Tiger Research：1年で4倍に成長した業界、暗号資産の次のトレンドは何か？

核心ポイント

• 本稿は Tiger Research からの寄稿である。デジタル資産カストディ市場は過去1年間で急速に成長し、欧州のMiCA枠組みの下で認可された適格カストディ機関の数は4倍以上に増加し、50社から230社へと急増した。
• カストディ業務は主に保有資産の規模に応じて按分でサービス手数料を徴収するため、このモデルは収益の上限を制限してしまう。一方、機関に当該資産の直接管理および投資権限を付与する信託サービスが、次の段階の進化の核心的方向性となりつつある。
• 伝統金融の歴史を振り返れば、貸金庫会社は当初の単純な安全保管から次第に遺産管理や債券担保管理へと事業を拡大し、その後ステート・ストリートもファンド資産のカストディからアクティブ運用管理へと飛躍した。この古典的な進化の軌跡が、今まさにデジタル資産分野で完全に再現されつつある。
• Anchorage と BitGo はステーブルコインの発行および決済・清算分野へと拡大しており、Agora と Catena は投資顧問および資産管理業務に全力を注いでいる。4社はいずれも全米信託銀行免許を既に取得するか、申請中であり、事業領域の拡大を図っている。
• 今後のカストディ機関の核心的競争力は、もはや単に管理する資産カストディ規模だけで決まるのではなく、顧客に提供できる付加価値金融サービスの深さに大きく依存するようになるだろう。

過去1年間の暗号資産カストディ業界の急速な成長

1年前、Tiger Research は調査レポート「見落とされがちなカストディ業界の成長」の中で、カストディサービスがデジタル資産業界全体の核心的基盤であると指摘した。しかし当時、資産の保有と安全管理に特化したカストディサービスは、市場から十分な注目を集めていなかった。

過去1年間で、暗号資産カストディ市場に参入する企業数は爆発的に増加した。欧州では、EUの包括的暗号資産規制枠組みであるMiCA（暗号資産市場法案）の認可を取得した適格カストディ機関の数が4倍以上に増加し、当初の50社から230社へと急増した。

同時に、世界の大手伝統金融機関も相次いで本格参入している。スタンダードチャータード銀行は専門カストディ機関の買収を通じて大規模に進出し、シティグループも年内に専用カストディ業務を正式に開始すると公表した。

この劇的な変化は、オンチェーン資産規模の持続的な膨張を直接反映している。RWA.xyz の統計によれば、今年1年間だけでトークン化された現実世界資産（RWA）の規模は85%急増し、約398億ドルに達した。

ステーブルコインの総時価総額は2025年の1年間で50%以上増加し、3000億ドルの大台を一気に突破した後も、その後ほぼその水準を維持している。トークン化資産とステーブルコインはいずれも原資産を適格カストディの下に置くことが義務付けられているため、カストディ需要は自然と高まっている。

しかし、各機関が競って参入しているのは、決して基礎的なカストディ業務の分け前を得るためだけではない。純粋なカストディ収入は主に受託資産規模に応じた比例手数料から生じるため、事業の上限は極めて限られている。

そのため、先見性のある機関は既存のカストディ顧客関係を足がかりとして、信託サービスへと拡張を加速し、収益性を大幅に向上させようとしている。

機関は短期的には急増するコンプライアンス需要を取り込むためにカストディに注力し、中長期的にはそれを基盤として、信託などの高付加価値ビジネス領域へと越境的に飛躍しようとしている。

カストディと信託サービス：資産保管から資産管理へ

図：カストディと信託サービスの核心的側面の全方位比較

カストディと信託サービスはしばしば混同される。両者はいずれも顧客資産の保有に関わるが、サービス提供者が負う法的責任と業務内容は大きく異なる。

カストディとは、顧客に代わって資産を安全に保有する基礎的なサービスである。顧客は常に資産の法的所有権を保持し、カストディアンの役割は安全な保管と指示に基づく送金に厳格に限定される。

これに対し、信託構造では、委託者（顧客）が資産の所有権を受託者（信託会社）に移転し、信託会社が信託設立の具体的な目的に従って、資産の自主管理、投資運用、処分・分配を行う。

これらの資産から生じるあらゆる収益は、全額が委託者が指定する受益者に帰属する。信託会社の運営方法は、家族財産を受託管理する受託者に非常によく似ている。すなわち、投資による価値増殖を担い、約定された時点で家族構成員に収益を分配する。

信託会社は原資産について独立した管理・投資判断を行うことができるため、法的に受益者の利益を第一に置く信認義務を負う。

要するに、両者はいずれも顧客資産の保有に関わるが、カストディは受動的な安全保管に重点を置き、信託サービスは能動的な資産管理と投資運用に注力する。

歴史サイクルの再演：資産保管から信託サービスへ

現在に至るまで、大半のデジタル資産カストディサービスは依然として資産の安全な保管に核心的な重点を置いている。業界の初期段階では、カストディ需要は主に現物取引と先物取引から生じており、これらの場面では複雑な資産管理構造は必要とされなかった。

しかし、現実世界資産（RWA）に基づく金融商品が普及するにつれ、単純な安全保管だけでは、より深い信託機能（収益生成、担保清算など）に対する市場の差し迫った需要を満たすことができなくなっている。

この進化の過程は、伝統金融の歴史的発展の軌跡と高度に符合している。アメリカ南北戦争期、米国政府は国債を大規模に発行し始め、証券を保有する一般個人投資家の数が急激に増加した。

これらの債券を安全に保管するため、投資家は貸金庫の貸借を始め、専門の貸金庫会社の初期の繁栄を生み出した。しかし、顧客の資産規模と需要が日益に多様化するにつれ、単純な物理的保管はすぐに上限に達し、これらの会社を信託業務への全面的拡張へと促した。

貸金庫会社の進化：物理的保管から遺産・担保管理へ

図：伝統的な貸金庫会社が信託機能を活用して個人・法人顧客サービスを拡大する経路

ボストンとロチェスターの貸金庫会社は、伝統金融において安全保管から信託分野へと成功裏に参入した典型例である。顧客が直面する資産上の課題が単純な保管の範疇を超えるにつれ、これらの会社は当然のようにサービス領域を拡大した。

個人顧客にとって、最も核心的な課題は資産承継である。顧客が死亡すると、貸金庫に保管された証券はしばしば長期にわたる遺産紛争や管理の空白に直面する。

この問題を解決するため、貸金庫会社は信託構造を設立し、被相続人の遺産を受託管理し、投資運用を通じて存命の配偶者に終身で定期的に収益を分配し、配偶者の死去後には元本全額を次世代の子女に承継させる。

法人顧客にとって、核心的な課題は債券担保管理である。企業が債券を発行して資金調達を行う際、対応する担保資産を中立的な第三者に預け、債務不履行が発生した場合に債券保有者の法的権益を保護する必要がある。

1883年、ボストン貸金庫会社は正式に受託者に就任し、アメリカン・ラピッド・テレグラフ社（American Rapid Telegraph）の債券担保の管理を担当した。これは伝統金融史上、貸金庫会社が法人信託機能を拡大した重要なマイルストーンでもある。

これらの歴史的事例は、貸金庫会社が既存の保管業務の上に法的信託機能を付与することで、徐々に自らを現代の信託銀行へと鍛え上げていったことを示している。

顧客が既にこれらの機関を高度に信頼し、資産の保管を託すことを望んでいる以上、当然ながらその資産の管理を引き続き委任することにも前向きである。これは今日のデジタル資産カストディ機関にも突破口を示している。すなわち、顧客の未充足の深層金融ニーズを解決することである。

ステート・ストリートの範例：ファンド資産保管からアクティブ資産管理への飛躍

図：ステート・ストリートがファンドカストディを基盤にインデックス管理およびETF受託者業務へ進化した過程

ステート・ストリート（State Street）は、単純なファンド資産カストディから直接的なアクティブ投資管理へと向かった業界の模範である。

資産カストディと資産管理を一体化することで、ステート・ストリートは顧客に対して全方位的な総合金融サービスを提供できるようになった。元々は資金の保管のみを委託していた機関顧客が、安心して資産をステート・ストリートに委託し専門的な投資運用を行うようになった。

ステート・ストリートの当初の資産管理業務もまた、日常のカストディ運営で蓄積された核心的能力から生まれた。長年にわたりファンドの評価・計算と記帳を担当してきたため、ステート・ストリートは市場インデックスを追跡する資産ポートフォリオの処理において極めて精密な実務経験を蓄積していた。

この優位性を活用し、ステート・ストリートは1978年に機関投資家向けの専門的なインデックス管理部門を設立し、アクティブ資産管理業務の序幕を正式に切った。

その後、ステート・ストリートは継続的に自社商品の対象顧客層を拡大した。1993年、ステート・ストリートはアメリカン証券取引所と共同で、世界初のS&P 500指数を追跡する上場投資信託（ETF）であるSPYを立ち上げ、自ら受託者に就任した。

ステート・ストリートは、取引清算、銀行間決済、ファンド評価などの日常的なカストディ業務で蓄積した深い技術的障壁を十分に活用し、伝統的な資産管理大手が到底及ばない運営上の堀を構築した。

今日のデジタル資産カストディアンも同様にこの範例に従うことができる。すなわち、自らが保有するオンチェーン資産と深くサービスする顧客エコシステムの中から、次の段階で最も爆発的な資産管理ビジネスの好循環を掘り起こすことである。

デジタル資産カストディアンが信託サービスへと越境進化する方法

現在のデジタル資産カストディ機関は、単純な秘密鍵の保管という枠組みから加速的に抜け出し、総合信託業務へと全面的に深く進出している。

その中で最も代表的な先駆的企業は Anchorage、BitGo、Agora、そして Catena である。前者2社はステーブルコインの発行と決済・清算チャネルに積極的に参入し、後者2社は投資顧問とアクティブ資産管理に全力を注いでいる。

さらに重要なのは、これら4社がいずれも米国通貨監督庁（OCC）が発行する全米信託銀行免許を正式に取得するか、積極的に申請中であり、これを事業領域拡大の核心的なコンプライアンスの拠り所としていることである。

Anchorage と BitGo：カストディ基盤の上に銀行級金融サービスを積み重ねる

図：Anchorage と BitGo が全米信託銀行免許を活用して拡大する銀行級付加価値業務のマトリクス

歴史的な貸金庫会社は信託免許を活用して物理的保管から信託銀行へと変貌を遂げた。そして今日のデジタル資産分野では、Anchorage と BitGo がほぼ完全に同じ軌跡を辿って進化している。

両機関はいずれも信託とカストディの二重サービスを提供する全米法定免許を取得済みである。Anchorage は早くも2021年1月にいち早く国家信託銀行へと改組し、BitGo も2025年12月に全国的な信託銀行免許の実質的な突破を果たした。

国家信託銀行のコンプライアンス資格を基盤として、両社の業務マトリクスは当初の機関顧客向け