28億ドル相当の売り圧力警告：StrategyがMSCIから除外されれば、ビットコインはどれほどの打撃を受けるか？

原文著者：ChandlerZ、Foresight News

85万枚以上のビットコインを保有するStrategyは、株主構成を変える可能性のあるリストをMSCIが公表するのを待っている。

指数算出会社のMSCIは、グローバル投資可能市場指数の要件を満たさない非事業会社を新たな方法でスクリーニングすることを確定した。Strategyは先に公表された除外候補リストに含まれており、最終結果は北京時間11月12日午前6時以降に公表される見通しだ。

85万枚以上のビットコインを保有し、累計取得コストが641億ドルを超えるStrategyは、すでに除外候補リストに載っている。最終リストで除外が確定すれば、世界のパッシブ追跡ファンドは11月30日の取引終了までに強制的なリバランスを実施し、15億7000万ドルから28億ドルの機械的な売りを引き起こす。この事象はStrategyの株式プレミアムを直接押し下げ、暗号資産現物市場へ増量の買いを供給する中核ルートを遮断することになる。

北京時間11月11日の米国株取引終了時点で、Strategyの普通株MSTRは121.07ドルで引け、当日3.60%下落した。11月5日の終値129.30ドルからは約6.4%の下落となる。同社は11月9日に、11月8日時点で合計850,364枚のビットコインを保有し、累計取得コストは約641億6000万ドルだと開示した。

なぜStrategyは指数から除外されるのか？

MSCIが算出するグローバル指数は、多数のファンドが株式ポートフォリオを構築するために利用しており、指数に残留できるかどうかは、パッシブ追跡ファンドによるある企業の保有量に影響する。

昨年10月、MSCIは総資産の50%以上をデジタル資産が占めるトレジャリー企業に対する除外案を提示したが、今年1月には2月の審査での実施を見送り、より広範な非事業会社の審査へと軸足を移した。

10月16日、MSCIは新たな指数採用ルールを確定した。新ルールは11月の指数審査から適用され、主に資産保有によって価値を得ており、実質的な事業活動を欠く上場企業は「非事業会社」に分類され、MSCIグローバル投資可能市場指数への組み入れ資格を失う可能性がある。つまり、Strategy、Metaplanet、Upexiなど、資本市場での資金調達を通じてコインを買う企業は、MSCIから通常の事業会社とは見なされなくなる可能性がある。

MSCIは同時に、影響を受ける可能性のあるリストも公表した。22社のうち14社が暗号資産と直接関連している。Strategy、Metaplanet、SOLトレジャリー企業のUpexiが削除予定とされ、SharpLink、Solana Companyなど他の11社がウォッチリストに入った。

新ルールではまず、企業の資産構成に十分な事業資産が存在するかどうかを判断する。この関門を通過しなかった企業は、さらに事業費、営業キャッシュフロー、公正価値の変動、外部資金調達への依存など5つの財務指標の検査を受け、4つ以上に該当すれば指数資格を失う可能性がある。すでに指数に組み入れられている企業については、MSCIは直近2会計年度の届出期間のいずれもスクリーニングを通過しなかった場合にのみ削除するとしている。

削除予定の5社のうち3社がデジタル資産トレジャリー企業である：

• ビットコイントレジャリー企業のStrategy；
• ビットコイントレジャリー企業のMetaplanet；
• SOLトレジャリー企業のUpexi。

残る2社は英国のウラン投資会社Yellow Cakeとアイスランドの投資持株会社SKELであり、ルールが形式上、暗号資産だけを対象としているわけではないことを示している。

他に11社の暗号資産関連企業がウォッチリストに入った。以下を含む：

• ETHトレジャリー企業のSharpLink；
• CC（Canton）トレジャリー企業のCanton Strategic Holdings；
• ZECトレジャリー企業のCypherpunk Technologies；
• SUIトレジャリー企業のSUI Group；
• TONトレジャリー企業のTON Strategy；
• BTCトレジャリー企業のCapital B；
• SOLトレジャリー企業のSolana Compan；
• SOLトレジャリー企業のDeFi Development；
• WLFIトレジャリー企業のAI Financial；
• RAINトレジャリー企業のEnlivex；
• BTCを保有しTRUMPの配分を発表したことのあるGD Culture。

Strategyは新手法に反対を表明している。同社は自らが依然としてソフトウェア事業を営み、財務報告でもビットコイン事業を事業セグメントとして計上していると主張し、MSCIの新ルールは事実上、再びデジタル資産トレジャリー企業を狙い撃ちするものだと述べた。これに対しMSCIは、新たなスクリーニング手法は財務特性が投資ビークルに類似する企業を対象とするもので、暗号資産を保有する企業に限定されないとしている。

リバランスまでのカウントダウン、数十億ドル規模の機械的な売り抜け

Strategyが除外されれば、売り圧力に直接さらされるのはその株式MSTRだ。関連指数を完全に複製するファンドは通常、保有する構成銘柄を売却する必要がある。サンプリング複製などの手法を採用するファンドは投資戦略に応じて調整でき、商品ごとに取引の時期や数量も異なる。

JPモルガンが以前公表したシミュレーションモデルでは、協調ベンチマークを含む各種資金が全面的に撤退した場合、パッシブ資金の流出上限は28億ドルに達する可能性があるとされた。これに対しStrategy公式が示した定量化の下限はより控えめで、試算によれば同指数を追跡するパッシブファンドは合計約1300万株のMSTRを保有し、総股本の3.1%に相当、現在価格での時価総額は約15億7000万ドルとなる。

11月11日の終値121.07ドルで単純計算すると、この株式の価値は約15億7000万ドルとなる。同社はこの数量が当時集計した1日平均出来高を下回っており、事業への影響は限定的だとしている。

ただし出来高が多いからといって、新たな売りが必ず元の価格近辺で買い手に引き受けられるとは限らない。一部の投資家はリスト入りの予想を先に取引する可能性があり、実際のリバランス価格は他の買い手が応じるかどうかにもかかる。パッシブファンドがMSTRを売却しても、Strategyのバランスシート上のビットコインが直接売られるわけではなく、後者は引き続き同社が保有する。

株価下落はビットコインに波及するのか？

パッシブ資金の流出が暗号資産市場に与える真の打撃は、Michael Saylorが米国株の流動性を頼りに築いた裁定ループを破壊することにある。

Strategyの過去4年間のコイン購入モデルが成立してきたのは、その株式取引価格が原資産であるビットコインの純資産価値（mNAV）に対して長期的に高額なプレミアムを維持してきたことに完全に依存している。プレミアムが存在する限り、同社は時価増発（ATM）メカニズムを通じて米国株市場で高値で普通株を売却し、さらには低利の転換社債を発行してドル現金を獲得できる。こうして調達した法定通貨は経営陣によって一方向的に暗号資産現物市場へ注入され、買い建てに充てられる。ビットコイン準備高の急拡大はさらに個人投資家やヘッジファンドの投機心理を刺激し、株価プレミアムを押し上げ、次なるより大規模なエクイティ調達を促す。

まさに11月2日から8日の期間、Strategyはこのメカニズムを通じて205万株のMSTRを売却して2億8380万ドルを現金化し、そのうち8190万ドルを1036枚のビットコイン現物に交換したばかりだ。

除外が継続的な売り圧力をもたらせば、MSTRの株価とバリュエーションが影響を受け、将来株式を発行する際に1株売るごとに調達できる資金も減少する可能性がある。同じ金額を調達するには、Strategyはより多くの株式を発行する必要があり、既存株主の持分比率はそれに伴って低下する。投資家が同時により高いリターンを求めるなら、優先株や債務による調達コストも上昇する可能性がある。

調達圧力はさらにビットコインへ波及し、企業が将来の買いを減らす、既存資産を売却する、あるいは他の投資家が同時にポジションを調整するといった段階を経る必要がある。指数除外だけでは、Strategyが必ずコインを売らなければならないと推論することも、ビットコインがそれによってどれだけ下落するかを計算することもできない。

ただし、Strategyは今年すでにビットコインを売却している。同社の開示によれば、今年の一部ビットコイン売却による約4億3180万ドルは優先株の配当とSTRCの買い戻しに充てられた。一方で同社は依然としてコインの購入を続けている。11月8日時点で、優先株配当および債務利息を支えるためのドル準備金は約47億7000万ドルで、別に1億4620万ドルの現金がより広範な企業用途に利用可能だ。

さらにMetaplanet、Upexi、SharpLinkなども、株式発行でトークンを蓄積する金融エンジニアリングの脚本をそのまま踏襲している。これらの企業の中核的な弱点は高度に一致しており、本業の資金創出力が微弱で、公開資本市場の資産プレミアムに極度に依存して運営を維持している点だ。

MSCIの定性基準は伝統的金融市場に明確な線引きを打ち立て、主流指数体系はパッシブ資金がペーパーカンパニー的なコイン蓄積主体へ無意識に資金を供給する通道を正式に遮断した。S&PやFTSEなどの指数算出機関が相次いで類似ルールを追随すれば、世界の上場企業が流通市場の株式レバレッジを通じて暗号資産を大規模に吸収する黄金の窓は、伝統的金融制度の底層から全面的な制約を受けることになる。