량을 줄이고 있습니다.

분권화/통화 혁명에 대한 초기 서사는 개념적으로는 매력적이지만 현실은 다음과 같습니다.

• 현재 지배적인 자본 흐름은 주로 금융화 활동, 즉 수익률 전략, 파생상품, 단기 거래에서 비롯됩니다 .
• 비트코인의 실제 성과는 중립적이고 강력한 거시적 헤지보다는 기술 베타에 더 가깝습니다 .

저는 여전히 2026년이 비트코인에 있어 중요한 전환점이 될 수 있다고 믿습니다(새로운 정책 주기, 잠재적 경기 부양책, 그리고 기존 자산에 대한 신뢰의 추가적인 침식이 모두 이 전환점에 영향을 미칠 수 있습니다).

하지만 투자자들은 이 단계에서 비트코인이 많은 사람들이 기대하는 만큼 헤지 기능을 제공하지 못한다는 점을 인식해야 합니다. 비트코인은 여전히 우리가 우려하는 유동성 복합체의 일부로 남아 있습니다.

8. 2026년까지의 시나리오 프레임워크

현재 환경을 이해하는 유용한 방법은 이를 다음 라운드의 자극을 위한 공간을 마련하기 위해 고안된 "통제된 거품 방출"로 보는 것입니다.

가능한 순서는 다음과 같습니다.

1) 2024년 중반~2025년: 조임과 압력을 조절합니다.

• 정부 폐쇄와 정치적 혼란은 순환적 침체를 초래합니다.
• 연방준비제도는 수사와 대차대조표에서 강경한 입장을 취하며 금융 상황을 긴축시켰습니다.
• 신용 스프레드가 약간 확대되었고, 투기적 부문(AI, 장기 기술, 일부 사적 대출)이 가장 먼저 충격을 흡수했습니다.

2) 2025~2026년 말: 정치 주기에 유동성을 재주입하는 단계로 진입.

• 인플레이션 기대치가 하락하고 시장이 조정을 겪으면서 정책 입안자들은 "완화 여지"를 되찾았습니다.
• 이자율 인하와 재정 조치가 나타나기 시작했으며, 이는 성장과 선거 목표를 중심으로 조정되었습니다.
• 지연 효과로 인해 인플레이션의 결과는 주요 정치적 시점 이후에 나타납니다.

3) 2026년 이후: 시스템 가격 재조정.

다음 라운드의 경기 부양책의 규모와 형태는 향후 방향을 결정할 것입니다.

• 자산 인플레이션의 새로운 국면이 발생하고, 이에 따라 더욱 강력한 정치 및 규제적 개입이 이루어질 것입니다.
• 혹은 부채 지속 가능성, 집중도, 사회 계약의 구조적 문제를 보다 직접적으로 다룰 수도 있습니다.

이 프레임워크는 결정적이지는 않지만 현재 인센티브와 매우 일관성이 있습니다.

• 정치인들은 장기적인 균형보다 재선을 우선시합니다.
• 구조적 개혁보다는 유동성과 지불 이체라는 정책 도구가 가장 쉽게 활용될 수 있습니다.
• 이러한 도구를 다시 사용하려면 먼저 현재의 거품을 수축시켜야 합니다.

결론적으로

모든 신호는 같은 결론을 가리킨다. 즉, 시스템이 주기의 더 취약하고 오류가 허용 불가능한 단계로 접어들고 있다는 것이다.

역사적으로 정책 입안자들은 궁극적으로 막대한 유동성 공급으로 대응해 왔습니다. 하지만 다음 단계로 넘어가기 전에 우리는 다음과 같은 특징들이 지배하는 시기를 거쳐야 합니다.

• 더욱 엄격한 재정 조건
• 더 높은 신용 민감도
• 더욱 심화된 정치적 혼란
• 그리고 정책 대응은 점점 더 비선형화되고 있습니다.