최초의 스테이블코인 주식인 Circle의 장기적, 단기적 우려를 해석하다-web3资讯-ODAILY

원제: Circle을 분석한 2만 단어짜리 기사, 투자자들이 여전히 이해할 수 있을까?

원본 출처: Hazel Hu

서클이 470억 달러까지 급등한 것은 암호화폐 업계 사람들에게 아마도 가장 암울한 일화일 것입니다. 서클 내 친구 몇 명에게 물어봤는데, 대부분 참여를 놓치거나 매도했습니다. 서클 외부 청취자 중 저희 팟캐스트를 듣고도 버텨서 돈을 번 사람들도 몇몇 있었습니다. 그중에서도 가장 안타까운 사람은 $COIN을 사서 돈을 벌었습니다... 암호화폐 거래에서 돈을 잃는 것보다, 아마도 가장 슬픈 일은 참여를 놓치고 서클 외부 사람들이 돈을 버는 모습을 지켜보는 것일 것입니다.

@PodOur 2C ents와 Di의 Circle 이야기 두 번째 에피소드도 게시되었습니다. 정보량이 엄청납니다. 핵심적인 내용만 간략하게 정리해서 공유해 드리겠습니다. 나머지 내용은 기사 마지막에 있는 링크를 참조하세요. 이 기사는 기본적인 분석일 뿐이며, 투자 조언이 아닙니다.

테더와 서클, 두 종

정디: 테더와 서클은 모두 스테이블코인 사업에 참여하고 있지만, 실제로는 서로 다른 종입니다. 이러한 차이점은 주로 두 가지 핵심 요인에서 비롯됩니다.

1. 규정 준수 차이: Circle은 기본적으로 준비금 준수율을 100% 달성한 반면, Tether는 규제 요건을 약 80% 준수하고 있으며, 나머지 18%는 Genius Act 조항을 준수하지 않습니다. 하지만 Tether의 주요 수익원은 바로 이 18%의 미준수 부분이라는 점에 주목할 필요가 있습니다.

2. 자금 규모: 천진개발구(TEDA)의 현재 해외 투자 및 대출 규모는 300억 달러에 달합니다. 규정 준수 문제는 종종 의문시되지만, 규정을 준수하지 않는 기업이 이미 현 상무부 장관의 발목을 잡고, 소프트뱅크와 손정의가 이미 그들의 배에 올라탔으며, 사용할 수 있는 300억 달러의 수표가 있다면, 그 돈으로 규정을 위반할 수 있지 않을까요? 반드시 위반할 수 있어야 합니다. 자금과 정치적 자원이 있다는 것은 어려운 현실입니다. 따라서 제 생각에 Circle은 250억 달러 이상의 기업 가치 평가 목표를 달성하는 데 상당한 어려움에 직면할 것입니다.

암호화폐 친화적인 은행이라는 이야기가 아직도 살아 있을까?

정디: 중안은 무슨 이야기를 했나요? 중안은 제가 중안은행 지분 43%를 소유하고 있고, 홍콩 스테이블코인 샌드박스 테스트에서 위안비의 초기 주주 중 한 명이라고 말했습니다. 지분율은 한 자릿수, 아마 10%를 넘지 않을 겁니다. 그러니까 첫째, 제 위안비 자산은 미래에 가치가 있을 겁니다. 둘째, 위안비가 앞으로 5천억 홍콩 달러 규모의 스테이블코인 규모에 도달하면 자금의 대부분은 제 중안은행에 예치될 것이고, 저는 그에게 2%의 이자만 예치하면 됩니다. 이런 이야기만 했는데도 일주일 만에 수익이 두 배로 늘어났습니다.

왜 이 이야기가 설득력이 없다고 생각할까요? 우선, 암호화폐 친화적인 은행이라는 개념 자체가 사실상 사라졌습니다. 우리는 먼저 메트로폴리탄 은행, 시그니처 은행(당시 상장되지 않음), 메트로폴리탄 은행, 그리고 실버게이트의 미국 주식이 왜 과대평가되었는지 알고 있습니다. 실버게이트는 미국 은행 주식 중에서도 보기 드문 10배 주가 상승을 기록했는데, 약 2~3년 만에 10배 주가 상승을 기록했습니다. 왜 그럴까요? 당시 코인베이스와 같은 거대 기업조차도 미국에서 단 세 곳의 은행만이 실버게이트와 거래할 의향이 있었고, 다른 은행들은 실버게이트 계좌를 개설하지 않았기 때문입니다. 따라서 고객이 예치한 법정화폐는 메트로폴리탄 은행, 실버게이트, 그리고 시그니처 은행에만 보관할 수 있었습니다.

이 세 은행은 경쟁할 필요가 전혀 없습니다. Web3 기업 프로젝트와 거래 플랫폼에서 법정화폐 예금만 받고 이자는 전혀 지불하지 않습니다. 이들은 무이자입니다. 이 무이자 자금을 국고채와 주택저당증권(MBS)을 매매하여 수익을 창출합니다. 금리 차이는 2.5%를 넘을 수 있습니다. 그러나 점점 더 많은 은행들이 Web3 기업과 거래 플랫폼에 서비스를 제공하면서 무이자 저축 시대는 영원히 사라졌습니다.

물론 중안은행은 이 이야기를 하지 않고 2%라고만 했습니다. 하지만 여기에는 몇 가지 문제가 있습니다. 첫째, 홍콩 웹3 업계의 주요 은행은 중안은행이 아니라 스탠다드차타드은행이어야 한다는 것을 우리는 알고 있습니다. 중안은행은 사실상 가상 은행입니다. 물론 더 우호적이지만, 결국 주요 은행은 아닙니다. 또한 코인베이스 싱가포르가 실제로 스탠다드차타드를 수취 은행으로 선택했다는 사실도 알고 있습니다. 간단히 말해, 스탠다드차타드는 더 공격적이고, 더 큰 관심을 가지고 있으며, 이러한 사업을 기꺼이 받아들일 의향이 있기 때문에 다른 은행보다 우호적입니다. 따라서 홍콩의 주요 은행은 실제로 스탠다드차타드를 사용하고 있으며, 위안화 예금의 전부 또는 대부분이 중안은행에 예치될 가능성은 낮습니다.

뉴욕주 비트라이센스의 배경 이야기

정디: 웹3 업계에 깊이 관여하는 저희라면, 정말 얻기 어려운 것이 무엇인지 아실 겁니다. 바로 뉴욕주 비트라이선스입니다. 물론 서클(Circle)도 이 라이선스를 보유하고 있는데, 전 세계적으로 20개밖에 없습니다. 하지만 실제로 뉴욕주 비트라이선스의 거래량은 매우 적습니다. 이 라이선스로 할 수 있는 사업은 매우 제한적입니다. 뉴욕주 금융감독청은 매 분기마다 이 라이선스를 발표합니다.

그런데 왜 사람들은 여전히 뉴욕주 라이선스를 쉴 새 없이 따내려고 할까요? 힘의 상징이자 일종의 보증이기 때문입니다. 저는 연방 정부를 포함한 모든 주와 다른 모든 국가에 라이선스를 부여합니다. 예를 들어, 저는 싱가포르 통화청(MAS), 홍콩 증권선물위원회, 두바이와 일본의 금융 규제 기관과도 거래해야 합니다. 솔직히 말씀드리자면, 저는 뉴욕주에서 20개의 비트라이선스 중 하나를 보유하고 있습니다. 이 라이선스들이 저에게는 아주 쉬운 일이 아니겠습니까?

비트라이센스(BitLicense) 설립 아이디어는 사실 2013년에 시작되었습니다. 당시 뉴욕주에서 청문회를 열지 않았나요? 뉴욕주가 너무 엄격해서 완화해야 한다고 주장했죠. 그렇지 않으면 미국이 웹 3.0 분야에서 기술적 주도권을 잃을 거라고요? 비트라이센스 아이디어는 사실 바로 그 청문회, 2013년 청문회에서 시작되었습니다.

청문회 주최자는 비트라이선스를 발명한 뉴욕 주 규제 기관이었습니다. 그런데 특히 우스운 것은 그가 비트라이선스를 발명한 후 첫 번째 면허가 발급되기 전에 도망쳤다는 것입니다. 그는 사임하고 자신의 컨설팅 회사를 설립했습니다. 그는 모든 면허 신청자에게 컨설팅 서비스를 제공합니다. 서클이 그를 고용했을지도 모릅니다. 모르겠지만, 그가 발명했으니 그가 맞아야 할 것 같습니다. 이 면허 취득 방법을 안내해 줄 컨설턴트로 그보다 더 적합한 사람이 또 있을까요? 그가 직접 설계했기 때문에 컨설팅 회사에서도 많은 수익을 올렸습니다.

아시다시피 미국은 고대부터 권력을 돈과 교환해 왔고, 항상 상업 사회였잖아요, 그렇죠? 그래서 제가 주식 시장에서 USDT는 규정을 준수하지 않아 앞으로도 작동하지 않을 것이고, USDC는 규정을 준수해서 시장 점유율을 빼앗아 갈 수 있다는 이야기가 나오는 거라고 말하는 겁니다. 이 이야기는 설득력이 없습니다.

다음은 이 대화의 전문입니다.

게스트: Knowledge Planet의 Dots Institutional Investor Community를 관리하는 최첨단 기술 투자자 Didier Zheng

진행자: 헤이즐 후(Hazel Hu), 팟캐스트 Zhi Wu Bu Yan 진행자, 금융 미디어 리포터로 6년 이상 경력, 중국 공공재 기금 GCC의 핵심 기여자, 암호화의 실용적 적용에 중점을 두고 있음.

1. 미친 코인 주식

헤이즐: 모두가 가장 걱정하는 주가부터 시작해 볼까요? 디 씨는 서클의 첫 이틀간의 실적에 대해 어떻게 생각하시는지 궁금합니다.

정디: 서클의 IPO 가격 책정과 관련하여, 초기 포지션은 합리적이고 투자 기회는 분명 있다고 생각합니다. 하지만 저는 서클의 모델이 장기적으로 여전히 많은 숨겨진 우려를 안고 있다고 생각해 왔습니다. 그래서 왜 250억 달러까지 과대평가될 수 있는지 잘 이해가 되지 않습니다. (참고: 이 원고를 작성할 당시 서클의 시가총액은 350억 달러로 치솟았습니다.) 어떤 사람들은 800억, 1000억이라고 말하기도 했습니다. 사실, 저는 요즘 주가에 대해 논평할 자격이 없습니다. 며칠 전부터 주식 투기 서클에서 이 비전은 장기적이어야 한다고 교육받았기 때문입니다. 하지만 사실 저는 서클 내부와 외부 사이에 엄청난 정보 격차와 인지적 불균형이 있다고 생각합니다.

암호화폐 분야에서 우리는 모두 USDT 사용에 익숙하며 테더의 실제 강점을 잘 알고 있습니다. 일부 사람들은 테더와 서클이 모두 스테이블코인 사업에 참여하고 있지만, 실제로는 서로 다른 종류라고 생각합니다. 이러한 차이점은 주로 두 가지 주요 요인 때문입니다.

2. 자금 규모: 천진개발구(TEDA)의 현재 해외 투자 및 대출 규모는 300억 달러에 달합니다. 규정 준수 문제는 종종 의문시되지만, 규정을 준수하지 않는 기업이 이미 현 상무부 장관의 발목을 잡고, 소프트뱅크와 손정의가 이미 그들의 배에 올라탔으며, 300억 달러의 수표를 사용할 수 있다면, 그 돈으로 규정을 위반할 수 있지 않을까요? 반드시 위반해야 합니다. 자금과 정치적 자원이 있다는 것은 어려운 현실입니다. 따라서 제 생각에 Circle은 250억 달러 이상의 기업 가치 평가 목표를 달성하는 데 상당한 어려움에 직면할 것입니다.

헤이즐: 저는 개인적으로 Web2, Web3 분야에 고품질 자산이 아직 너무 적다고 생각합니다. 그래서 좋은 타깃이 나타나면 모두가 달려들기 시작합니다.

정디: 지난 한 해 동안 밈 열풍과 트럼프 코인의 성공은 비록 개인적인 업적이 크지만, 웹3 업계 전체에 비극이 될 수도 있습니다. 외부에서 업계를 카지노 같다는 꼬리표를 더욱 강화했고, 많은 유동성을 빨아들였습니다. 알트코인 시즌은 보통 유동성이 부족한 환경을 필요로 하지만, 연방준비제도는 아직 금리를 인하하지 않았습니다. 시장 전망은 연초 5차례의 낙관적인 금리 인하에서 2차례(아마도 이르면 9월)로 낮아졌고, 전 댈러스 연준 의장(현 골드만삭스 부회장)은 한 달여 전 금리 인하가 단 두 차례에 불과할 것이라고 예측했습니다. 일부 대형 미국 매수 기관들은 올해 금리 인하가 없을 것으로 예상하기도 합니다.

이러한 환경에서 비트코인은 여전히 강세를 보이고 있으며, 시가총액은 60~65% 수준을 유지하고 있습니다. 알트코인 시장의 유동성은 여전히 부진하며, 자금은 주로 비트코인과 몇몇 주요 프로젝트에 집중되어 있습니다. 이는 ConsenSys와 같은 이더리움 핵심 팀이 SBET와 같은 이더리움 버전의 마이크로 전략을 홍보하려는 이유이기도 합니다. 두바이 2049 기간 동안 모두가 이더리움이 다음에는 공매도될 수 없으며, 딜러를 변경할지에 대해 논의했습니다. 그렇다면 이는 Consensys가 SBET로 이전하는 것과 관련이 있다고 생각합니다. 초기 단계에서 4억 달러를 모았기 때문에 이미 3억 달러 이상을 매수한 셈이죠. 그렇다면 10억 달러 규모의 ATM이 또 있습니다. 그들이 계속 사업을 이어갈까요? 물론, 이는 ConsenSys의 자금 조달 능력과 프리미엄(매우 중요함) 그리고 운영 방식에 달려 있습니다.

저는 제 행성에 글을 올렸고, 다른 사람들의 의견도 공유하고 있습니다. 현재 미국 주식 시장에는 웹 3, 자율주행차, 로봇, 원자력 및 핵융합, 그리고 양자 컴퓨팅이라는 다섯 가지 주요 흐름이 있습니다. 유동성이 좋으면 이 다섯 가지 흐름을 파악하는 것만으로도 수익을 낼 수 있습니다. 올해는 코인 주식의 가치가 알트코인보다 훨씬 높아 비트코인보다 탄력성이 더 좋습니다. 제가 관찰한 바에 따르면, 코인 시장의 거물들과 채굴 업계 거물들이 이 코인 시장의 주식에 투자하기 위해 코인 주식 분야로 자금을 이동시키고 있습니다.

저는 Bitmain의 계열사가 설립한 미국 상장 채굴 회사인 Cangu라는 회사에 대해 글을 썼습니다. 이 회사의 컴퓨팅 파워는 32EH에 도달했습니다. 다음 18EH가 주입되면 빠르게 50EH에 도달하여 상장된 채굴자 1군에 진입할 것입니다. 이들 중 많은 수가 실제로 채굴자의 컴퓨팅 파워의 입력입니다. 또한 주식을 통해 현금화하기를 희망하는 일부 채굴자도 볼 수 있습니다. 예를 들어 Solana의 코인 호딩 전략을 사용하는 DFDV라는 회사가 있습니다. 실제로는 DeFi를 하고 있지만 나중에 Solana의 코인 호딩으로 전환했고 주가가 백 배 상승했습니다. 싱가포르에는 원래 의료 서비스를 제공했던 회사도 있습니다. 이 회사도 비트코인을 비축하겠다고 말했고 주가가 크게 올랐습니다. 그래서 저는 주식 시장이 지금 Web3 자산에 정말로 극도로 목말라 있다고 생각합니다.

며칠 전, 친구가 문제 분석을 도와달라고 부탁했습니다. 마치 공짜 연구 프로젝트를 맡긴 것 같았죠. 솔라 벤처스의 제이슨이 자문한 메타플래닛과 홍콩 아시아 주식의 주가 수익률이 왜 그렇게 큰 차이를 보이는지 물었습니다.

저도 이 문제에 대해 생각해 보고 있습니다. 한 가지 가능한 이유는 홍콩에 현지 펀드가 부족하다는 것입니다. 투자자들은 선택할 수 있는 다른 투자 대상이 더 많고, 꼭 홍콩 아시아를 매수할 필요는 없습니다. 일본 시장은 상대적으로 폐쇄적이고 현지 펀드 규모가 크기 때문에 메타플래닛과 같은 일본식 마이크로 전략 개념이 등장하면 시장은 기꺼이 투자할 것입니다. 또한 칩 구조가 더 우수하고 집중도가 높아 시장의 과대광고에 더 쉽게 속아 넘어갈 수 있기 때문일 수도 있습니다. 물론 아직 심층적인 조사를 한 것은 아니고, 몇 가지 예비적인 관찰 결과만 있습니다.

하지만 이 사건은 한 가지 현상을 보여줍니다. 코인 주식의 인기는 미국 주식에만 국한되지 않습니다. 일본 시장에서는 메타플래닛(MetaPlanet)이, 홍콩 주식 시장에서는 보야(Boya)와 홍야(Hongya)와 같은 프로젝트가 있었습니다. 이들의 성장세가 메타플래닛만큼 눈부시지는 않더라도, 몇 배의 성장을 달성했습니다.

헤이즐: 암호화폐를 매수한 기업들만 그런 게 아닙니다. 암호화폐와 거의 관련이 없는 홍콩의 일부 결제 회사들의 주가도 급등했습니다.

정디: 지금 상황은 이렇습니다. 당신은 관련 사업을 탐색하지 않았다고 하지만, 시장은 당신이 탐색했다고 생각합니다. 없다고 할 수는 없습니다. 제가 탐색했다고 하면 탐색한 겁니다. 예를 들어 중안, 연련, 이카 등은 폭발적으로 성장해서 일주일 만에 두 배로 성장했습니다.

중안은 어떤 이야기를 했을까요? 중안은 제가 중안은행 지분 43%를 소유하고 있으며, 홍콩 스테이블코인 샌드박스 테스트에서 위안비의 초기 주주 중 한 명이라고 말했습니다. 지분율은 한 자릿수이며, 아마 10%를 넘지 않을 것입니다. 따라서 첫째, 제 위안비 자산은 미래에 가치가 있을 것입니다. 둘째, 위안비가 향후 5천억 홍콩 달러 규모의 스테이블코인 규모에 도달하면 자금의 대부분은 제 중안은행에 예치될 것이며, 저는 그에게 2%의 이자만 예치하면 됩니다. 이런 이야기만 해도 일주일 만에 수익이 두 배로 늘어났습니다.

왜 이 이야기가 설득력이 없다고 생각할까요? 우선, 암호화폐 친화적인 은행이라는 개념 자체가 사실상 사라졌습니다. 우리는 먼저 메트로폴리탄 은행, 시그니처 은행(당시 상장되지 않음), 메트로폴리탄 은행, 그리고 실버게이트의 미국 주식이 왜 과대평가되었는지 알고 있습니다. 실버게이트는 미국 은행 주식 중에서도 보기 드문 10배 주가 상승을 기록했는데, 약 2~3년 만에 10배 주가 상승을 기록했습니다. 왜 그럴까요? 당시 코인베이스와 같은 거대 기업조차도 미국에서 단 세 곳의 은행만이 실버게이트와 거래할 의향이 있었고, 다른 은행들은 실버게이트 계좌를 개설하지 않았기 때문입니다. 따라서 고객이 예치한 법정화폐는 메트로폴리탄 은행, 실버게이트, 그리고 시그니처 은행에만 보관할 수 있었습니다.

또한, 관련 미국 법안과 지난 7월 홍콩 증권선물위원회의 스테이블코인 관련 초안 모두 스테이블코인 발행자가 사용자에게 직접 이자를 지급하는 것을 금지하고 있다는 점을 알아야 합니다. 왜 그런지 생각해 보아야 합니다. 그 이유는 아마도 모두가 이러한 경쟁을 두려워하고, 경쟁이 너무 치열하기 때문일 것입니다. 나중에 경쟁자들이 나는 이자를 지급하는데, 너는 전에는 이자를 지급하지 않았으니, 내가 이자를 지급하겠다고 분명히 말할 것이기 때문입니다. 이러한 경쟁이 끝나면 스테이블코인 발행자의 재정 여력이 약화되어 파산하기 쉽습니다. 파산은 심각한 사회적 파장을 불러일으키고 악영향을 미치기 때문에 사용자에게 직접 이자를 지급하는 것을 금지합니다. 물론 홍보 수수료를 이용하는 등 이를 우회하는 방법도 있지만, 간단히 말해 표면적으로는 이자를 직접 지급할 수 없습니다.

또한 한 가지 질문을 생각해 보아야 합니다. 홍콩 달러 스테이블코인이나 미국 스테이블코인을 만들 때 가장 큰 단점은 무엇일까요? 금리가 낮습니다. CNH 국채, 판다 본드, 홍콩 달러 등 어떤 것을 사든 홍콩 달러로 발행되는 국채가 있는지는 잘 모르겠고, 자세히 알아보지도 않았지만, 무엇을 사든 금리는 낮습니다. 미국에서는 모든 구매에 4%의 금리가 적용되므로 이는 단점입니다.

많은 사람들이 작년 7월 의견 초안에서 허용되었다는 사실을 알아차리지 못했습니다. 즉, SFC는 실제로 홍콩 스테이블코인 발행자가 미스매치를 허용합니다. 즉, 홍콩 달러 스테이블코인을 발행하더라도 실제로 예를 들어 RMB 정부 채권, 즉 현재 3,000억 달러 규모로 발행되는 CNH 정부 채권과 판다 본드를 구매할 수 있습니다. 예를 들어 미국 재무부 채권을 매수하고 높은 이자율을 누릴 수 있지만 홍콩 증권선물위원회의 특별 승인을 받아야 합니다. 둘째, 초과 준비금이 있어야 하며, 초과 준비금은 통화 불일치로 인한 환율 위험을 헤지해야 합니다. 이 두 가지 조건이 충족되면 다른 통화로 높은 등급의 국채를 매수할 수 있으며, 홍콩 달러 예금에 보관할 필요가 없습니다.

그래서 주식 시장과 스테이블코인 연구 커뮤니티 사이에 엄청난 정보 격차가 있다는 것을 알게 될 거라고 생각합니다. 그래서 사람들은 그런 이야기를 더 믿고 싶어 하고, 그래서 일주일 만에 가격이 두 배로 뛰었습니다.

2. 결제 회사의 라이선싱 환경

정디: 리안리안과 예카는 제가 미국 송금 서비스 라이선스를 취득했다고 말했습니다. 사실, 2018년 암호화폐 업계는 미국 송금 서비스 및 결제 라이선스 취득에 매우 열심이었습니다. 이러한 라이선스 취득이 그리 어렵지 않다는 것은 누구나 알고 있습니다. 특히 MSP(Money Service Provider) 라이선스는 취득하기가 매우 쉽습니다. 이 라이선스는 100만 달러만 지불하면 됩니다. 지금은 가격이 얼마인지 모르겠지만, 당시에는 그 정도였습니다.

당시 우리 모두는 웹 3 산업이 사업에 실질적인 도움이 되지 않는 쓸모없는 존재라고 생각했습니다. 그런데 왜 이제 와서 주식회사와 상장사들의 이야기가 되었을까요? 주식 투기꾼들도 이를 이해하지 못하고 라이선스를 받기 어렵다고 생각하지만, 웹 3 산업에 깊이 관여하고 있는 우리는 정말 얻기 어려운 것이 무엇인지 알아야 합니다. 바로 뉴욕 주 비트라이선스입니다. 물론 서클도 이 라이선스를 가지고 있고, 전 세계적으로 20개밖에 없지만, 실제로 뉴욕 주 비트라이선스의 거래량은 매우 적습니다. 이 라이선스로 할 수 있는 사업은 매우 초라합니다. 뉴욕 주 금융 규제 기관은 매 분기마다 이 라이선스를 발표합니다.

하지만 왜 사람들은 여전히 뉴욕주 라이선스를 쉴 새 없이 추구하는 걸까요? 그것은 힘의 상징이자 지지이기 때문입니다. 저는 연방 정부를 포함한 다른 모든 주와 모든 국가에 라이선스를 부여합니다. 예를 들어, 저는 싱가포르 통화청(MAS), 홍콩 증권선물위원회, 두바이와 일본의 금융 규제 당국과 거래해야 합니다. 말씀드리자면, 저는 뉴욕주에서 20개의 비트라이선스 중 하나를 가지고 있습니다. 이 라이선스들은 저에게는 아주 쉬운 일이 아니겠습니까? 다른 국가의 규제 기관들은 뉴욕주의 규제 기준이 세계에서 가장 높고 엄격하다고 생각할 것이기 때문입니다. 전 세계적으로 라이선스는 20개뿐이며, 이를 취득하기가 매우 어렵습니다. 다른 국가와 다른 주의 라이선스는 승인을 해줄 것입니다. 이것이 바로 모두가 이 라이선스를 취득하려는 이유입니다.

뉴욕증권거래소(NYSE) 소유주가 운영하는 인터콘티넨탈 트레이딩 플랫폼(Intercontinental Trading Platform)도 포함되는데, 시장 가치는 약 2억 달러입니다. Webull이 협력을 중단한 후 시장 가치는 폭락했습니다. 그런데 왜 최근 들어 상승세를 보이는 걸까요? 시장은 여전히 누군가 인수할지에 대한 추측을 하고 있는 것 같습니다. Webull의 가치는 얼마일까요? 사실 지금은 사업이 거의 없습니다. 1분기 수수료 수입은 1,200만 달러에 불과했는데, 이는 Webull이 협력을 중단하기 전의 수치입니다. 따라서 2분기에는 분명히 급격히 하락할 것으로 예상됩니다. 하지만 유일하게 가치 있는 자산은 뉴욕주 20개 라이선스 중 하나를 보유하고 있다는 것입니다. Webull은 이 라이선스들을 보유하고 있기 때문에, 누군가가 이 라이선스들을 통해 이 플랫폼을 인수할 가능성이 있는지 모두가 추측하고 있습니다.

그래서 저는 이러한 결제 기관들을 살펴보면, 그중 일부는 미국에서 결제 라이선스나 금융 서비스 제공업체 라이선스를 보유하고 있고, 주식 시장은 이를 이용해 다양한 이야기를 만들어낼 것이라고 생각합니다. 현재 주식 시장의 대화 방식은 2017년 ICO 모델과 매우 유사하다고 생각합니다. 제가 이야기를 하면 모두가 믿고, 모두가 이게 대단하다고 생각합니다. 하지만 그 이면에 무엇이 있는지는 전혀 생각하지 않습니다. 하지만 현재 웹 3.0 산업에서는 이러한 사용자들이 똑똑해지도록 훈련받았다고 생각합니다. 저는 당신의 말을 전혀 믿지 않습니다. 배당금을 실제로 매입하는 데 사용하지 않는 한, 현금 흐름이 있더라도 믿지 않습니다. 실제로 배당금을 매입해야 믿을 수 있습니다. 지금 상황이 이렇고, 이는 유동성 부족의 징후이기도 합니다. 주식 시장의 유동성은 여전히 충분하다고 생각합니다. 다양한 이야기와 이야기에 대해, 먼저 믿고, 그다음에 말합니다. 돈을 벌기 위해 먼저 믿고, 그다음에 세상을 장악하기 위해 믿는 경향이 있습니다. 그러니 이제 논리는 이렇습니다.

하지만 리안리안과 같은 스테이블코인 결제를 도입하는 결제 회사가 있다면, 저는 리안리안에 대한 분석도 작성했습니다. Yika는 아직 이에 대해 연구하지 않았습니다. 리안리안은 영국 스테이블코인 결제 회사인 BVNK와 협력하고 있습니다. 긍정적인 시나리오에서는 손실을 반전시키는 데 도움이 될 것이라고 생각합니다. 긍정적인 시나리오에서는 순이익이 약 1억 8천만 달러 증가할 것으로 예상합니다. 현재 세전 손실은 약 5억 달러이므로, 여전히 부분적으로 손실을 반전시킬 수 있다는 것은 의미 있는 일입니다. 즉, 이익 증가의 일환으로 총 결제 금액을 0.2%에서 0.3%까지 늘릴 수 있다는 것입니다. 이 부분은 실제로 스테이블코인 결제를 통해 어느 정도 매출 성장을 가져올 수 있습니다. 따라서 시장에서 일부 웹2(Web2) 결제 회사에 투자하는 것이 합리적이라고 생각합니다.

헤이즐: 방금 뉴욕주의 금융 라이선스에 대해 언급하셨는데요. 사실 2018년에 서클이 비트라이선스를 가장 먼저 받았던 기억이 나네요. 당시 업계 소식을 취재하고 있었기 때문에 어느 정도 짐작은 하셨을 것 같습니다.

정디: 네, 사실 매우 흥미롭고 재밌는 이야기입니다. 특히 미국에서 권력과 돈의 결합을 잘 보여주는 사례라고 생각합니다. 제가 항상 USDT를 규정 위반으로 보지 말라고 하는 이유도 바로 여기에 있습니다. 하지만 이제 USDT는 상무부 장관의 손아귀에 들어갔습니다. 그 상무부 장관의 아들은 테더에서 인턴으로 일했고, 지금은 테더와 함께하고 있습니다. 저는 USDC가 어떤 명백한 손아귀에도 들지 않았다고 말씀드렸습니다. 미국에서 권력과 돈의 거래는 사실 오래전에 시작되었습니다. 뉴욕주가 비트라이선스를 제정하자는 아이디어를 낸 것이 2013년이라는 점을 생각해 보세요. 당시 뉴욕주에서 청문회를 열지 않았나요? 그들은 뉴욕주가 너무 엄격하니 완화해야 한다고 말했습니다. 그렇지 않으면 미국이 웹 3.0 분야에서 기술적 우위를 잃게 될 것이라고요? 비트라이선스 아이디어는 사실 2013년 청문회에서 나왔습니다.

3. Circle과 Coinbase, 엉킨 난장판

헤이즐: 방금 USDC의 가장 확실한 파트너가 코인베이스라고 말씀하셨는데, 이 부분도 다음에 이야기할 주제 중 하나입니다. 서클의 투자설명서에는 코인베이스와의 관계가 매우 명확하게 명시되어 있습니다. 이 파트너십은 실제로 서클의 순이익에 큰 영향을 미쳤습니다. 서클의 매출은 약 16억 달러이지만, 각종 비용을 공제한 순이익은 1억 달러가 조금 넘습니다.

정디: 이 계약은 사실 서클에 상당히 불리합니다. 이익 분배 계약의 기본 구조는 다음과 같습니다. 서클의 모든 수익은 준비금에 대한 이자에서 발생합니다. 그리고 이 준비금은 93일 이내 만기인 미국 국채, 7일 이내 만기인 환매조건부채권(RPA), 언제든 인출 가능한 은행 예금, 그리고 이 세 가지 유형의 자산에 투자하는 머니마켓펀드(MMF)에만 투자할 수 있습니다.

하지만 많은 사람들이 천재법(Genius Act)의 세부 사항을 제대로 이해하지 못하고, 2008년 리먼 사태 이전처럼 스테이블코인을 머니마켓펀드(MMF)에 투자할 수 있다고 오해하고 있습니다. 실제로 일반적인 MMF는 보통 10년 만기 국고채와 같은 장기 채권이나 CDO와 같은 자산에 투자합니다. 만기 초과 채권(런)이 발생하면 자산 듀레이션과 부채의 불일치로 인해 유동성 위기가 발생할 수 있습니다. 그러나 천재법은 펀드가 투자하는 MMF가 세 가지 유형의 단기 자산만 포함해야 한다고 명시하고 있습니다. 10년 만기 국고채를 조금이라도 보유하고 있다면, 이는 규정 준수 준비금으로 간주될 수 없습니다.

많은 전통적인 연구원들이 법안을 주의 깊게 읽지 않고, 경험과 가정에 기반하여 스테이블코인 위험을 분석하는 경향이 있어 오판의 위험이 있습니다. 서클(Circle)의 준비금 중 85%는 블랙록(BlackRock)이 관리하며, 블랙록은 서클 리저브 펀드(Circle Reserve Fund)를 설립했습니다. 이 펀드는 주로 위 세 가지 유형의 단기 자산에 투자하며, 평균 만기는 12일입니다. 나머지 15%는 은행 당좌 예금 계좌에 예치됩니다. 이는 보수적인 투자이지만, 연간 4% 이상의 수익률을 얻을 수 있습니다.

Circle의 모든 수익은 사용자 수수료가 아닌 이러한 이자 수입에서 발생합니다. 문제는 이 이자 중 일부를 코인 보유자에게 돌려주지 않고 Coinbase와 같은 홍보 업체에 지급한다는 것입니다. 이는 사실상 위장된 수익 분배 메커니즘입니다.

서클과 코인베이스 간의 수익 배분 계약은 3단계 구조입니다. 많은 사람들이 코인베이스가 50%를 가져갔다고 생각하지만, 이는 사실이 아닙니다. 서클은 실제로 수익의 60%를 프로모션 수수료로 가져갔는데, 이 중 약 9억 달러는 코인베이스에, 나머지 6,020만 달러는 바이낸스 등 다른 플랫폼에 지급되었습니다. 즉, 서클의 16억 달러 수익 중 프로모션 수수료를 제외하면 6억 달러가 조금 넘는 금액만 남았습니다. 이 중 5억 달러 이상은 자체 관리 및 운영 비용이었습니다. 세금 및 기타 비용을 공제한 후 최종 순이익은 약 1억 6,100만 달러에 불과했습니다.

코인베이스는 서클 수익의 56% 이상을 가져가지만, 플랫폼 내 USDC 보유량은 평균 22%에 불과합니다. 이 수익은 서클의 실제 시장 점유율보다 훨씬 높은데, 이는 수익 분배 메커니즘이 서클에 매우 유리하게 설정되어 있기 때문입니다. 구체적으로, 이 수익 분배 계약의 첫 단계는 서클의 이자 수입과 거의 동일한 지급 기준을 결정하는 것입니다. 서클은 먼저 운영 비용으로 0.1%에서 1%를 가져가고, 나머지는 제품 수익 분배 단계로 넘어갑니다.

이 단계에서 Circle과 Coinbase는 각 플랫폼에서 보유한 USDC의 일일 평균 점유율을 기준으로 수익을 공유합니다. Coinbase 플랫폼의 USDC 점유율이 22%라면 Coinbase가 해당 수익의 일부를 가져가고, Circle 플랫폼의 USDC 점유율이 6%라면 Circle이 6%를 가져갑니다. 두 번째 단계는 생태적 수익 공유입니다. Coinbase는 나머지 수익의 50%를 가져가고, Circle은 나머지 절반을 가져갑니다. Circle은 다른 파트너사에도 계속해서 수익을 지급해야 할 수도 있습니다. 결과적으로 Coinbase는 Circle 총 수익의 56%를 가져갔습니다.

서클은 왜 이렇게 불리한 합의를 받아들였을까요? 그 이유는 2018년으로 거슬러 올라갑니다. 당시 서클과 코인베이스는 USDC를 공동으로 출시했고, 합작법인인 센터 컨소시엄(Center Consortium)을 설립하여 각각 50%의 지분을 보유했습니다. 그러나 2023년, 서클의 독립 IPO를 위해서는 코인베이스의 지분 구속력이 해제되어야 했습니다. 이에 서클은 약 2억 달러 이상의 가치를 지닌 자사 주식 840만 주를 사용하여 코인베이스로부터 센터의 지분 50%를 매입했습니다. 이 거래는 주당 25달러로 계산되었으며, 현재 시장 가치는 몇 배로 상승했습니다.

그 대가로 Circle은 두 가지 파트너십 계약을 체결했습니다.

· 마스터 협력 계약: 2023년 8월 3년 계약으로 체결되었습니다. 코인베이스가 계약 만료 후 제품 수익 공유 및 생태 수익 공유 KPI를 달성할 경우, 3년간 무기한 자동 갱신할 권리를 갖습니다.

생태계 협력 협정: Circle과 Coinbase가 새로운 생태계 파트너를 도입하려면 양측이 서면으로 합의해야 함을 명시합니다. 이는 Circle이 Coinbase 생태계에 깊이 연결되어 있으며, 자체 생태계 자원을 독립적으로 확장할 수 없음을 의미합니다.

계약서에는 법적 장벽 탈퇴 조항도 포함되어 있습니다. 만약 법적으로 Circle이 향후 Coinbase에 프로모션 수수료를 지급하는 것이 금지될 경우, 양측은 조건 수정을 위해 협상해야 합니다. 협상이 실패할 경우, Coinbase는 Circle에게 USDC와 EURC를 포함한 모든 상표 및 지적 재산권을 Coinbase에 양도하도록 요구할 권리가 있습니다.

이 조항은 향후 프로모터에 대한 위장 이자 지급이 규제 당국에 의해 금지될 가능성을 방지하기 위해 마련되었습니다. 예를 들어, 코인베이스에서 USDC를 보유한 사용자는 4%의 이자를 받을 수 있는데, 이는 서클이 코인베이스에 실제로 지급한 후 코인베이스에서 사용자에게 이체됩니다. 만약 이러한 간접적인 리베이트 메커니즘이 향후 법으로 금지될 경우, 서클은 프로모션 수수료 지급을 중단해야 합니다.

코인베이스와 서클은 계약 설계에 있어 매우 현명했다고 할 수 있습니다. 거의 모든 잠재적 법적 위험을 고려하고 계약 조건을 통해 서클을 자사 시스템에 완전히 묶어두었습니다. 서클은 더 이상 단순한 파트너가 아니라 코인베이스의 하위 생태계 단위에 가깝습니다.

헤이즐: 이건 사실상 신체 판매 계약이잖아요?

정디: 네, 저도 이 계약의 구조를 살펴봤습니다. 만약 Circle이 법적으로 아무런 문제가 없는데 지분 지급을 거부한다면 어떻게 될까요? 사실, 이 계약에는 중재 절차가 없습니다. 하지만 이 계약은 뉴욕주 법률의 적용을 받기 때문에 Coinbase는 뉴욕에서 소송을 제기할 수 있습니다. Circle이 계약 이행을 거부하면 대부분의 경우 패소할 것으로 예상합니다. 법원은 계약 유지를 지지할 가능성이 높고, Coinbase가 충분히 강하더라도 Circle에게 상표권과 지적 재산권을 양도하도록 직접 요구할 수도 있습니다. 이 경우 Circle은 사실상 이 계약을 파기할 수 없습니다.

4. Coinbase의 위험과 기회에 대한 통찰력

헤이즐: 방금 말씀하신 4% 이자율, 사실 코인베이스가 사용자에게 제공하는 USDC 입금 이자율은 4%가 아니라 연 12%로 보조되는 수준입니다. 이 정도면 이미 믿기 어려울 정도로 좋은 수준입니다. 중국 사용자들이 10% 이상의 원금 보장 수익을 보면 많은 사람들이 처음에는 이게 사기인가?라고 생각하겠지만, 사실 이는 서클과의 협력 계약 갱신 조건을 충족하고 USDC 수익률을 높여 사용자를 유치하기 위한 것일까요?

정디: 아주 좋은 질문을 하셨습니다. 많은 사람들이 이 두 협력 계약이 공개되지 않았다고 생각했지만, 실제로는 Circle의 투자설명서에 첨부되어 있었습니다. 다만 구체적인 데이터 세부 사항이 공개되지 않았을 뿐입니다. 미국 증권거래위원회(SEC) 규정에 따라 주요 협력 계약과 상장사 핵심 인력의 고용 계약은 공개되어야 합니다. 다시 계약으로 돌아가서, 코인베이스는 계약의 무제한 자동 갱신 권한을 얻기 위해 두 가지 전제 조건을 충족해야 합니다.

1. 제품 수익 분배 KPI가 목표를 달성했습니다.

2. 생태적 수익 분배 KPI가 충족되었습니다.

생태적 이익의 기준은 비교적 이해하기 쉽습니다. 예를 들어, 코인베이스는 USDC 거래쌍, USDC 메인체인 배포, 그리고 공식 지갑과의 호환성을 계속 지원해야 합니다. 플랫폼 독점성 요건의 존재 여부는 현재 계약에서 명확하게 공개되지 않았습니다. 제품 수익 배분 부문의 핵심성과지표(KPI)는 특정 비율의 USDC를 플랫폼에 보유해야 하는 등 최소 기준을 설정할 수 있지만, 구체적인 금액은 아직 공개되지 않았습니다.

공개된 정보에 따르면, 코인베이스는 올해 서클로부터 약 3억 달러의 수익 배분을 받았지만, 동시에 약 1억 달러를 입금 인센티브에 투자했습니다. 즉, 사용자들이 코인베이스 플랫폼에 USDC를 입금하도록 장려하는 것입니다. 코인베이스가 이 1억 달러를 기꺼이 지출하는 이유는 무엇일까요? 두 가지 가능한 이유가 있다고 생각합니다.

첫째, 이 계약은 매년 증가하는 KPI 기준을 규정합니다. 이 기준을 충족하기 위해 Coinbase는 더 많은 USDC 입금을 유치하기 위해 자금을 사용해야 합니다.

둘째, 의무적인 기준이 없더라도 Coinbase는 플랫폼에 USDC가 많을수록 수수료도 높아진다는 것을 알고 있습니다. 어쨌든 이러한 보조금은 Circle에서 지급하며, 비용 부담이 없기 때문에 자연스럽게 홍보할 의향이 있습니다.

코인베이스가 12% USDC 예치 금리를 제공하는 이유는 전략이 바뀐 것 같습니다. 과거에는 현물 사용자 유치와 미국 거래 플랫폼으로 자금 유입에 더 집중했습니다. 하지만 이제 ETF가 출시되면서 미국 개인 투자자들은 코인베이스에서 비트코인과 이더리움을 매수하는 대신 ETF를 통해 투자할 수 있으며, 수수료도 훨씬 저렴해졌습니다.

코인베이스의 마켓메이커 거래 수수료는 보통 12만~16만 위안에 불과하며, ETF 수수료도 비슷한 수준으로 추산되어 코인베이스의 현물 수수료 수입은 하락 압력을 받고 있습니다. 현재 코인베이스 수익의 64% 이상이 알트코인에서 발생하며, 그중 XRP와 솔라나가 가장 큰 비중을 차지합니다. XRP는 약 18%, 솔라나는 10%를 차지하며, 두 코인을 합치면 약 28%를 차지합니다. 향후 XRP나 솔라나가 ETF를 출시할 경우 이러한 거래 수수료에도 영향을 미칠 것입니다.

따라서 시장은 현실적인 문제, 즉 ETF가 많아질수록 코인베이스가 현물 거래를 하기가 더 어려워진다는 점을 인식하지 못할 수도 있습니다. 만약 미국에서 앞으로 40개 이상의 암호화폐 ETF가 실제로 출시된다면, 코인베이스의 국내 현물 거래는 경쟁력을 거의 잃게 될 것입니다. 그렇다면 코인베이스의 탈출구는 어디일까요? 저는 두 가지 방향이 있다고 생각합니다.

1. 해외시장(Coinbase Global): 현재 전체 수익의 20%에 불과하지만, 엄청난 성장 잠재력을 가지고 있습니다.

2. 파생상품 사업: ETF는 해당되지 않으므로 경쟁이 그리 치열하지 않습니다. 코인베이스의 최근 데리비트 인수는 이러한 구조의 핵심입니다.

전략적 관점에서 Circle 인수는 비용 효율적이지 않습니다. Circle이 더 이상 계약의 제약에서 벗어날 수 없기 때문에 Coinbase는 이미 계약을 통해 큰 이익을 얻었고, 굳이 높은 가격에 회사 전체를 인수할 필요가 없습니다. 그들은 Circle의 수익을 계속해서 흡수하기만 하면 됩니다. 따라서 Coinbase는 더 이상 현지 사용자의 현물 원두 활용에 집중하지 않고 해외 거래소 및 파생상품 거래에 집중하고 있습니다. 예를 들어, 이 12% 금리 보조금은 모든 사용자에게 제공되는 것이 아니라 Deribit 계좌나 글로벌 사용자에게 집중됩니다. 초기에는 입금 한도가 없는 등 보조금 지급 기준이 비교적 낮았습니다. 이후 중국 사용자 유입이 급증함에 따라 계좌당 100만 USDC로 빠르게 하향 조정되었습니다. 현재 10만 USDC만 남아 있습니다.

하지만 일부 양털 사냥 집단은 여러 개의 KYC와 여러 개의 계정을 사용하여 운영합니다. 예를 들어, 10개의 계정으로 100만 달러 한도를 달성하고 연 12%의 이자율을 누릴 수 있습니다. 하지만 코인베이스의 핵심은 전환율에 있습니다. 돈을 입금한 직후에는 거래할 수 없지만, 거래하는 사람은 항상 존재합니다. 이 부분이 전환된다면 비용을 지불할 가치가 있습니다.

5. 천재법과 스테이블코인의 미래

헤이즐: 며칠 전에 아르테미스 보고서를 읽었는데, 2,400억 달러 규모의 스테이블코인을 분석한 내용이었어요. 보고서 서두에서 스테이블코인 산업이 발행 중심에서 유통 중심으로 전환되고 있다는 추세를 지적했습니다. 발행사의 수익 유지가 점점 어려워지고 있으며, 채널 역량이 핵심 경쟁력으로 부상하고 있습니다. 이는 앞서 언급했던 USDT와 USDC 문제로 이어지기도 합니다. 특히 스테이블코인법(Stablecoin Act) 도입 이후, 모두가 궁금해하는 질문입니다. 스테이블코인법이 제정되면 다양한 스테이블코인이 어떤 영향을 미칠까요? 예를 들어, 스테이블코인법을 준수하는 기관들이 시장에 대거 진입하는 상황에서 테더는 여전히 선두 자리를 유지할 수 있을까요?

정디: 답은 천재법(Genius Act)의 최종안에 달려 있다고 생각합니다. 많은 사람들이 민주당은 스테이블코인에 반대하고 공화당은 지지한다고 오해하지만, 사실은 그렇지 않습니다. 올해 FIT21 법안이 하원에서 통과되었을 때 민주당도 71표로 찬성했습니다. 이는 스테이블코인 개발 촉진이 초당적 합의로 자리 잡았음을 보여줍니다. 가장 반(反)암호화폐 성향으로 여겨지는 엘리자베스 워런 상원의원조차 스테이블코인이 향후 3년 안에 2조 달러 규모로 성장할 수 있으며, 미국 달러의 세계적 패권을 강력히 지지할 것이라고 공개적으로 밝혔습니다. 그녀는 주로 두 가지 측면에서 천재법에 반대합니다.

첫째, 부패 문제가 근절되지 않았다는 점입니다. 그녀는 법안 개정안이 고위 공무원의 스테이블코인 사업 참여를 금지하면서도, 트럼프 가문의 1달러 스테이블코인 발행에 대한 우려와 같이 대통령이나 부통령급 인사의 참여를 금지하지는 않았다고 비판했습니다.

둘째, 이 법안은 해외 스테이블코인(특히 테더)에 대한 효과적인 감독이 부족합니다.

USDT 수익의 주요 원천은 실제로 18%의 불법 자산에서 나온다고 이전에 말씀드린 적이 있습니다. 여기에는 약 10만 개의 비트코인, 50톤의 금, 그리고 비트디어(Bitdeer) 투자가 포함됩니다. 많은 사람들이 테더(Tether)가 이미 비트디어의 2대 주주로 25.5%의 지분을 보유하고 있다는 사실을 모르고 있을 것입니다.

또한 아르헨티나의 설탕 회사인 아데코아그로(Adecoagro)의 지분 70%를 보유하고 있습니다. 많은 사람들이 테더가 현재 웹3 업계 전체에서 가장 큰 대출 기관 중 하나이며 총 부채가 약 88억 달러에 달한다는 사실을 모릅니다. 테더는 또한 다른 형태의 투자 및 수익 창출 채널을 보유하고 있습니다.

최종안이 역외 스테이블코인에 엄격한 관할권을 부과하지 않는다면, 테더의 역외 모델은 계속 존속하여 차익거래 공간을 확보할 수 있습니다. 테더는 미국에서 페이스 프로젝트라는 이름으로 규정을 준수하는 버전의 스테이블코인을 출시할 수도 있으며, 동시에 테더의 주요 사업은 역외 모델에서 수익을 창출할 수 있습니다.

따라서 해외 시장은 여전히 USDT의 안전지대인 반면, 국내 시장에서는 규정 준수 및 라이선스 측면에서 이점이 없다는 것을 알 수 있습니다. 예를 들어, 유럽에서 테더는 MiCA(암호자산시장법)의 관련 라이선스를 취득하지 못해 상장 폐지되었습니다. 반면, USDC는 MiCA 라이선스를 취득한 일부 스테이블코인을 포함하여 유럽 시장에서 여전히 사용 가능하며, 기존 결제 시스템에도 계속 참여할 수 있습니다.

하지만 유럽 거래소 자체의 수익률은 그리 높지 않습니다. 비스탬프(Bistamp) 사례에서 이를 확인할 수 있습니다. 2011년에 설립된 이 오래된 유럽 거래소는 로빈후드(Robinhood)에 단돈 2억 달러에 매각되었는데, 이는 매우 예상치 못한 일이었습니다. 이는 유럽 거래소 사업이 수익성이 크지 않다는 것을 보여주며, 설령 규정을 준수한다 하더라도 그 중요성이 제한적임을 시사합니다.

유럽의 결제 시나리오는 여전히 잠재력이 있지만, 전반적으로 해외 시장의 경쟁은 이미 매우 치열합니다. USDC는 USD1, Stripe의 USDB, 그리고 은행 시스템에서 발행하는 다양한 스테이블코인과 경쟁해야 합니다. 이러한 참여자들은 모두 규정 준수 기반을 갖추고 있으며, 트래픽 또는 결제 네트워크 리소스도 보유하고 있기 때문에 경쟁은 점점 더 치열해질 것입니다.

시중에 나와 있는 다른 스테이블코인의 한계를 살펴보세요.

· PayPal의 PYUSD가 출시되었을 때 모두가 늑대소식이라고 생각했습니다. 하지만 지금은 8억 달러에서 9억 달러 정도만 유통되고 있습니다. 가장 큰 이유는 PayPal이 홍보 비용을 지불할 의향이 없기 때문이라고 생각합니다.

USDC는 610억 달러의 유통 자금을 보유하고 있지만, 매출의 약 60%를 마케팅에 지출하고 있습니다. 이는 본질적으로 극도로 자본 집약적인 성장 모델입니다.

USDT는 정반대입니다. 홍보 비용을 지불하지 않을 뿐만 아니라 파트너사에도 10 베이시스포인트(10bp)의 수수료를 부과합니다. 테더의 논리는 이렇습니다. 내가 당신에게 API를 공개하고, 당신이 채굴하고 환매할 수 있도록 허용하며, 시장 조성을 지원합니다. 내가 이미 돈을 주고 있으니, 당신은 나에게 돈을 내야 합니다. 하지만 또 다른 상황도 배제할 수 없습니다. 만약 워런의 주장과 일부 민주당 의원들의 요구가 결국 법안에 해외 스테이블코인에 대한 엄격한 조항을 추가하여 규제 차익거래의 여지를 완전히 차단한다면, 테더의 현재 모델은 유지하기 어려워질 것입니다. 따라서 최종적인 관건은 여전히 감독 당국의 태도에 달려 있습니다. 감독 당국이 실제로 해외 스테이블코인에 대한 엄격한 제한을 부과할 것인가요? 이것이 미래의 패턴을 결정하는 근본적인 요소입니다.

6. 스테이블코인 개발의 2단계 로켓

정디: 저는 스테이블코인 시장의 미래 발전이 2단계 로켓과 같다고 생각해 왔습니다. 1단계에서는 주요 은행, 카드사(비자, 마스터카드 등), 결제 회사(스트라이프, 페이팔 등)를 포함한 기존 금융 기관이 주도할 것입니다. 2단계의 적용 시나리오는 결제 분야, 특히 국경 간 수금 및 결제, 국경 간 결제, 수출입 무역, 상품 결제 등에 집중될 것입니다.

실제로 테더(USDT)는 스테이블코인을 금융 결제 도구로 활용하여 상품 무역 금융 분야에 진출했습니다. 이러한 유형의 애플리케이션은 매우 빠르게 확장되고 있으며, 스테이블코인 개발에 있어 중요한 돌파구입니다. 많은 사람들이 저에게 2028년까지 2조 달러 규모의 스테이블코인을 어떻게 달성할 수 있을까요?라고 묻습니다. 저는 이 목표를 달성하기 위한 주요 경로는 거래 시나리오에 의존하는 것이 아니라 결제 시나리오를 통해 달성하는 것이라고 생각합니다. 지금 우리가 논의하는 홍보 수수료 모델은 실제로 거래 플랫폼 시나리오에서 더 많이 사용됩니다. 다시 말해, 스테이블코인 프로젝트는 사용자 사용을 촉진하기 위해 플랫폼, 지갑 및 기타 채널에 수수료를 지불하지만, 이는 거래 중심의 유통 전략입니다.

하지만 앞으로는 발행자가 결제 기관, 은행 또는 기업 고객에게 보조금을 지급하는 등 결제 시나리오에서도 유사한 홍보 논리가 나타날 수 있습니다. 이러한 시나리오의 홍보 방식은 아직 완전히 성숙되지는 않았지만, 경쟁이 매우 치열할 것으로 예상되므로 빠르게 정착될 것으로 예상합니다. 이는 2단계 로켓의 첫 단계입니다. 기존 금융 기관이 주도하는 결제 중심 성장이 스테이블코인의 규모를 빠르게 확장하는 것입니다.

두 번째 단계는 미국 증권거래위원회(SEC)가 증권형 토큰(STO) 발행 기준을 공식적으로 완화하고 규정 준수 절차를 대폭 간소화할 시점에 달려 있습니다. 실제로 신임 SEC 위원장인 게리 앳킨스는 약 한 달 전 이러한 방향을 추진하겠다고 공개적으로 밝혔습니다. 향후 2년 안에 시행될 가능성이 높다고 생각합니다. STO 규정 준수가 대규모로 자유화되면 모든 것이 체인에 있는 시대가 도래할 것입니다. 그때가 되면 암호화폐 자산뿐만 아니라 전통적인 증권, 채권, 펀드 등 모든 금융 자산이 토큰화된 형태로 체인에서 유통되고 거래될 수 있게 될 것입니다.

이 과정에서 블록체인 상의 거래 수요는 다시 크게 증가할 것이며, 온체인 결제 및 결제의 중요한 도구인 스테이블코인 또한 두 번째 폭발적인 성장을 예고할 것입니다. 더 나아가, 마이클 세일러가 올해 2월에 언급했듯이 스테이블코인의 총 시장 가치는 향후 10조 달러에 도달할 것으로 예상되는데, 이는 결코 허황된 이야기가 아닙니다.

헤이즐: 하지만 사용자 습관과 네트워크 효과가 정말 그렇게 쉽게 깨질 수 있을까요? 예를 들어, 바이낸스는 BUSD 홍보에 많은 자금을 투자했지만, 결국 큰 성공을 거두지 못했습니다. 서클은 수년간 수많은 파트너와 협력하여 규제 관련 소통을 촉진하고 채널을 열어왔습니다. 이러한 축적된 경험을 후발 주자들이 쉽게 따라잡을 수 있을까요?

정디: 말씀하신 내용은 일리가 있습니다. 하지만 스테이블코인의 주요 사용 사례를 어떤 관점에서 보느냐에 따라 달라집니다. 스테이블코인이 주로 2C(소비자)를 위한 것이라고 생각하신다면, 말씀하신 대로 사용자의 마음을 사로잡는 것은 쉽지 않고, 후발주자의 진입 장벽도 매우 높을 것입니다.

하지만 문제는 우리가 이제 새로운 단계에 접어들고 있다는 것입니다. 스테이블코인은 합법화되고 투명해지며 점차 결제 수단으로 활용되고 있습니다. 현재 스테이블코인 유통량을 살펴보면, 대부분은 여전히 거래 관련 이체에 사용되고 있으며, 실제 순수 결제에서 차지하는 비중은 상대적으로 적습니다. 러시아의 특정 방식으로 석유를 판매하는 것과 같은 일부 해외 결제 사례가 나오겠지만, 이러한 모호한 경로의 규모는 궁극적으로 글로벌 금융 시스템의 규제 준수 수준과 비교하기 어렵습니다.

현재 빠르게 성장하고 있는 것은 투명한 국경 간 결제 시나리오입니다. 이에 대한 수요는 현실이며, 참여자도 점점 더 늘어나고 있습니다. 더 중요한 것은 결제 시나리오가 주로 2C(기관, 플랫폼, 기업)가 아닌 2B(기관, 플랫폼, 기업)라는 점입니다. 스테이블코인 결제는 하위 단계 결제 기술로 이해할 수 있습니다. 사용자에게 보이는 프런트엔드가 아닌 배경을 바꾸는 기술입니다.

예를 들어, 카드를 긁을 때 VISA, MasterCard, Apple Pay 등이 계속 표시될 수 있지만, 기반 청산 및 결제 기술은 이미 스테이블코인으로 대체될 수 있습니다. 온체인 결제 인프라를 구축하는 회사인 Bridge는 눈에 띄지 않는 기술 대체 가능성 덕분에 11억 달러에 매각될 수 있으며, PS(스테이블코인)의 100배에 달합니다.

LianLian과 BVNK의 협력은 유사한 논리를 따릅니다. 일반 소비자는 Bridge나 BVNK라는 이름을 알 필요가 없습니다. 이 아키텍처의 가장 큰 장점은 사용자가 이를 인지하지 못한다는 것입니다. 기반 계층을 변경하더라도 사용자는 재교육을 받을 필요가 없습니다. 바로 이러한 2B 시나리오 덕분에 이 분야에서 스테이블코인의 대체 및 경쟁이 그리 어렵지 않습니다. 기업 협력은 종종 프로모션 수수료를 얼마나 기꺼이 공유할 것인지와 같은 이해관계의 교환에 더 의존합니다.

제가 메타(Meta)라고 가정해 보겠습니다. 거대한 생태계 시나리오가 있는데, 제게 스테이블코인 시스템을 플랫폼에 통합해 달라고 요청하거나, 주커(Zucker)가 최종 결정권을 가지고 있다고 가정해 보겠습니다. 대부분의 메타 사용자는 스테이블코인에 대한 명확한 이해가 없습니다. 페이스북이나 인스타그램에서 보상, 결제, 또는 정산을 받는다는 것만 알 뿐, 실제로 어떤 자산이 사용되는지는 알지 못합니다. 이러한 이유로 저는 향후 1~2년 안에 결제 시나리오가 스테이블코인의 가장 중요한 점진적인 혁신이 될 것이라고 생각합니다. 반면, 거래 시나리오의 실질적인 확장은 STO(증권형 토큰 공개) 프로세스가 진정으로 간소화되고 체인 상의 모든 것이 구현되기 시작할 때까지 기다려야 하며, 그렇게 되면 온체인 금융 생태계에 대한 수요가 다시 활성화될 것입니다.

7. 빅테크와 스테이블코인

헤이즐: 방금 메타에 대해 이야기했습니다. 사실, 항상 궁금한 점이 있었는데요. 천재법(Genius Act)에 따르면 스테이블코인 발행자는 금융기관으로 간주되어야 할까요? 하지만 메타는 기술 기업입니다. 그렇다면 메타가 직접 발행할 수 없고, 금융 라이선스를 보유한 다른 기관에 발행을 맡기면 메타가 자체적으로 사용 및 배포를 책임지게 되는 건가요? 아니면 메타가 금융 자회사를 설립하여 코인을 발행함으로써 법인 신원 제한을 우회할 수 있을까요?

오늘 아침 친구들과 이 문제에 대해 이야기를 나눴습니다. 친구들이 이렇게 물었습니다. Meta가 이렇게 큰데 왜 은행을 인수해서 스테이블코인을 발행하게 하지 않는 거지? 표면적으로는 타당해 보이지만, 이렇게 말하고 싶습니다. 그렇게 간단했다면 Meta는 오래전에 이미 그렇게 했을 겁니다. 왜 직접 발행하지 않고 인스타그램에 가서 파일럿 프로젝트를 진행하고 외부 스테이블코인 프로젝트와 협력했을까요? 이는 문제가 그렇게 단순하지 않다는 것을 보여줍니다. 핵심적인 이유는 아마도 이 천재적인 법안이 대형 플랫폼 기술 기업의 참여에 대한 관찰 감독이기 때문일 것입니다. 다시 말해, 은행의 지배 지분을 보유하든, 자회사를 설립하든, 또는 공동 행동 담당자를 찾든, 규제 당국이 그것이 Meta의 실제 지분 또는 참여라고 판단하는 한 여전히 제한될 것입니다.

즉, 스테이블코인을 만들기 위해 쉘컴퍼니를 이용하고 금융 라이선스를 보유하고 있더라도, 메타가 실제로 배후에 있다면 제한을 받을 수 있습니다. 천재법(Genius Act)은 기술 플랫폼이 스테이블코인 발행을 직접 통제할 수 없다는 명확한 한계를 긋기 위한 것일 수 있습니다. 물론, 규제 체계가 아직 완전히 구축되지 않아 메타 자체도 관망하고 있을 가능성도 있습니다. 새로운 규제의 최종 시행이 자회사나 간접 주주 등의 사업에 실제로 영향을 미칠지는 알 수 없습니다. 하지만 현재로서는 직접 참여하여 홍보 수수료를 받지 않는 것이 메타에게 더 안전한 선택입니다.

그래서 저는 메타가 할 수 없는 것이 아니라, 할 필요가 없다고 생각합니다. 스테이블코인을 발행하려면 금융기관의 감독을 받아야 합니다. 기술 플랫폼의 경우, 이는 복잡한 절차, 무거운 책임, 그리고 극도로 높은 규정 준수 압력을 의미합니다. 반면, 메타가 현장 진입을 고집한다면, 스테이블코인을 결제 또는 상호작용 수단으로 자체 플랫폼에 완전히 내장하고 다른 플랫폼이 규정 준수, 감독 및 청산 위험을 부담하도록 할 수 있습니다.

저는 Web3가 점점 더 인터넷과 닮아가고 있다고 항상 말해 왔습니다. 결국 시나리오와 트래픽이 핵심이지, 누가 인프라를 통제하느냐가 아닙니다. 수많은 퍼블릭 체인, 스테이블코인, 청산 시스템이 존재합니다. 기술적으로는 누구나 할 수 있지만, 시나리오와 사용자를 제대로 갖춘 시스템이 가치의 핵심입니다. 이더리움이 너무 비싸다면, 앱토스처럼 사람들이 거의 사용하지 않는 저렴한 체인을 찾을 것이고, 트론이 너무 느리다면 체인을 바꿀 것입니다. 메타와 같은 플랫폼은 엄청난 유통 역량과 사용자 기반을 갖추고 있기 때문에 규제 영역에 몰입할 필요가 없습니다.

8. 금융 스테이블코인 또는 토큰화된 시장 펀드

헤이즐: 작년부터 올해까지 많은 주목을 받았던 Ethena-USDe와 같은 일부 비주류 스테이블코인, 즉 이자 지급 속성을 갖춘 스테이블코인의 경우, 규정 준수 이후 향후 방향은 어떻게 될까요?

정디: 제 생각에는 이러한 유형의 스테이블코인은 항상 틈새시장에 머물 가능성이 높습니다. 미국과 홍콩의 현행 관련 법률에 따르면, 이러한 유형의 이자 지급 스테이블코인이 미래에 햇살처럼 자리 잡기는 매우 어려울 것입니다. 비트멕스(BitMEX) 창립자 아서 헤이즈(Arthur Hayes)를 비롯한 여러 사람들이 이 모델을 공개적으로 지지하고 있지만, 실제로 규제 당국은 이러한 유형의 상품에 대해 매우 신중한 입장을 취하고 있습니다. 다시 말해, 이러한 유형의 스테이블코인이 앞으로 자리 잡을 가능성은 규정 준수가 어려운 회색지대나 소규모 실험 환경에 국한될 가능성이 높으며, 주류 금융 시스템에 진입하기는 어려울 것입니다.

진정으로 햇살이 될 가능성이 있는 분야는 바로 TMMF(토큰화 머니마켓 펀드)입니다. 이것이 바로 Circle이 올해 1월 해시노트 인수를 발표한 이유입니다. Circle은 해시노트 체인에서 TMMF 규정을 준수하는 상품을 개발할 수 있는 위치에 있습니다. Circle은 또한 투자설명서에서 체인 내 대형 등록기관들이 기존 스테이블코인을 담보로 TMMF를 사용하는 경향이 점차 커지고 있다는 점을 분명히 밝혔습니다.

이유는 간단합니다. 온체인 금융 환경, 특히 마켓메이커, 레버리지 거래, 청산과 같은 상황에서 스테이블코인 자체는 무이자 자산입니다. 스테이블코인을 담보로 사용하면 이 기간 동안 이자 수입이 발생하지 않습니다. TMMF는 다릅니다. TMMF는 본질적으로 머니마켓펀드(MMF)입니다. 담보가 설정되면 연간 수익이 발생합니다. 막대한 자금과 활발한 레버리지를 보유한 온체인 마켓메이커에게 이러한 이자는 매우 중요한 수입원이 됩니다. 따라서 많은 온체인 마켓메이킹 플랫폼과 유동성 풀이 점차 스테이블코인 대신 TMMF를 담보 자산으로 수용하기 시작했습니다.

이는 스테이블코인이 더 이상 온체인 금융 시나리오에서 유일한 기준 통화 옵션이 아니라는 것을 의미합니다. 더욱이, TMMF 상품이 향후 일일 결제와 같은 고빈도 결제를 달성하거나 스테이블코인을 통한 거래 채널을 더욱 개방할 수 있다면, 특히 대규모 국경 간 결제, 기업 결제, 공급망 금융 분야에서 2B 결제 시나리오에서도 결제 기능을 제공할 수 있습니다. 이는 C-end 소비자가 커피를 구매하는 시나리오가 아니라 기업 수준의 대량 결제 시나리오입니다. 이러한 애플리케이션에서는 결제 경험보다 이자 수입과 결제 효율성이 더 중요하기 때문에 TMMF는 향후 이러한 시나리오에서 중요한 역할을 할 수 있습니다.

9. 구 시스템의 변화와 일관성

헤이즐: 방금 비자와 마스터카드에 대해 언급했습니다. 글로벌 카드 회사로서 이들은 국경 간 결제 분야에서 강력한 영향력을 가지고 있습니다. 서클 자체에도 CPN이라는 네트워크가 있습니다. 이 CPN 네트워크와 비자, 마스터카드의 향후 관계가 궁금합니다. 특히, 말씀하신 대로 비자와 마스터카드가 향후 변화를 추진한다면, 스테이블코인 시장의 일부를 직접적으로 점유할 수 있을까요?

실제로 비자는 이미 스테이블코인 시장 진출을 위한 시험대에 올랐습니다. 비자는 비자 벤처스를 통해 영국 스테이블코인 결제 서비스 회사 BVNK에 투자했습니다. 이 회사는 여러분이 잘 알고 계실 혼 벤처스(Horn Ventures)가 이끌고 있습니다. 혼 벤처스의 창립자는 SEC(미국 증권거래위원회) 법무 책임자 출신으로, 이후 VC(벤처캐피털)를 설립했고, a16z는 혼 벤처스의 최대 LP(투자자)가 되었습니다. 혼 벤처스는 현재 미국에서도 유명한 투자 기관입니다. 이번 투자에는 코인베이스와 타이거 펀드도 참여했습니다.

BVNK는 주로 LianLian Pay 유럽 지사에 스테이블코인 솔루션을 제공합니다. 비자의 최근 분기 실적 발표에서는 약 3억 달러 규모의 스테이블코인 결제를 처리했다고 구체적으로 언급했습니다. 물론 이 수치는 비자의 전체 거래량에 비하면 미미한 수준이지만, 비자가 시장 상황을 시험하고 있음을 보여줍니다.

실제로 스테이블코인은 비자와 마스터카드에 영향을 미칩니다. 저는 이전에 대략적인 정량 분석을 수행한 적이 있습니다. 비자와 마스터카드의 주요 수입 구조는 대략 다음과 같습니다. 60~65%는 카드 처리 수수료에서, 35~40%는 부가가치 서비스에서 발생합니다. 핵심 경쟁력은 KYC(실명 인증) 및 AML(자금세탁 방지) 시스템, 그리고 전체 결제 네트워크입니다.

우리는 한 가지 질문을 던져야 합니다. 만약 스테이블코인이 미래에 널리 도입된다면, KYC와 AML을 피할 수 있을까요? 저는 불가능하다고 생각합니다. 따라서 비자와 마스터카드는 앞으로도 서비스 수수료를 부과하기 위해 KYC/AML 인터페이스에 의존할 가능성이 있습니다. 이들은 글로벌 규제 기관이 인정하는 KYC/AML API 제공업체 역할을 할 수 있으며, 거래의 선두 주자는 아니더라도 여전히 통행료를 징수할 수 있습니다.

즉, Circle, Tether 또는 다른 스테이블코인 회사들은 결국 대규모의 신뢰할 수 있는 규정 준수 인터페이스에 접근해야 할 것입니다. Visa와 Mastercard가 이러한 역할을 수행할 가능성이 높습니다. KYC/AML 요건이 높은 상황에서는 Visa와 Mastercard의 서비스 가치가 여전히 유효합니다. KYC 요건이 낮은 상황에서는 Visa와 Mastercard가 어느 정도 영향을 받을 수 있습니다.

제 판단으로는 비자와 마스터카드의 매출 총이익률은 5~7%포인트 하락할 수 있으며, 총 매출은 20~30% 감소할 수 있습니다. 하지만 핵심 사업은 큰 영향을 받지 않을 것입니다. 동시에 이러한 추세를 적극적으로 수용해야 합니다. 그렇지 않으면 신규 업체의 진입에 어려움을 겪을 것입니다. 또한, 특히 규정 준수 인터페이스 개방과 관련된 규정 제정에도 적극적으로 참여해야 합니다.

하지만 지금까지 비자와 마스터카드가 기반 스테이블코인 개발에 실질적인 조치를 취한 사례는 없습니다. 은행과 젤(Zelle), 싱가포르의 페이나우(PayNow)와 같은 국내 결제 네트워크는 현재 더욱 활발하게 활동하고 있으며, 자체 스테이블코인 발행을 희망하고 있습니다.

Circle의 CPN 네트워크는 크로스체인 무확인 결제를 비롯한 사용자 친화적인 기능 등 기술 측면에서 매우 발전되어 있습니다. 하지만 투자 관점에서 더 중요한 것은 실제 수익을 창출할 수 있는지 여부입니다. 투자자들은 시장 활성화와 수익화 역량에 더 많은 관심을 기울입니다. 스테이블코인의 두 가지 핵심 시나리오는 거래와 결제입니다. 적어도 결제의 햇살 시나리오에서는 완전한 혁신보다는 통합이 여전히 가장 중요한 경로라고 생각합니다.

다시 말해, 현재의 경로는 기존 금융 시스템에 어떻게 통합하고 일부 중개기관과 채널을 대체할 것인가입니다. 이것이 바로 국경 간 결제가 핵심적인 돌파구가 된 이유입니다. 카드사, 결제 기관, 그리고 은행들은 SWIFT에 대해 실제로 의견을 가지고 있습니다. 이제 많은 참여자들이 SWIFT를 건너뛰고 스스로 연결 고리를 구축하기를 희망합니다. 미국 정부 또한 KYC/AML을 통제할 수 있는 한 감독에 참여할 의향이 있습니다. 따라서 SWIFT는 상대적으로 약한 연결 고리가 되었습니다. 현재 스테이블코인 결제를 장려하는 것은 기존 금융 시스템을 전복하고 재건하는 것이 아니라, 기존 금융 시스템의 일부를 잘라내어 통합하는 것입니다. 저는 이러한 방식이 실현 가능하며 빠르게 발전할 수 있다고 생각합니다.

미국의 천재법(Genius Act)이 통과되면 은행과 결제 기관이 가장 큰 추진력을 얻을 수 있으며, 카드사까지 가세할 가능성이 있습니다. 하지만 현재 가장 활발하게 움직이고 있는 곳은 스트라이프(Stripe)와 여러 대형 은행입니다. 반대로 중소 규모 은행, 특히 저축 대출과 카드 발급에 크게 의존하는 소규모 은행들은 큰 타격을 입을 수 있습니다.

미국 재무부 자문기구인 TBAC는 천재 법안이 통과될 경우 최대 6조 6천억 달러의 예금이 이동될 수 있다는 견해를 제시했습니다. 그러나 대형 은행들은 스테이블코인을 직접 발행하고 헤지 사업을 다각화할 수 있기 때문에 이에 대해 우려하지 않습니다. 그들이 가장 두려워하는 것은 중소 규모 은행입니다. 저축을 잃으면 신용 파생상품 거래 능력도 잃게 됩니다. 게다가 많은 소형 은행들은 카드 발급 리베이트에 의존하고 있는데, 이것마저 스테이블코인으로 대체되면 은행 운영이 어려워질 수 있습니다. 즉, 법안 통과 후 미국 중소 규모 은행들의 대규모 파산으로 이어질 수 있습니다.

헤이즐: 몇 년 전 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)에 대한 뜨거운 논쟁이 생각나네요. 사람들은 중앙은행의 화폐 발행이 시중은행의 중개 기능 상실로 이어질까 봐 우려했습니다. 사실, 논리는 비슷합니다. 하지만 중앙은행의 화폐 발행은 실현 가능하지 않으며, 스테이블코인은 특히 중소 규모 은행에 실제로 비슷한 결과를 초래할 수 있습니다.

정디: 맞습니다. 하지만 온체인 은행이 분명 존재할 것이라고 생각합니다. 앞으로 대형 은행들은 스테이블코인이 결제뿐만 아니라 대출에도 사용될 수 있다는 것을 알게 될 것입니다. 스테이블코인 결제가 널리 받아들여지면, 사람들은 즉시 법정화폐로 교환하는 대신 스테이블코인을 계속 보유할 의향이 생길 것이고, 스테이블코인의 유통 규모도 확대될 것입니다.

현재 이 체인상의 대부분의 대출 계약은 전당포 형태의 주택담보대출이며, 비트코인 담보대출이 주류를 이루고 있습니다. 담보인정비율(LTV)은 64%, 금리는 8.5%입니다. 이 사업은 사실상 부자를 위한 대출입니다. 왜 아무도 감히 신용 대출을 하지 않을까요? FICO와 같은 신용 평가 시스템이 없기 때문입니다. 하지만 기존 수입업체와 수출업체가 스테이블코인 결제를 수용하고 완전한 신용 등급을 확보한다면, 이 체인상의 신용 대출이 실현될 수 있습니다. 은행들도 스테이블코인을 발행하고 수집하여 대출하는 것이 수익성이 있다는 것을 알게 될 것이며, 이는 스테이블코인 은행의 탄생으로 이어질 수 있습니다.

따라서 중소 규모 은행들은 실제로 중개에서 배제될 것이지만, 신용 파생상품은 사라지지 않고 다른 형태로 나타나 새로운 시장 참여자 집단이 등장할 것입니다. 전통적인 연구에서는 금융 중개에서 배제가 신용 파생상품의 역량을 약화시킬 것이라고 흔히 말하지만, 저는 이에 완전히 동의하지 않습니다. 신용 파생상품의 경로는 변할 수 있으며, 참여자들도 변할 것입니다.

10 Circle 창립자 Jeremy Allaire의 중국 이야기

헤이즐: 방금 서클의 투자 설명서에 공개된 투자자 정보에 대해 이야기했는데, 여기에는 IDG 캐피털과 차이나 르네상스 캐피털 같은 중국 투자 기관도 포함됩니다. 많은 사람들이 이 사실에 놀랐습니다. 서클 설립 초기에 중국 자본이 투자했고, 현재 이 투자는 매우 높은 수익을 올리고 있는 것으로 보이기 때문입니다. 10년도 채 되지 않아 10억 달러 이상의 수익을 낼 수 있는데, 이는 벤처 캐피털 업계의 전형적인 사례입니다. 그렇다면 질문은 이 중국 자본이 어떻게 서클에 들어왔는가입니다.

정디: 사실 복잡하지는 않습니다. 10년 전 암호화폐 산업은 중국 자본이 매우 활발했던 시기였습니다. 홍콩에서 시작된 USDT(테더)부터 이더리움을 비롯한 초기 퍼블릭 체인 프로젝트까지, 그 배후에는 수많은 중국인들이 있습니다. 중국 투자자들은 웹 3 초기 거래 시장의 주요 동력입니다. 동시에 채굴 업계는 막대한 자금을 축적했고, 많은 채굴 업계 관계자들이 초기 지분 투자에 참여했습니다. 게다가 당시 중국 벤처캐피털(VC)들은 모바일 인터넷 배당금의 정점에 있었습니다. 그들은 충분한 자금을 보유하고 있었고 웹 3의 새로운 방향을 시도할 의향이 있었습니다.

서클 CEO 제레미 알레어는 당시 중국 시장을 매우 중요하게 생각했습니다. 그는 현지 팀을 구성했을 뿐만 아니라 중국 규제 기관을 여러 차례 방문하고 중앙은행, 연구소 등과 소통했습니다. 당시 그는 USDC 또는 스테이블코인 개념을 중국에 소개하고 현지 협력을 증진하고자 했습니다.

헤이즐: 저는 제레미와 개인적으로 몇 가지 경험을 했으므로 개인적인 관점을 말씀드릴 수 있습니다.

제가 그를 처음 만난 것은 2018년 베이징의 한 호텔 로비에서 짧은 인터뷰를 하던 중이었습니다. 당시 스테이블코인은 지금처럼 널리 평가받지 못했습니다.

두 번째로 그를 만난 건 비공개 세미나였습니다. 리브라 사건 이후 스테이블코인이 정책 논의의 초점이 된 때였죠. 당시 제가 아직 근무하던 카이신에서 주말 회의를 주선했습니다. 중앙은행 디지털화폐연구소 소장과 비트메인의 우지한이 모두 참석했습니다. 마침 제가 제레미가 이 소규모 비공개 회의에 참석하도록 도와주었습니다. 그는 해외에서 온 듯 주말에 사무실에 나타났습니다. 그는 여전히 중국의 참여와 규제 수용에 대한 기대감을 갖고 있었습니다.

세 번째는 2022년 다보스였습니다. 팬데믹으로 인해 겨울 회의는 5월로 연기되었는데, 눈이 내리지 않은 유일한 다보스였습니다. Circle은 그해 주요 스폰서 중 하나였는데, 방송국에 도착하자마자 대형 광고를 볼 수 있었습니다. 우리는 다시 만났는데, 이번에는 중국에 대해서는 전혀 언급하지 않고 미국의 규정 준수 정책과 스테이블코인 관련 법률에 집중했습니다. 당시 미국 의회에서는 스테이블코인 법안 초안이 논의되고 있었습니다.

이런 교류를 통해 제가 가장 크게 느낀 점은 그가 정말 꾸준하고 탄탄한 노선을 고수한다는 것입니다. 해적 문화로 가득한 업계에서 그는 해군이 되기를 고집하고, 규정을 준수하는 길을 고집하며, Circle을 오늘날과 같은 규모로 성장시켰습니다. 당시에는 그저 환상일 뿐이라고 생각했습니다.

제러미에 대해 말하자면, 그는 실제로 매우 전형적인 실리콘 밸리 연쇄 기업가입니다.

· 그는 1995년 형과 함께 알레어(Allaire)를 공동 설립하여 1999년 상장했고, 2001년에는 1억 달러 이상의 매출을 올렸습니다. 이후 매크로미디어(Macromedia)에 매각되었고, 이후 어도비(Adobe)에 인수되었습니다. 그는 또한 매크로미디어의 최고기술책임자(CTO)를 역임하며 플래시 플레이어(Flash Player)와 같은 핵심 제품 개발에 중요한 기여를 했습니다. 알레어에서 처음 개발한 제품 중 일부는 현재까지도 어도비 제품군에 포함되어 있습니다.

그는 2004년에 온라인 비디오 플랫폼인 Brightcove를 설립했고, 이 회사는 2012년에 상장되었으며, 올해(2025년) 초에 민영화되었습니다.

· 2013년에 Circle을 설립한 이후 거래 플랫폼, 결제, 스테이블코인 등의 사업을 탐색하다가 궁극적으로 USDC에 집중하고 2025년에 공식적으로 IPO를 진행할 예정입니다.

제 생각에 그는 꾸준하고 장기적인 기업가입니다. Circle 역시 초창기에는 거래 플랫폼 인수 및 지갑 서비스 개발 등 다각화를 모색했지만, USDC가 미래의 주요 채널이라는 확신을 얻은 후 계속해서 전진해 왔습니다. 변동성과 불확실성이 매우 높은 업계에서 방향 감각을 유지하는 그의 능력에 감탄합니다.

11 미래가 할 수 있는 일과 할 수 없는 일을 동그라미로 표시하세요

헤이즐: 서클에 새로운 이야기가 있나요? 현재 USDC의 주요 사업과 투자설명서에 언급된 내용 외에도 새로운 사업을 확장할 수 있을까요? 예를 들어, 방금 언급하신 방향은 물론 규제 제한의 적용을 받습니다. 예를 들어 테더는 이미 상품 결제 분야에 진출했습니다. 서클도 비슷한 시나리오로 사업을 확장할 수 있을까요? AI와 같은 신흥 분야와 결합하거나 유로 스테이블코인과 같은 새로운 화폐 상품을 홍보할 수 있을까요? 스테이블코인 기업의 미래에 대해 어떻게 생각하시나요?

정디: 확장은 충분히 가능하다고 생각하지만, 가장 큰 문제는 자금력이 충분하냐는 것입니다. 테더가 대량 거래 시나리오에 진입할 수 있는 이유는 무엇일까요? 테더는 사실상 대출을 하기 때문입니다. 결제 시나리오에서는 스테이블코인에 대한 수요가 있지만, 금융 시나리오에 비하면 수요가 적다는 점을 이해해야 합니다. 특히 구매자나 판매자 신용 거래의 경우, 돈을 빌려줄 수 있다면 그것은 강력한 힘입니다.

테더의 전략은 자금 활용을 극대화하는 것입니다. 총 대출 규모는 88억 달러이며, 자체 자본 투자액은 약 140억 달러에 달하고, 기타 투자도 포함되어 있습니다. 해외 투자 및 대출 규모는 약 300억 달러에 달합니다. 해외 국가에서도 규정 위반을 지속할 경우, 이 300억 달러 규모의 수표는 특히 상품 시장에서 스테이블코인 사용을 촉진할 수 있습니다. 테더는 단순히 스테이블코인 기업이 아니라, 스테이블코인과 은행을 결합한 모델입니다.

이 경우, 대출을 통해 스테이블코인 결제를 촉진하는 것이 훨씬 쉽습니다. Circle은 대출 능력이 없기 때문에 이를 실행할 수 없습니다. 사업 개발(BD)을 통해서만 다른 사람들이 USDC를 사용하도록 설득할 수 있다면 어려울 것입니다. 이는 트럼프 가문처럼 USDC를 전액 사용할 의향이 있는 대규모 구매자가 있어야만 가능합니다. 하지만 본질적으로 그들은 트럼프 가문과의 연결고리를 구축하는 등 자원 관계를 모색하고 있습니다.

마찬가지로 앤트 그룹은 홍콩에서 RWA 프로젝트를 추진하고 있습니다. 구매자들은 앤트와 협력 관계를 구축하기 위해 어떤 식으로든 참여할 의향이 있습니다. 이는 결제 자체가 아니라 신용 한도에 따라 결정됨을 보여줍니다. 테더는 대출 및 결제 시나리오를 연결합니다. USDT는 대출에 사용되고 USDT는 수금에도 사용됩니다. 최종 결정권은 금융 기관에 있으므로 이를 받아들여야 합니다.

Circle의 가장 큰 문제는 이러한 수표가 없고, 업계를 강력하게 통제할 수 없으며, 자원이 제한적이라는 것입니다. 대부분의 자금을 홍보 비용에 투자해야 하고, 규정을 준수해야 하며, 초과 수익을 낼 수 없습니다. 따라서 사업적 관점에서 Circle의 상황은 상대적으로 미미해 보이며, 업계 배당금에 의존하여 천천히 축적해 나갈 수밖에 없습니다.

반면 테더는 이미 상장 기업 인수에 착수했습니다. 예를 들어, 테더가 인수한 아르헨티나 기업 아바코 아그로는 상품 및 농산물 수출입 사업을 운영할 뿐만 아니라, 2017년부터 농업 블록체인 프로젝트에 참여하여 지분 10%를 보유하고 있습니다. 이는 테더가 블록체인과 암호화에 대한 높은 수용도를 보여주며, 테더가 이러한 자원을 통합할 수 있음을 시사합니다. 이러한 이점은 자본력, 규제 제약으로부터의 자유, 그리고 선점자 우위에서 비롯됩니다.

추가 조사 결과, 테더와 서클은 전혀 다른 종(種)이라는 것을 알게 될 것입니다. 서클이 상황을 통제할 능력이 없다면, 허벅지에 매달려야 할 것입니다. 코인베이스가 제공할 수 있는 시나리오 또한 제한적입니다. 심지어 이런 질문을 던져볼 수도 있습니다. 3~5년 후 로빈후드와 코인베이스는 비슷한 수익과 시가총액을 기록할 것입니다. 누가 이길까요? 대부분의 사람들은 더 넓은 사용자 기반과 더 다양한 시나리오를 제공하는 로빈후드를 선택할 것입니다. 로빈후드는 유럽 시장 진출을 위해 비트스탬프를 인수하기도 했습니다.

코인베이스의 가장 큰 문제는 시나리오와 사용자가 충분하지 않다는 점이며, 특히 현물 거래에서 사용자를 잃고 있을 가능성도 있습니다. 그래서 저는 서클이 정치적 자원뿐만 아니라 사업 자원 때문에도 발목을 잡지 못했다고 말씀드렸습니다. 예를 들어, 스트라이프는 USDB 출시 이후 브리지의 중요한 파트너였으며, 브리지 역시 주식 거래를 담당했습니다. 또한 은행, 카드사, 결제 회사, 그리고 중국의 대량 거래 업체들도 중요한 파트너입니다.

이 모든 것이 스테이블코인의 대규모 사용을 초래할 수 있습니다. Circle이 지금 집중해야 할 것은 이러한 시나리오에 어떻게 진입할 것인지, 그리고 전략적 대주주를 확보할 수 있는지 여부입니다.

또한, 중국은 디지털 위안화(CBDC)와 민간 스테이블코인 간의 경쟁이 이미 명확한 결과를 낳았다는 점을 이제 깨달아야 합니다. 사실, 더 효과적인 방법은 민간 기업이 스테이블코인을 발행하도록 허용하고, 정부가 강력한 감독, 고객확인(KYC), 자금세탁방지(AML)를 시행하도록 한 다음, 이러한 스테이블코인을 해외에 홍보하는 것입니다. 이러한 소프트 컨트롤 모델은 실제로 정부 주도의 CBDC 모델보다 더 효과적입니다. 이것이 바로 점점 더 많은 사람들이 해외 위안화 스테이블코인 발행을 요구하는 이유입니다. 예를 들어, JD.com의 션젠광 박사는 중국이 이 과정에서 빠질 수 없다고 명시적으로 지적하는 글을 썼습니다.

미래의 국제 무역 및 상품 결제 시나리오에서 스테이블코인 경쟁은 미국 달러뿐만 아니라 유로화와 위안화 스테이블코인 간의 경쟁으로 이어질 것입니다. 그렇다면 한 가지 질문을 생각해 보아야 합니다. 세계 상품 및 재화 거래에서 가장 중요한 주체는 누구일까요? 바로 미국이 아니라 중국입니다. 미국은 서비스 무역에서 강세를 보이지만, 실물 상품 분야에서는 중국이 단연 선두를 달리고 있습니다.

앞으로 중국이 해외 위안화 스테이블코인을 장려한다면, 중국 기업들은 더 이상 USDT나 USDC 대신 위안화 스테이블코인을 사용하게 될 것이며, 이는 기존 USD 스테이블코인과 치열한 경쟁을 벌이게 될 것입니다. 따라서 이 분야는 전망이 밝지만 경쟁은 매우 치열할 것으로 예상합니다.

오히려 기술 혁신의 여지는 제한적입니다. 예를 들어 AI 접근 문턱이 높지 않아 AI 에이전트 방향으로 돌파구가 쉽지 않습니다. 대형 모델 기업들은 더 이상 기본적인 모델만 제공하는 것이 아니라 자체 에이전트를 개발하기 시작했습니다. 작년에 에이전트로 사업을 시작하려고 기대했던 사람들은 이제 대형 모델 기업들이 직접 참여하면서 자신의 장점이 더 이상 명확하지 않다는 것을 알게 되었습니다. 따라서 기술적으로 보면 문턱이 그렇게 높지 않으며, 진정으로 가치 있는 것은 시나리오와 사용자입니다. Circle이 본업을 버리고 화려한 방향으로 나아간다면 문제가 발생할 수 있습니다. 본업에 집중해야 합니다.

향후 비달러 스테이블코인 가능성에 대해 말씀드리자면, 유로 스테이블코인과 역외 위안화 스테이블코인이 가장 유망하다고 생각합니다. 세계 여러 국가가 이미 달러화를 도입했습니다. 예를 들어, 미국 달러 스테이블코인은 라틴 아메리카, 아프리카, 터키 등에서 널리 사용되고 있습니다. 중국과 유럽이 자체 스테이블코인을 개발하지 않는다면, 새로운 세대의 금융 질서에서 뒤처질 것입니다. 따라서 미국이 통제하는 스테이블코인 회사가 비달러 스테이블코인 발행 업무를 맡게 두지는 않을 것입니다.

헤이즐: 다른 예를 들어보죠. 메타가 USDC를 사용하면 어떻게 될까요?

정디: 서클이 메타를 성공적으로 구속하고 메타를 전략적 주주로 만들 수 있다면, 이는 중요한 돌파구가 될 것입니다. 아시다시피 서클과 블랙록 간에는 이미 유사한 계약이 체결되어 있습니다. 계약 기간 동안 블랙록은 서클 리저브 펀드의 단독 운용사이며, 운용 규모는 수백억 달러에 달할 수 있습니다. 그 대가로 블랙록은 자체적으로 스테이블코인을 발행하거나 다른 스테이블코인을 지원할 수 없으며, USDC만 지원할 수 있습니다. 이처럼 서클은 사실상 블랙록에 구속되어 있습니다.

Circle도 Meta를 비슷한 방식으로 묶을 수 있을까요? 단순히 협력하고 논의하는 것이 아니라, 대형 기술 기업을 묶어 생태계에 완전히 통합할 수 있습니다. 예를 들어, Meta는 오늘 USDC를 사용하고 내일은 USDP나 USD1을 사용할 수도 있습니다. 아니면 트럼프에게 무릎 꿇고 협력을 요청하는 것도 불가능한 일은 아닙니다. 하지만 Meta를 전략적 주주로 지정하고 USDC를 독점적으로 홍보하는 등 독점적인 계약을 체결할 수 있다면 Circle의 가능성은 무궁무진할 것입니다. 문제는 Circle이 그러한 결합을 촉진할 능력이 있는지 여부입니다.

12. 기관들이 시장에 대거 진입하고 있는데, 일반인을 위한 투자 기회는 무엇일까?

헤이즐: 오늘 시간이 거의 다 됐으니 마지막 질문에 대해 이야기해 볼까요? 서클이 상장을 위해 너무 공격적으로 달려가고 있는데, 이 시장 모멘텀은 이제 끝난 걸까요? 일반 투자자 입장에서는 이렇게 많은 기관이 시장에 진입하는 상황에서 어떤 기회가 있을까요?

정디: 저는 여전히 많은 투자 기회가 있다고 생각합니다. 현재 투자 기회는 주로 코인 주식, 즉 웹 3 관련 주식에 집중되어 있습니다. 웹 3에서 좋은 성과를 내고 있는 많은 기업들이 결국 IPO나 백도어 상장을 선택할 수도 있습니다. 그리고 많은 웹 2 기업들이 과거 인터넷 추가나 AI 추가처럼 점차 웹 3 추가를 할 것입니다. 주식 시장에서 웹 3의 부의 효과가 너무나 명확하기 때문입니다.

그 논리는 매우 간단합니다. 기업은 Web3를 통해 비용을 절감하거나 수익을 증대할 수 있습니다. 펀더멘털이 탄탄하다면 주가는 상승할 수 있습니다. 이는 Web3 분야 상장 기업, 창업팀, 그리고 기업가들에게 중요한 시사점입니다. 현재 유동성과 부의 효과는 주식 시장에 집중되어 있습니다. 투자자 입장에서는 코인 주식에 집중해야 합니다. 향후 거시경제 환경이 완화되면 알트코인에 관심을 기울일 수 있습니다. 그래야만 알트코인이 진정으로 상승하기 시작할 수 있습니다. 자금 흐름이 시장의 핫스팟을 결정합니다.

헤이즐: 오늘 즐거운 대화였고, 이 주제를 심도 있게 분석한 것 같습니다. 앞으로도 디지털 화폐, 스테이블코인, 국경 간 결제 등 관련 주제에 대한 콘텐츠를 더 많이 공개할 예정입니다. 저희의 의견에 동의하시고 이 주제가 폭넓은 주제라고 생각하신다면, 저희 팟캐스트를 계속 청취하시면 많은 것을 얻으실 수 있을 것입니다. 또한, 주목할 만한 기회도 발견하실 수 있을 것입니다. 모두 감사합니다!

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