Will Owens, Galaxy의 원본 기사
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News
대차대조표에 비트코인을 추가한 기업들은 2025년 공개 시장에서 가장 많이 언급되는 이야기 중 하나가 되었습니다. 투자자들이 비트코인에 직접 노출될 수 있는 방법은 다양합니다(ETF, 현물 비트코인, 래핑 비트코인, 선물 계약 등). 그러나 많은 투자자들은 비트코인 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄으로 거래되는 Bitcoin Reserve Company의 주식을 매수하여 비트코인에 노출되는 것을 선택합니다.
이 프리미엄은 회사 주가와 주당 비트코인 보유 가치의 차이입니다. 예를 들어, 회사가 1억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있고 발행 주식이 1천만 주라면, 비트코인 1개당 순자산가치(NAV)는 10달러입니다. 주가가 17.5달러라면 프리미엄은 75%입니다. 여기서 mNAV(순자산가치 배수)는 주가가 비트코인 순자산가치(NAV)의 몇 배인지를 나타내며, 프리미엄은 mNAV에서 1을 뺀 값입니다.
일반 투자자들은 궁금해할 것입니다. 왜 이런 회사들의 가치가 비트코인 자산 자체보다 훨씬 높을까요?
레버리지와 자본 접근성
비트코인 리저브 주식이 비트코인 자산보다 프리미엄으로 거래되는 가장 중요한 이유는 아마도 공공 자본 시장을 활용할 수 있기 때문일 것입니다. 이러한 기업들은 채권과 주식을 발행하여 비트코인 보유량을 늘리기 위한 자금을 조달할 수 있습니다. 본질적으로, 이들은 비트코인의 고베타 대리자 역할을 하여 시장 변동에 대한 비트코인의 민감도를 증폭시킵니다.
이 전략의 가장 일반적이고 효과적인 방법은 시장가(ATM) 주식 발행 계획입니다. 이 메커니즘을 통해 기업은 시장에 미치는 영향을 최소화하면서 현재 주가로 점진적으로 주식을 추가로 발행할 수 있습니다. 주가가 비트코인의 순자산가치(NAV)보다 프리미엄일 경우, ATM 계획을 통해 조달된 1달러당 구매할 수 있는 비트코인의 수는 발행으로 인한 주당 비트코인 보유량의 희석을 초과하게 됩니다. 이는 비트코인 보유량당 부가가치 순환을 형성하여 비트코인 노출을 지속적으로 증가시킵니다.
스트래티지(구 마이크로스트래티지)는 이러한 전략의 대표적인 사례입니다. 2020년 이후 이 회사는 전환사채 발행과 2차 주식 공모를 통해 수십억 달러를 조달했습니다. 6월 30일 기준, 스트래티지는 597,325개의 비트코인(유통량의 약 2.84%)을 보유하고 있습니다.
이러한 유형의 자금 조달 도구는 상장 기업에만 제공되며, 기업들이 비트코인 보유량을 지속적으로 늘릴 수 있도록 합니다. 이는 비트코인 노출을 확대할 뿐만 아니라 복합적인 내러티브 효과를 형성합니다. 성공적인 자금 조달과 비트코인 증가는 투자자들의 모델에 대한 신뢰를 더욱 강화합니다. 따라서 MSTR 주식을 매수하는 투자자는 단순히 비트코인을 매수하는 것이 아니라 향후 비트코인을 지속적으로 증가시킬 수 있는 능력을 매수하는 것입니다.
프리미엄은 얼마나 큰가요?
아래 표는 일부 비트코인 보유 기업의 프리미엄을 비교한 것입니다. Strategy는 세계 최대 상장 기업이며 해당 분야에서 가장 잘 알려진 대표 기업입니다. Metaplanet은 가장 공격적인 비트코인 보유 기업입니다(투명성 이점에 대해서는 나중에 자세히 설명하겠습니다). Semler Scientific은 이러한 추세를 일찍이 수용하여 작년부터 비트코인을 매수하기 시작했습니다. 프랑스의 The Blockchain Group은 이러한 추세가 미국에서 전 세계로 확산되고 있음을 보여줍니다.
선택된 비트코인 보유액에 대한 NAV 프리미엄(6월 30일 기준, 비트코인 가격이 107,000달러라고 가정):
Strategy의 프리미엄은 비교적 낮은 수준(약 75%)인 반면, The Blockchain Group(217%)이나 Metaplanet(384%)과 같은 소규모 기업들은 프리미엄이 상당히 높습니다. 이러한 가치 평가는 시장 가격이 비트코인 자체의 성장 잠재력을 반영할 뿐만 아니라 자본 시장 접근성, 투기적 공간, 그리고 내러티브 가치까지 포괄적으로 고려했음을 시사합니다.
비트코인 수익률: 프리미엄의 핵심 지표
이들 기업 주식의 프리미엄을 견인하는 핵심 지표 중 하나는 비트코인 수익률입니다. 이 지표는 특정 기간 동안 기업의 주당 비트코인 보유량 증가율을 측정하며, 과도한 주식 희석 없이 자금 조달 역량을 활용하여 비트코인 보유량을 늘리는 효율성을 나타냅니다. 특히 메타플래닛은 투명성으로 유명합니다. 공식 웹사이트는 [실시간 비트코인 데이터 대시보드]를 제공하며, 이를 통해 비트코인 보유량, 주당 비트코인 보유량, 그리고 비트코인 수익률이 동적으로 업데이트됩니다.
출처: Metaplanet Analytics(https://metaplanet.jp/en/analytics)
메타플래닛은 보유량 증명을 공개했는데, 이는 업계 다른 기업들이 아직 채택하지 않은 조치입니다. 예를 들어, 스트래티지(Strategy)는 비트코인 보유량 증명을 위해 어떠한 온체인 검증 메커니즘도 사용하지 않습니다. 라스베이거스에서 열린 비트코인 2025 컨퍼런스에서 [마이클 세일러(Michael Saylor) 회장은] 보유량 증명 공개에 명시적으로 반대하며, 보안 위험 때문에 나쁜 생각이라고 말했습니다. 발행자, 보관 기관, 거래소 및 투자자의 보안을 약화시킬 것입니다. 이러한 견해는 논란의 여지가 있으며, 온체인 보유량 증명에는 개인 키나 서명 데이터가 아닌 공개 키 또는 주소만 필요합니다. 비트코인의 보안 모델은 공개 키는 안전하게 공유될 수 있다는 원칙에 기반하기 때문에 지갑 주소를 공개하더라도 자산 보안이 위협받지 않습니다(이는 비트코인 네트워크의 특징입니다). 온체인 보유량 증명은 투자자에게 기업의 비트코인 보유량의 진위를 직접 검증할 수 있는 방법을 제공합니다.
프리미엄이 사라지면 어떻게 되나요?
비트코인 보유액의 높은 가치 평가는 비트코인 가격 상승과 높은 개인 투자자들의 열광적인 반응으로 점철된 강세장 환경에서 지금까지 이어져 왔습니다. 어떤 비트코인 보유액도 오랫동안 순자산가치(NAV)보다 낮은 가격에 거래된 적이 없습니다. 이 사업 모델은 지속적인 프리미엄을 전제로 합니다. [VanEck 애널리스트 매튜 시겔이 지적했듯이] 주가가 순자산가치(NAV) 수준으로 하락하면 주식 희석은 더 이상 전략적인 것이 아니라 가치 추출로 전환됩니다. 이는 이 모델의 핵심적인 취약점을 드러냅니다. ATM 주식 발행 계획(이러한 기업들의 자본 원동력)은 본질적으로 주가 프리미엄에 의존합니다. 주가가 각 비트코인 가치보다 높으면 주식 자금 조달을 통해 보유한 각 비트코인의 가치를 높일 수 있습니다. 그러나 주가가 순자산가치(NAV) 수준으로 하락하면 주식 희석은 주주들의 비트코인 노출을 증가시키기보다는 약화시킬 것입니다.
이 모델은 자체 강화 사이클에 의존합니다.
주가 프리미엄은 자금 조달 능력을 지원합니다
비트코인 보유량 증가를 위한 모금
비트코인 축적으로 회사 내러티브 강화
내러티브 가치는 주가에 프리미엄을 유지합니다.
프리미엄이 사라지면 이러한 악순환이 깨질 것입니다. 자금 조달 비용이 상승하고, 비트코인 보유량이 감소하며, 내러티브 가치는 약화됩니다. 현재 비트코인 리저브는 여전히 자본 시장 접근성과 투자자들의 관심을 받고 있지만, 향후 발전은 재무 건전성, 투명성, 그리고 주당 비트코인 보유량 증가 능력(단순히 비트코인 총량을 늘리는 것이 아니라)에 달려 있습니다. 강세장에서 이러한 주식을 매력적으로 만드는 옵션 가치는 약세장에서 금세 부담으로 작용할 수 있습니다.
