원저자: Thejaswini MA

원문 번역: 블록 유니콘

머리말

현실은 항상 가장 부적절한 순간에 드러나는 특이한 특징을 가지고 있습니다.

신앙의 본질을 생각해 보세요. 그것은 종교적 신념이나 정치적 신념이 아니라, 훨씬 더 기이하고 근본적인 것입니다. 문명을 지탱하는 것은 집단적 합의입니다. 우리는 매일 아침 일어나 색종이가 가치를 지니고, 컴퓨터 시스템의 보이지 않는 숫자가 부를 나타내며, 기업이 사람이고, 사람이 소비자이며, 소비자가 최적의 선택을 하는 합리적인 행위자라고 생각합니다.

이러한 공유된 환상은 놀라울 정도로 안정적입니다. 우리가 계속해서 그런 척하기만 한다면 수십 년, 심지어 수백 년 동안 지속될 수 있습니다. 달러 지폐는 우리가 가치가 있다고 믿기 때문에 가치가 있습니다. 주가는 시장이 합리적이라고 믿기 때문에 현실을 반영합니다. 시스템은 모두가 시스템이 작동한다고 믿기 때문에 작동합니다.

하지만 신앙은 본질적으로 연약합니다. 정원이나 결혼 생활처럼 끊임없는 관리가 필요합니다. 너무 많은 돌봄을 소홀히 하면 잡초가 자랄 것입니다. 너무 많은 가정에 의문을 제기하면 전체 구조가 무너지기 시작할 것입니다. 더 많은 사람들이 동시에 믿음을 잃으면, 마치 댐의 틈새에서 물이 터져 나오듯 현실은 다시 터져 나올 것입니다.

금융사에서 가장 흥미로운 순간은 새로운 믿음의 형성이 아닙니다. 새로운 믿음은 점진적으로, 거의 눈에 띄지 않게 일어납니다. 진정으로 흥미로운 순간은 오래된 믿음의 몰락입니다.

집단 최면이 깨지자, 모든 사람이 동시에 황제의 알몸을 보게 되었다.

이런 순간들은 가치 자체의 자의성과 우리의 화폐적 허구를 하나로 묶는 실마리를 드러냅니다.

디지털 자산 보관(DAT) 기업들은 한때 유리했던 시장 역학이 변화함에 따라 어려운 전환기를 겪고 있습니다. 이러한 기업들은 초기 확장의 원동력이 되었던 환경과는 다르지만, 여전히 운영되고 있습니다.

한동안 시장은 비트코인을 개인 지갑이 아닌 상장 기업에 보관하는 것이 더 가치 있을 것이라는 환상에 빠져 있었습니다. 이러한 프리미엄은 어떤 논리적인 이유 때문이 아니라, 단지 충분한 수의 사람들이 비트코인이 존재해야 한다고 믿기 때문에 지속됩니다.

공유된 재정적 꿈이 고집스러운 산수와 충돌할 때 어떤 일이 벌어질까요? 그 답은 실시간으로, 대차대조표와 M&A 문서, 이사회 회의실과 거래소에 기록되고 있습니다. 산업 전체가 시장의 예상 가격과 자산의 실제 가치 사이의 괴리로 어려움을 겪고 있는 지금, 그 해답은 바로 지금입니다.

믿음과 현실에 대한 이 모든 이야기는 사실 당연한 질문을 피하려는 나만의 방식일 뿐입니다. 주사기 제조업체와 바이오 기술 회사들이 마침내 비트코인 금융 전략으로 눈을 돌리는 이유는 무엇일까요?

금융 혁신 분석

디지털 자산 보유(DAT) 회사는 전통적인 기업 구조에서 근본적으로 벗어납니다. 부수적인 투자 목적으로 암호화폐를 보유하는 일반 기업과 달리, DAT 회사의 핵심 사업 기능은 암호화폐를 축적하고 관리하는 것입니다.

이 모델은 업계 관계자들이 "프리미엄 플라이휠"이라고 부르는 방식으로 작동합니다. DAT 주식이 순자산가치(NAV)보다 높게 거래되면, 회사는 프리미엄 가격에 주식을 발행하고 그 대금을 사용하여 추가 암호화폐를 매수할 수 있습니다. 작동 방식은 다음과 같습니다.

DAT 회사가 2억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 주식 시장에서 회사 전체의 가치를 3억 5천만 달러로 평가한다면, 순자산 가치에 75%의 프리미엄이 발생합니다. 이 프리미엄은 회사의 기하급수적 성장의 원동력이 될 것입니다. 회사는 5천만 달러 규모의 신주를 발행할 수 있는데, 이는 기존 주주 지분을 약 14% 희석시킬 것입니다. 하지만 마법 같은 사실은, 그 5천만 달러로 5천만 달러 상당의 비트코인을 추가로 매수할 수 있고, 이는 회사의 암호화폐 보유량을 2억 5천만 달러로 늘릴 수 있다는 것입니다.

기존 주주들에게는 이는 지분 희석으로 이어집니다. 물론 기존 주주들의 회사 지분율은 감소했지만, 회사는 공모 전보다 주당 비트코인 보유량이 더 많아졌습니다.

이전에 2억 달러 상당의 비트코인을 보유한 회사의 지분 1%를 소유했다면, 귀하의 주식은 200만 달러 상당의 비트코인으로 뒷받침됩니다(1% x 2억 달러 = 200만 달러). 희석 주식 발행 후, 귀하는 이제 2억 5천만 달러 상당의 비트코인을 보유한 회사의 지분 0.86%를 소유하게 되며, 이는 귀하의 주식이 215만 달러 상당의 비트코인으로 뒷받침된다는 것을 의미합니다(0.86% x 2억 5천만 달러 = 215만 달러).

이 과정이 반복됨에 따라 플라이휠은 가속화됩니다. 시장이 프리미엄을 유지한다면, 회사는 순자산가치 대비 프리미엄으로 주식을 계속 발행하여 더 많은 암호화폐를 매수하고 각 주주의 기초 암호화폐에 대한 노출을 늘릴 수 있습니다. 이 전략은 이러한 접근 방식을 완벽하게 구현하여, 플라이휠 메커니즘을 끊임없이 실행함으로써 비트코인 보유량을 2020년 약 38,000개에서 2025년 639,000개 이상으로 늘렸습니다.

이 모델은 세 가지 핵심 조건을 가정합니다. 지속적인 프리미엄, 빈번한 자금 조달을 가능하게 하는 시장, 그리고 암호화폐 가격의 전반적인 상승 추세입니다. 이러한 조건 중 하나라도 어겨지면 플라이휠이 역전되어 기업이 자본 조달에 어려움을 겪고, 심지어 채무 이행을 위해 자산을 매각해야 하는 악순환에 빠질 수 있습니다.

Strategy(구 MicroStrategy)는 이 모델을 완성하여 2020년 8월 38,250개의 비트코인에서 2025년 9월 639,000개의 비트코인으로 증가했으며, 이는 720억 달러에 달하는 규모입니다. 이 회사는 현재 전체 비트코인 공급량의 약 3%를 관리하고 있습니다.

투자자들에게 DAT의 매력은 지갑, 거래소 또는 수탁에 대한 걱정 없이 규제된 암호화폐에 투자할 수 있다는 점입니다. 암호화폐 직접 보유가 금지된 기관의 경우, DAT는 익숙한 주식 시장을 통해 디지털 자산 시장에 진입할 수 있는 규정 준수 "백도어"를 제공합니다.

급증

2025년은 DAT 붐의 시작이었습니다. 기업들은 200억 달러 이상의 신규 자본을 조달하여 생명공학 및 장난감 제조업체 등 다양한 산업을 암호화폐 재무 관리자로 탈바꿈시켰습니다. 이러한 시장 열풍은 몇 가지 특이한 조합을 낳았습니다. 주사기 제조업체가 솔라나의 재무 관리자가 되었고, 청소용품 회사가 도지코인 보유를 시작했으며, 의료 회사가 BONK 토큰을 비축하기 시작했습니다.

여러 상장 암호화폐 기업들은 순자산가치 대비 상당한 프리미엄으로 거래되고 있습니다. 마이크로스트레티지의 주가는 비트코인 순자산가치 대비 약 75% 프리미엄으로 거래되고 있습니다.

"재팬 스트래티지"라는 이름으로 알려진 일본 기업 메타플래닛은 비트코인 순자산 가치보다 약 384% 높은 프리미엄에 거래되고 있습니다. 이는 투자자들이 메타플래닛의 성장 전망과 자본 시장 접근성을 높게 평가했기 때문입니다. 소규모 기업인 블록체인 그룹 또한 투기적 수요를 반영하여 200%가 넘는 프리미엄에 거래되고 있습니다.

전통적인 IPO를 통해 기업을 증권거래소에 상장하는 데는 1년 이상 걸립니다. SPAC 거래는 이 기간을 6개월로 단축할 수 있습니다. 하지만 프리미엄 밸류에이션의 기회가 빠르게 사라지고 있기 때문에 기업들은 가장 빠른 방법, 즉 기존 기업의 역합병을 선택하고 있습니다.

"암호화폐 자산 축적 외에 실질적인 운영 사업을 창출하지 않으면 러셀 지수에서 제외될 것입니다."라고 애널리스트 폴 맥카프리는 설명했습니다. 이러한 지수 제외는 순자산가치 이상에서 거래되는 기업들에게 치명적일 수 있습니다. 기관 매수 요건으로 인해 기업들은 주요 지수에 편입될 때 유통주식의 약 17%를 매수해야 하기 때문입니다.

그 결과 일련의 의심스러운 기업 합병이 발생했습니다. 예를 들어, 샤프스 테크놀로지(Sharps Technology)는 매출 0에 200만 달러의 영업 손실을 기록했음에도 불구하고 솔라나 DAT(Solana DAT)로 전환했고, 회계 법인은 "내부 위험 감내 지표를 충족하지 못한다"는 이유로 사임했습니다. 그러나 이 새로운 암호화폐 중심 기업은 전략적 이유가 아니라 규정 준수를 위해 일부 운영 활동을 유지하는 것이 필요했기 때문에 인젝터 사업을 계속 운영하겠다고 약속했습니다.

2025년 9월 Strive가 Semler Scientific을 13억 4천만 달러에 인수한 것은 분수령이 되는 사건이었습니다. 이는 생존을 위한 통합이었습니다.

두 회사의 주가는 순자산가치에 근접하거나 그보다 낮은 수준에서 거래되고 있어 매력적인 가격에 추가 자본을 조달할 수 없습니다. 두 회사는 비트코인 보유량(5,886 BTC + 5,021 BTC)을 합침으로써 거래 프리미엄을 되살릴 수 있는 충분한 규모를 확보하고자 합니다. 이 합병은 사실상 침몰 직전에 있는 두 회사가 다시 살아나기를 바라며 서로 엮이는 것과 같습니다.

이 거래 구조는 새로운 현실을 보여줍니다. 상당한 프리미엄도 없고, 시너지도 미미하며, 성장보다는 규모에 집중되어 있습니다. 이것이 다가올 DATCO 통합의 전형일까요? 이 개념을 좀 더 자세히 살펴보겠습니다.

음악이 멈추면

DATCO 모델에는 시장이 악화될 경우 치명적일 수 있는 여러 가지 구조적 결함이 있습니다.

프리미엄 증발 문제

DATCO의 전체 시스템은 순자산가치(NAV)를 유지하는 주식 프리미엄을 기반으로 구축되었습니다. 이러한 프리미엄이 사라지면 (대부분의 소규모 DATCO가 2025년까지 그렇게 될 것처럼) 플라이휠은 역전됩니다.

순자산가치 이하로 거래되는 기업들은 엄중한 선택에 직면합니다. 희석성 주식을 발행하여 비트코인 가격을 실질적으로 낮추거나, 아니면 성장을 완전히 중단하는 것입니다. 많은 기업들이 세 번째 선택지를 선택했습니다. 자금을 빌려 자사주를 매입하여 인위적으로 프리미엄을 유지하는 것입니다.

죽음의 나선 역학

암호화폐 가격이 하락하고 프리미엄이 증발하면 DATCO는 분석가들이 "죽음의 나선"이라고 부르는 상황에 빠지게 됩니다. 작동 원리는 다음과 같습니다.

• 암호화폐 폭락: 비트코인/이더리움 가격이 30-50% 하락했습니다.
• 주가 하락세 확대: 레버리지로 인해 DATCO 주가는 50-70% 하락했습니다.
• 프리미엄 붕괴: 주가가 순자산 가치 감소에 비해 할인된 가격으로 거래됩니다.
• 자금 위기: 상당한 희석 없이 자기 자본을 조달할 수 없음.
• 부채 스트레스: 전환사채와 신용 한도가 압박을 받고 있습니다.
• 강제 매도: 회사는 의무를 이행하기 위해 암호화폐를 청산합니다.
• 연쇄 효과: 강제 매도로 인해 암호화폐 가격이 더욱 하락합니다.

2025년 초 비트코인 가격 하락세 동안, 몇몇 소규모 DATCO(디지털 자산 거래 회사)도 비슷한 하락세를 경험했습니다. 비트코인 가격 또한 40% 하락하면서 이들의 주가는 60% 이상 하락했습니다. 메타플래닛의 주가는 60% 이상 하락했는데, 이는 비트코인의 약 40% 하락을 훨씬 상회하는 수치입니다. 메타플래닛의 주가는 2025년 7월 약 457달러에서 328달러까지 하락했습니다.

자사주 매입의 절박함

최근 보고서에 따르면 최소 7개의 DATCO 기업이 자사주 매입 자금을 조달하기 위해 자금을 차입하고 있으며, 이는 자사주 매입 모델이 무너지고 있음을 시사합니다. 이러한 맥락에서 자사주 매입의 의미를 생각해 보십시오. 기업들은 더 많은 암호화폐를 매수하기 위해 프리미엄을 붙여 신주를 발행하는 대신(원래의 플라이휠 메커니즘), 보유 암호화폐를 담보로 대출을 받아 주식 수를 줄이고 있습니다. ETHZilla는 주가가 76% 폭락한 후 2억 5천만 달러 규모의 자사주 매입 자금을 마련하기 위해 이더리움을 담보로 8천만 달러를 차입했습니다. Empery Digital은 자사주 매입 자금을 조달하기 위해 8천 5백만 달러의 부채를 조달했습니다. 이는 모두 방어적인 전략입니다.

이 자사주 매입 전략은 세 가지 핵심 문제를 드러냅니다. 첫째, 이러한 기업들은 더 이상 유리한 조건으로 주식 시장에 접근할 수 없습니다. 주가가 순자산가치보다 낮게 거래될 때, 신주 발행은 가치를 창출하는 것이 아니라 파괴합니다. 둘째, 경영진은 금융 공학을 통해 근본적인 시장 원리로 인해 사라진 프리미엄을 회복할 수 있다고 사실상 확신하고 있습니다. 셋째, 변동성이 큰 암호화폐를 차입하여 자사주 매입 자금을 조달하는 것은 새로운 위험을 초래합니다. 부채가 남아 있는 상태에서 암호화폐 가격이 하락하면 기업들은 강제 청산에 직면할 수 있습니다.

M&A '뮤지컬 체어' 게임

통합의 물결은 DATCO의 원래 논리가 더 이상 지속 가능하지 않음을 보여주었습니다. 기업들이 합병한 것은 강력한 전략적 시너지 때문이 아니라, 과포화 시장에서 경쟁력을 유지하기 위해 규모가 필요했기 때문입니다.

200개 기업이 모두 비트코인의 대리 기업이 되려고 한다면, 기존 모델을 뒷받침했던 희소성 프리미엄은 사라집니다. 통합이 도움이 될 수도 있지만, 많은 DATCO가 지속적인 시장 프리미엄에 대한 근본적으로 잘못된 가정에 기반을 두고 있음을 드러내기도 합니다.

규제 강화로 인수합병(M&A) 절차는 더욱 복잡해졌습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 암호화폐 보유량, 가치 평가 방법론, 그리고 위험 요소에 대한 더욱 자세한 정보 공개를 요구하고 있습니다. 공정성 의견을 준비하는 투자은행은 자산 가치 평가, 시너지 평가, 순자산가치(NAV) 기반 프레임워크 내에서 프리미엄 정당화, 그리고 암호화폐 변동성이 거래 확실성에 미치는 영향 등 복잡한 요소들을 헤쳐나가야 합니다.

이러한 규제적 초점으로 인해 M&A 실행이 더 어려워지지만 잠재적으로는 더 신뢰할 수 있게 되어 초기 단계의 DAT 활동에서 과도한 투기가 줄어듭니다.

비트코인과 이더리움의 차이점

비트코인 DAT가 언론의 주목을 받는 가운데, 이더리움 기반 금융 회사들도 다른 전략을 모색하며 비트코인 DAT와 유사한 전략을 개발하고 있습니다. 이더리움의 지분증명(PoS) 합의 메커니즘은 DAT가 스테이킹을 통해 연간 3~5%의 수익을 창출할 수 있도록 하여 단순한 자산 가치 상승을 넘어선 수익 흐름을 창출합니다.

비트마인 이머전 테크놀로지스(BitMine Immersion Technologies)는 이러한 전략의 대표적인 사례로, 약 90억 달러 상당의 240만 개 이상의 ETH를 보유하고 있으며, 이는 전체 이더리움 공급량의 2% 이상을 차지합니다. 이 회사는 Figment와 같은 기관 투자자를 통해 적극적으로 스테이킹을 진행하며, ETH 가격이 변동이 없을 때에도 안정적인 수익을 창출하고 있습니다.

SharpLink Gaming도 유사한 전략을 채택하여 37억 달러 상당의 837,230 ETH를 보유하고 있으며, 거의 모든 보유 자산을 수익 극대화를 위해 스테이킹하고 있습니다. 이러한 생산적인 자산 접근 방식은 비트코인 DAT의 근본적인 한계, 즉 외부 대출이나 파생상품 전략을 통해 유휴 자산에서 수익을 창출할 수 없다는 문제를 해결합니다.

SharpLink Gaming도 유사한 전략을 채택하여 37억 달러 상당의 837,230 ETH를 보유하고 있으며, 이 중 거의 대부분은 수익 극대화를 위해 스테이킹되어 있습니다. 이러한 생산적인 자산 전략은 비트코인 DAT의 근본적인 한계, 즉 외부 대출이나 파생상품 전략 없이는 유휴 자산에서 수익을 창출할 수 없다는 문제를 해결합니다.

이더리움의 재무 모델은 블록체인의 확장되는 탈중앙화 금융(DeFi) 생태계의 혜택을 누리고 있습니다. 기업은 핵심 ETH 보유량을 유지하면서 대출 프로토콜에 참여하고, 탈중앙화 거래소에 유동성을 공급하고, 토큰화된 실물 자산에 투자할 수 있습니다.

하지만 이더리움 전략에는 추가적인 위험도 따릅니다.

스테이킹은 기술적 복잡성과 잠재적인 슬래싱 위험을 수반합니다. DeFi 참여는 스마트 계약 위험과 규제 불확실성을 야기합니다. 비트코인의 단순성과 이더리움의 효율성 간의 균형으로 인해 각기 다른 위험-수익률 프로파일을 추구하는 다양한 DAT 모델이 생겨났습니다.

숫자의 무게

결국 수학은 항상 이긴다. 숫자가 이야기보다 더 현실적이기 때문이 아니라, 이야기가 더 이상 의미가 없을 때 숫자를 무시하기가 더 어렵기 때문이다.

DAT 현상은 서사와 산수 사이의 오랜 대립을 초월할 것을 약속했습니다. 그것은 믿음이 진정한 가치를 구현할 수 있는 세상을 만들어냈고, 기업 구조에 대한 집단적 신뢰가 그 안에 담긴 자산의 가치를 배가시킬 수 있는 세상을 만들어냈습니다. 짧지만 황홀한 순간, 시장은 공유된 상상력의 순수한 힘을 통해 믿음을 자본으로 전환하는 새로운 금융 연금술을 발견한 듯했습니다.

하지만 시장의 힘은 결국 다시 힘을 발휘할 것입니다. 우리가 얼음을 어떻게 인식하든 물은 섭씨 0도에서 어는 것처럼, 뉴턴의 법칙을 받아들이든 받아들이든 중력은 물체를 땅으로 끌어당깁니다. 궁극적으로 기업의 가치 평가는 우리가 기업의 특별함에 대해 만들어내는 이야기가 아니라 기업의 근본적인 본질을 반영할 것입니다.

문제는 모두가 똑같은 아름다운 꿈을 공유할 때 발생합니다. 그 꿈은 차별화할 수 있는 능력을 잃습니다. 50개 회사가 비슷한 비트코인 노출을 제공할 때, 프리미엄을 유지했던 집단적 허구는 사라집니다. 허구였기 때문이 아니라, 더 이상 고유하지 않기 때문입니다.

아마도 모든 금융 혁신은 이렇게 성숙해지겠죠. 시처럼, 불가능한 문제에 대한 우아한 해결책으로 시작해서 "이번엔 다르다"는 집단적 확신에 기반을 둡니다. 하지만 결국에는 산문처럼, 경제적 현실의 경계 안에서 작동하는 기능적 도구로 끝나는 경우가 많습니다. 현실을 초월하는 것이 아니라, 그 존재를 정당화하는 수익을 창출하는 것이죠.

다음 세대 건설사들은 시장이 무엇을 받아들일 수 있고 무엇을 받아들일 수 없는지 더 명확하게 이해할 것입니다. 그들의 초점은 금융 공학보다는 실질적 공학, 프리미엄 확보보다는 가치 창출에 집중될 것이며, 가격을 정당화하는 이야기보다는 그 이야기를 뒷받침하는 펀더멘털에 더 집중될 것입니다.

앞으로 어떤 일이 벌어질지는 아직 알 수 없습니다. 적응하는 기업은 이 새로운 환경에서 성공할 수 있을 것입니다. 하지만 그 적응은 정확히 어떤 모습일까요?