마이크로스트래티지 매도에도 BTC 하락 없음, STRC 반등은 정말 호재인가?
- 핵심 관점: 현재 BTC 시장은 낮은 유동성과 낮은 변동성의 교착 상태에 빠져 있으며, 거래자 참여도는 수년래 최저 수준으로 떨어졌다. 시장은 단순히 뉴스 촉매가 부족할 뿐만 아니라, 더 근본적으로는 거래 상대방이 부재하여 어느 방향으로든 지속적인 움직임이 어렵다. 대형 기관(예: Strategy)의 잠재적 매도 압력과 파생상품 시장의 구조적 모순으로 인해 단기 가격은 좁은 범위에서 취약한 균형을 유지하고 있다.
- 핵심 요소:
- BTC 주간 거래량은 2023년 이후 최저 수준으로 떨어졌으며, Deribit 변동성 지수 DVOL은 지난주 바닥을 찍었다. CPI 발표 이후에도 단기적이고 방향성 없는 맥동성 변동만 촉발되었다.
- 옵션 시장은 양의 기울기(positive skew)를 보이며, 단기 하방 보호 수요가 장기 위험 가격 책정보다 현저히 높다. 감마 히트맵은 61,000-60,000달러 구간을 변동성 확대 구간으로 보여주며, 이 수준이 붕괴되면 마켓메이커의 헤징이 완충 역할에서 가속기 역할로 전환될 것이다.
- Strategy 창립자 Saylor는 지난 한 달간 수억 달러 상당의 BTC(약 보유량의 0.13%)를 매도했지만 가격 급락을 유발하지 않았으며, STRC는 73달러에서 95.45달러로 반등했다. 그러나 시장은 이에 대해 다른 해석을 내놓고 있다: 대형 기관이 주문장이 너무 얇아 출구 전략을 일시 중단하고, STRC가 100달러로 회귀할 때 생기는 유동성 창구를 기다리고 있다는 것이다.
- Strategy는 최근 6억 5천만 달러를 추가 매집하고 1억 900만 달러 상당의 STRC를 자사주 매입했다(2주 합산 약 1억 9천만 달러). 이로써 달러 준비금 커버리지 기간을 2.7년으로 연장했지만, STRC가 100달러로 복귀하는 근본적 장애물은 해결하지 못했다 — 회사의 100달러 부근 ATM 증액 발행 메커니즘은 상승 여력을 제한하고, 연 60% 이상의 고비용 공매도 세력이 지속적으로 가격을 누르도록 유인한다.
- 자본 배분 모순이 두드러진다: mNAV가 1 미만일 때 보통주 매각은 주주 가치를 희석시키는 반면, STRC 자사주 매입은 우선주 보유자를 우선적으로 보호하며, 보통주 주주가 자금 조달 측면을 복구하는 비용을 부담한다.
- Bitfinex Long 지표(일반적으로 BTC 가격과 역의 상관관계)는 2022년 약세장 이후 최저 수준으로 하락했으며, 그마저도 효력을 잃었다 — 롱 포지션이 횡보장에서 뚜렷하게 증가하지 않아 대형 자금의 인수 의지가 부재함을 보여주며, 시장은 명확한 방향성이 결여되어 있다.
고요하고 인적 없는 시장은 공포를 불러일으킨다.
BTC 주간 거래량이 2023년 이후 최저 수준으로 떨어졌다. Deribit의 BTC 변동성 지수 DVOL도 지난주 바닥을 찍었다.
유동성 또한 부족하다. 어젯밤 20:30, CPI 데이터가 발표되자 BTC는 CPI 공개 직후 64,450달러에서 64,100달러로 빠르게 하락했다가 64,300달러 부근으로 반등한 뒤 다시 하락했다.
한 시간 후 미국 증시가 개장했지만 BTC 거래 참여자는 많지 않았다. 시장 간 차익거래에서 발생하는 짧은 자금 흐름 외에는 새로운 방향이 형성되지 않았다. 현재 BTC 가격은 쉽게 움직일 수 있지만, 그 움직임을 이어갈 충분한 트레이더가 없다.
시장에 부족한 것은 더 이상 단순한 호재나 악재 하나가 아니다.
부족한 것은 참여자다.
옵션 시장
옵션 데이터를 살펴보자.
BTC 25 Delta Skew는 유사한 델타를 가진 풋옵션과 콜옵션 간의 내재변동성 차이를 측정한다. 그림에서 1개월, 3개월, 6개월 만기 곡선 모두 양의 구간에 있으며, 1개월물은 약 12%, 3개월물은 약 10.7%, 6개월물은 약 9.1%를 기록하고 있다. 만기가 짧을수록 스큐가 높다. 트레이더들의 단기 하방 보호 수요가 장기 리스크에 대한 프라이싱보다 훨씬 높다는 것을 의미한다.
월말까지의 집계 감마 히트맵은 더 구체적인 가격 경계를 제시한다. 현재 시장은 여전히 롱 감마의 변동성 억제 구간에 있다. 마켓메이커는 가격이 하락할 때 매수하고 상승할 때 매도하며, 이러한 헤징 행위는 가격을 다시 범위 안으로 끌어당긴다. 감마 반전 구간은 61,000~60,000달러 부근이다. BTC가 경계선 위에 유지되는 한 마켓메이커의 헤징은 변동성을 흡수한다. 그러나 가격이 경계선 아래로 떨어지면 포지션은 숏 감마로 전환되어 마켓메이커는 하락 중에도 계속 매도해야 하며, 마켓메이커의 헤징 행동은 감속기에서 가속기로 바뀐다.
당신이 사지 않으면, 우리는 누구에게 팔까?
많은 트레이더들이 두 가지 변화를 근거로 강세 전망을 지지하고 있다. Saylor는 지난 한 달 동안 수억 달러 규모의 BTC를 분할 매도했으며, 이는 Strategy 보유량의 약 0.13%에 해당하지만 BTC 가격은 여전히 대체로 보합세를 유지했다. 한편 STRC는 73달러 부근의 저점에서 95.45달러로 반등하여 100달러를 코앞에 두고 있다. Saylor가 매도했는데 BTC가 급락하지 않았고 STRC도 낙폭을 대부분 회복했으니, 시장은 자연스럽게 악재가 이미 소화되었다고 해석한다.
문제는 현재의 낮은 유동성과 낮은 변동성 시장 국면을 고려하면 위 현상에 대해 다른 해석도 가능하다는 점이다.
대형 기관은 여전히 현물을 정리해야 하지만, 현재 거래량으로는 대량 매도 주문을 소화할 수 없다. 그들이 일시적으로 매도를 중단한 이유는 단지 오더북이 너무 얇기 때문이다. STRC가 100달러로 회귀하여 BTC에 다시 매수 세력을 불러오면, 그때가 이들 기관에게 아마도 마지막이 될 청산 기회를 제공할 것이다.
호재는 매도 조건을 개선시킨다.
이러한 경로는 Saylor의 소량 매도 기간 동안 BTC가 횡보한 이유를 설명할 수 있을 뿐만 아니라, Saylor가 매수를 재개한 후에도 여전히 하방 압력 리스크가 존재하는 이유도 설명할 수 있다. 가격을 결정하는 변수는 시장 전체의 잠재적 매도 물량 대비 Strategy의 주문 규모가 얼마나 큰지에 달려 있다. Saylor의 매수 또는 매도만 단독으로 보아서는 완전한 답을 얻을 수 없다.
합리적인 반론은 대형 기관이 이미 이전에 변동성 이벤트와 Strategy의 매수세를 경험했는데 왜 청산을 완료하지 못했는가 하는 것이다. 역사적 추이는 낙관적인 답을 주지 않는다. 지난 라운드에서 STRC가 자금 흐름을 회복하고 Strategy가 현물 매수로 수요를 받쳐준 이후, BTC는 이어진 급락으로 59,000달러 부근에 마감했고, 이후 장기간 횡보했다.
그리고 옵션 포지션은 61,000~60,000달러를 변동성 확대 구간으로 설정해 두었다. 대형 현물 매도 주문이 가격을 네거티브 감마 구간으로 밀어 넣으면 다음 바닥이 형성될 가능성이 있다.
STRC의 딜레마
Strategy는 최근 달러 준비금을 6억 5천만 달러 늘리고 1억 9백만 달러 규모의 STRC를 자사주 매입했다. 회사는 이러한 조치로 달러 준비금 커버리지 기간이 143일 연장되어 2.7년이 되었고, STRC의 비트코인 신용 스프레드를 10bp 축소했다고 공시했다. 전주 조치까지 포함하면 2주간 매입 규모는 약 1억 9천만 달러에 달한다.
이 자금으로 STRC를 95달러까지 끌어올렸지만, 가장 핵심적인 문제는 해결되지 않았다.
STRC는 반드시 100달러로 돌아가야 한다.
Strategy는 100달러 부근에서 ATM 방식으로 시장가에 STRC를 추가 발행한다. 이는 주가가 100달러에 근접하기만 하면 회사가 더 많은 신주를 내놓을 것이라는 신호를 시장에 주는 것과 같다. 따라서 100달러 아래에서 매수한 모든 보유자는 99.9달러 부근에서 매도하게 되고, STRC 가격이 100달러에 도달하더라도 즉시 이들에 의해 다시 100달러 아래로 팔려 내려갈 것이다. 공매도 세력 역시 99.9달러 부근에서 빌린 주식을 매도한 뒤 가격이 다시 95달러로 하락했을 때 되사서 갚는 방식으로 약 5달러의 차익을 챙길 수 있다.
이 거래의 가장 큰 리스크는 STRC가 100달러를 돌파한 후 계속 상승하여 공매도 세력이 더 높은 가격에 청산(커버)해야 하는 상황이다. 그러나 Strategy 스스로가 100달러 부근에서 공급을 늘리는 것은 상승 여력을 스스로 눌러두는 셈이다. 시장이 회사가 100달러에서 증자를 할 것이라고 더 확신할수록 트레이더들은 더 기꺼이 99.9달러에 미리 매도할 것이고, STRC는 실제로 100달러를 돌파하기가 더 어려워진다.
이 규칙이 유지되는 한, 약 1억 9천만 달러 규모의 자사주 매입이 STRC를 100달러 위로 회복시키지 못한다면 시장은 다음 STRC 매수 자금이 어디서 나올지 계속 질문하게 될 것이고, BTC 현금화(매도)에 대한 우려도 함께 높아질 것이다. Strategy가 달러 준비금을 보충하는 동시에 STRC를 자사주 매입하는 것은, 현재 회사가 자금 조달 부문의 회복을 최우선으로 하고 있으며 BTC 순매수 재개는 그 다음 순위에 있음을 시사한다.
공매도도 공짜 거래는 아니다. 공매도 세력은 먼저 STRC를 빌려 시장에 매도해야 하며, 보유 기간 동안 연 50%가 넘는 융자 금리와 약 12%의 배당금을 보상해야 하므로 총 연환산 비용은 60%를 초과한다. 주가가 오랫동안 100달러 부근에 머물면 시간이 지날수록 이러한 비용이 이익을 더 많이 잠식한다.
STRC가 증자를 통해 상승 여력을 희석시키기 때문에 공매도 세력이 주가의 지속적인 상승으로 손실을 볼 일은 거의 없다. 만약 Strategy가 100달러에서 STRC 증자를 중단하고 STRC가 99.9달러에서 102~105달러로 상승한다면, 공매도 세력은 즉시 주당 2.1~5.1달러의 평가손실을 보게 된다. 손절을 원하는 일부 공매도 세력은 STRC를 되사야 하고, 그들의 매수 주문이 다시 가격을 끌어올려 숏 스퀴즈(공매도 압박)를 형성할 수 있다.
융자 비용은 공매도 세력이 얼마나 오래 버틸 수 있는지를 결정하고, Strategy의 증자 규칙은 그들이 조기 손절해야 하는지를 결정한다. 100달러에서 STRC 증자가 시작되는 한, 공매도 세력은 계속 유입될 것이다.
자본 배분의 모순도 사라지지 않았다. MSTR의 mNAV가 1보다 낮은 상황에서 보통주를 계속 매도하면 보통주 주주의 주당 가치가 희석된다. 반면 STRC를 자사주 매입하면서도 배당금을 올리지 않고 MSTR 자사주 매입도 하지 않는 것은 우선주 보유자에게 더 직접적인 보호를 제공하는 것이다. 회사는 더 길어진 달러 준비금 커버리지 기간과 더 좁아진 비트코인 신용 스프레드를 보지만, 보통주 주주들이 계산하는 것은 이번 회생의 비용을 누가 부담하느냐이다.
Bitfinex Long
Bitfinex Long은 일반적으로 BTC 가격과 반대로 움직인다. BTC가 하락하면 Bitfinex의 대형 매수 포지션이 증가하는 경우가 많고, BTC가 상승하면 이러한 포지션은 점차 감소한다. 시장은 이러한 역관계를 포지션 지표로 삼아 대형 자금이 가격 약세 속에서 BTC를 받치고 있는지 관찰하는 데 활용한다.
Bitfinex Long 변화율(역전) 지표
최근 들어 이 지표는 제 기능을 하지 못하고 있다. Bitfinex Long의 변화율은 2022년 베어마켓 종료 이후 최저 수준으로 떨어졌다. BTC가 6만 달러대에서 횡보하는 동안 Bitfinex의 매수 포지션은 눈에 띄게 증가하지도, 뚜렷하게 이탈하지도 않아 다음 추세에 대한 방향성을 제시하지 못하고 있다.
BTC의 '구세주'는 이미 '사탄'으로 타락했다.
