갤럭시 파트너: MEV는 블록 공간 시장에서 중요한 역할을 할 것입니다
원저자: Will Nuelle, Galaxy Ventures 일반 파트너
원곡: 루피, 포사이트 뉴스
소개하다
우리는 이전에 Blockspace 비즈니스 모델 기사에서 블록스페이스 판매가 반복 가능하고 강력한 제품 시장 적합성을 생성할 수 있는 암호화폐 시장의 네 가지 부문 중 하나라고 언급했습니다. 시간이 지남에 따라 우리는 블록 공간이 거래소 다음으로 두 번째로 큰 총 이익 창출 시장 부문이 될 것으로 예상하며, 거래량이 CEX에서 DEX로 이동함에 따라 첫 번째로 큰 총 이익 시장이 될 수도 있습니다. 이는 B 2 B 2C 비즈니스 모델로, 블록체인이 애플리케이션 개발자를 유인하고, 개발자는 다시 소비자(개인 및 기업 모두)가 애플리케이션을 통해 블록 공간을 사용하도록 유인합니다.
또한 블록스페이스는 규모의 경제가 있지만 네트워크 효과가 없는 유사한 비즈니스 모델인 중앙 집중식 클라우드 컴퓨팅과 달리 네트워크 효과를 기반으로 하는 비즈니스라고 믿습니다. 블록체인의 네트워크 효과는 (i) 애플리케이션 개발자, (ii) 애플리케이션 배포, (iii) 사용자, (iv) 프로토콜의 유동성 및 (v) 시드 자본 사이에 존재합니다.
갤럭시는 블록 공간 소비(블록 공간을 소비하는 데 소비된 총량 기준)가 시간이 지남에 따라 가속화될 것이며 블록체인의 향후 용량 증가는 수요에 의해 채워질 것이라고 예측합니다.
MEV 경제학
본 글에서는 MEV 트랜잭션이 소비하는 블록 공간의 비율을 평가하고, 비즈니스 모델로서 블록 공간을 평가하는 것이 왜 중요한지 논의하겠습니다.
MEV 트랜잭션은 MEV가 아닌 트랜잭션과 다릅니다. MEV 수요는 시스템 내부에서 발생하는 반면(내생적), 비MEV 거래 수요는 시스템 외부에서 발생합니다(외생적). MEV는 시스템을 사용하는 다른 사람들에 의해 생성된 블록 공간 요구 사항의 증폭된 버전입니다.
비 MEV 거래: 사용자는 스테이블코인 거래 수수료를 지불하거나 컴파운드에 입금하는 등 애플리케이션을 사용해야 하는 외생적 필요성이 있기 때문에 이에 대한 비용을 기꺼이 지불합니다.
MEV 거래: 사용자는 시스템 상태에 따라 무위험 수익(또는 통계적으로 무위험 수익)을 얻을 수 있습니다. 시스템 사용에 대한 외생적 요구로 인해 블록 공간 소비에 대한 요구가 발생합니다. 즉, 내생적 수요이다.
비즈니스 모델로서 블록 공간을 연구하면서 저는 MEV가 얼마나 많은 수요에 기여하는지 생각해 왔습니다.
MEV는 블록 공간 수요의 동인입니다.
이전 기사 "블록 공간 비즈니스 모델"에서 볼 수 있듯이, 상위 수수료 기반 블록체인의 블록 공간에 대한 총 수요는 연간 수십억 달러에 이르며 거듭제곱 법칙 분포를 보여줍니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
2022년 9월부터 사용자가 지불한 일일 거래 수수료는 다음과 같습니다(로그 단위로 표시된 시계열).
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
MEV는 블록체인의 영구적인 기능이자 블록 공간의 영구적인 소비자입니다. 아래 차트는 2024년 2월 말 현재 이더리움(양질의 공개 MEV 데이터가 있는 유일한 체인)의 MEV를 보여줍니다. MEV 검색자 이익, 검증자 팁 및 소각된 ETH가 나누어져 있습니다. 이 수치에는 DeFi-CeFi 차익거래가 포함되지 않습니다. DeFi-CeFi 차익거래는 본질적으로 원자가 아닌 통계적이며 온체인과 오프체인 모두에서 발생합니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
검색자는 MEV 기회를 찾고 블록에 포함될 기회에 대해 거래 수수료를 지불합니다. 검색자 간의 경쟁으로 인해 포함을 보장하기 위해 일반 블록체인 거래보다 더 많은 거래 수수료를 지불해야 하므로 MEV에 대해 지불된 거래 수수료 중 대부분은 검증자의 주머니로 들어가며 검증자가 최종 수입을 얻는 것으로 나타납니다. 수입은 수입보다 약간 높습니다. ETH 스테이킹에서. 그 중 일부는 EIP-1559에 따라 폐기되어 궁극적으로 모든 ETH 보유자에게 이익이 되며, 일부는 검색자의 작업으로 인해 이익이 됩니다. 2023년 전체 MEV 공급망의 평균 주당 수익은 미화 660만 달러였으며, 5월에는 최고치인 미화 2,000만 달러를 넘었습니다(CeFi-DeFi 차익거래로 인한 이익 제외).
MEV 전략
MEV 전략에 따라 수익률과 이익 마진이 다릅니다. 데이터에 따르면 샌드위치 거래(샌드위치)는 일반 DEX 사용자를 대상으로 선행 거래 및 역거래를 시작하여 지난해 이더리움에서 2억 1200만 달러의 수익을 창출한 기생 형태의 MEV입니다. 원자 차익거래는 DEX 풀의 가격을 균등화하는 효과가 있어 2023년 총 수익이 1억 2,600만 달러에 달하므로 더욱 유리합니다. 청산(Maker, Aave, Complex와 같은 대출 프로토콜의 악성 부채 청산에 대한 보상)은 2024년에 700만 달러의 수익을 창출했습니다. 또한 MEV에는 다른 형태도 있지만 체계적이기보다는 맞춤화되어 있습니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
CeFi-DeFi 차익거래는 계산하기가 더 어려운 전략이며 CeFi-DeFi 차익거래의 이점을 정량화할 공개 데이터가 없습니다(CeFi 부분이 불투명하기 때문). Galaxy Tracking에서 얻은 데이터에 따르면 CeFi-DeFi 차익거래는 2023년에 약 9,850만 달러를 벌어들였으나 시장 점유율의 약 60%에 불과했습니다. 이는 CeFi 견적 데이터의 시뮬레이션을 기반으로 하지만 특정 빌더 전략에 따라 더 높거나 낮을 수 있습니다. CEX-DEX 차익거래에 대한 신뢰구간은 크다는 점에 유의하세요.
더 흥미롭게도, 다양한 전략의 총 마진은 어떤 전략이 이더리움/검증인에게 더 수익성이 있고 어떤 전략이 검색자에게 더 수익성이 있는지를 나타냅니다. 차익거래와 샌드위치 전략은 각각 18.6%와 14.2%의 총 마진을 가지고 있습니다. 이는 이러한 전략이 (i) 경쟁이 매우 치열하고 (ii) 수수료 측면에서 기본 계층(이더리움)에 더 많은 가치를 축적한다는 것을 의미합니다. 동시에 청산 전략의 총 이익 마진은 51.1%이지만 규모를 달성하기 어렵고 따라서 경쟁력이 떨어집니다(그리고 이 기사에서 논의할 때 덜 중요함). CeFi-DeFi 차익거래는 어느 정도 규모가 있지만 주문 흐름, 빌더 집중 및 일반적인 통계 차익거래 복잡성 측면에서 더 깊은 해자로 인해 경쟁력이 떨어집니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
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MEV와 블록 공간 요구 사항 사이에는 안정적인 관계가 있습니다.
지불된 거래 수수료의 비율인 MEV는 시간이 지나도 상승하거나 하락하지 않고 안정적으로 유지됩니다. 위 그림에 따르면, 블록 공간에서 MEV가 차지하는 비율은 매주 10% 안팎을 맴돌고 있습니다. FTX 폭락 등 가격과 거래량 변동성이 높은 주에는 이 비율이 거래 수수료의 30%까지 올라갈 수 있습니다. 실리콘 밸리 은행 위기가 발생한 주에 MEV도 거래 수수료의 25%를 기록했습니다. 이는 금융 시장과 마찬가지로 변동이 심한 평균 회귀 시계열입니다. 실제로 MEV 활동은 변동성 자체와 밀접한 관련이 있을 수 있습니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
즉, 특정 주에 거래 수수료 소진액이 1억 달러라면 그 중 90%는 애플리케이션을 사용하기 위한 외부 수요에서 발생하고 10%는 애플리케이션을 통한 무위험 이익으로 인해 내부적으로 발생한다고 간단하게 예측할 수 있습니다. 해당 주 동안 상태가 변경됩니다. 30%가 MEV에 의해 생성되고 70%가 non-MEV에 의해 생성된다면 다음 주에는 상황이 정상으로 돌아올 확률이 높다고 보는 것이 합리적입니다. 우리는 시간이 지남에 따라 어떻게 변하는지 자세히 관찰할 것입니다.
약 10%의 불변성은 블록체인의 금융 애플리케이션(DEX 및 대출 프로토콜)에만 적용된다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 이러한 애플리케이션은 스테이블코인 애플리케이션이나 게임이 아닌 MEV를 생성합니다. 장기적으로 금융 애플리케이션의 지배력이 감소한다면, 새로운 형태의 스테이블 코인이나 게임용 MEV가 발견되지 않으면 MEV의 관련성도 감소할 것입니다.
요약: MEV는 현재는 작은 역할을 하고 있지만 앞으로는 중요한 역할을 하게 될 것입니다.
MEV는 프로토콜 인센티브를 파괴할 수 있는 능력이 있고 블록 공간의 영구적인 소비자이지만, MEV가 이더리움에 실제로 기여하는 금액은 현재 거래 수수료의 10%에 불과할 정도로 상대적으로 적습니다. FTX나 Silicon Valley Bank와 같은 블랙 스완 시장 이벤트가 발생한 후 몇 주 동안 이 비율은 25% 이상으로 상승할 수 있지만 이는 규칙이 아닌 예외이며 역사적으로 이 비율은 안정적인 상태로 돌아왔습니다. 그렇다면 블록체인 공간 비즈니스 모델에서 MEV는 어떤 역할을 할까요? 어떤 면에서는 이는 애플리케이션 사용에 대한 외생적 수요를 1.1~1.3배로 곱하는 수요 승수 효과입니다.
그럼에도 불구하고 MEV가 향후 블록 공간 소비에 미치는 영향은 상당할 수 있습니다. Solana 및 Monad와 같은 블록체인은 거래당 수수료가 훨씬 저렴하며 MEV는 Ethereum과 같은 높은 수수료 체인에 비해 수수료가 낮은 체인에서 블록 공간의 더 많은 부분을 소비할 가능성이 높습니다. 설명하기 위해 간단한 예를 들어보겠습니다.
출처: 윌 누엘(Will Nuelle), 갤럭시 벤처스
미래에 가장 수익성이 높은 블록체인은 (a) 거래 수수료를 줄이고 네트워크 활동에 대한 수요를 자극하는 동시에 (b) 주로 검증자/주문자/소각 MEV 네트워크 활동의 형태로 활용하는 블록체인일 가능성이 높습니다.
MEV와 같은 현상의 존재는 블록스페이스가 이전에 볼 수 없었던 비즈니스 모델이 되고 있는 또 다른 이유일 뿐입니다. 독특한 특성으로 인해 좋은 비즈니스 모델이며 장기 투자 가치가 있습니다. 마지막으로 블록 공간의 장점과 단점을 다시 한번 말씀드리겠습니다.
이점:
강력한 순이익 마진. 블록 공간 판매는 운영 비용이 전혀 들지 않는 유일한 비즈니스 모델입니다. 이더리움의 순이익 마진은 변동이 심하지만 2023년 1월 이후 평균 순이익 마진은 33.9%였습니다.
네트워크 효과를 연출하기 쉽습니다. 일반적으로 SaaS 제품에는 네트워크 효과가 없지만 소셜 미디어 애플리케이션과 마켓플레이스는 있습니다. 더 많은 애플리케이션과 자본이 유입됨에 따라 블록 공간이 향상되고 네트워크 효과로 인해 거래 수수료가 계속 높아집니다. 네트워크 효과는 MEV를 통해 추가 수익을 창출할 수 있습니다.
시간이 지남에 따라 블록 공간의 크기는 계속해서 확장됩니다. 일부 블록 공간은 L2와 같이 추가 성장 가능성이 있는 확장된 규모의 이점을 누릴 수 있습니다.
MEV의 외생적 수요 승수 효과. MEV는 블록체인 시스템에 항상 존재하는 기능입니다. MEV는 잠재적으로 합의에 해를 끼치지만 규모에 따라 생태계에 수수료를 제공합니다. 이더리움 거래 수수료 1달러마다 MEV 수수료로 약 0.10~0.30달러가 발생합니다.
약점:
총 마진은 낮지만 개선되고 있습니다. 블록 공간 단위(예: 1M 가스)를 생산하는 데는 비용이 많이 들고 해당 블록 공간의 미래 이익의 66% 이상이 필요할 수 있습니다. 블록 공간은 총 마진이 낮은 사업입니다.
강한 순환성. 블록 공간 판매로 인한 수익은 매우 주기적입니다. 이는 시장 상황에 따라 달라지며 종종 시장 변동성과 밀접한 관련이 있습니다.
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