Coinbaseは7億ドルを取り戻したが、取引の回復は依然として課題をクリアできていない

著者：SoSoValue Research



Coinbaseは第3四半期に再び黒字化したが、収入は依然として縮小圏内にある。2026年第3四半期、同社の総収益は12.16億ドルで、前年同期比35%減、前四半期比ではほぼ横ばいだった。純利益は7.19億ドルで、それまでの3四半期連続の赤字に終止符を打ったが、これには7.15億ドルの暗号資産投資利益が含まれている。投資損益および関連税項を除いた調整後純利益は7770万ドルで、前年同期比82%減となった。

この決算は2つの異なる成長曲線を示している。従来の暗号資産取引事業は依然として低い出来高に足を引っ張られている一方、USDC、予測市場、サブスクリプションサービスがより多くの支えを提供し始めている。Coinbaseは現物取引への依存を低下させつつあるが、新規事業は現時点では主に収入の安定化に寄与しており、全体の成長を再加速させるまでにはまだ距離がある。

黒字転換も、経営面の回復は帳簿上の見栄えより弱い

第3四半期、Coinbaseの調整後EBITDAは3.33億ドルで、前四半期比60%増、15四半期連続でプラスを維持した。ただし前年同期比では依然58%減である。調整後純利益も第2四半期の1.05億ドルの赤字から7770万ドルの黒字に転じ、経営面では確かに改善が見られる。

改善は主に費用管理によるものだ。第3四半期の総営業費用は11.54億ドルで、前年同期比17%減、前四半期比13%減。調整後費用は9.75億ドルで前四半期比6%減となり、従来の9.8億～10.8億ドルのガイダンスレンジを下回った。収入が前四半期比でほぼ成長していない中、コスト削減が利益回復の重要な支えとなった。

しかし7.19億ドルのGAAP純利益は明らかに資産価格に押し上げられている。今四半期は7.15億ドルの暗号資産投資利益のほか、約3920万ドルのその他の投資利益も計上した。ポートフォリオの価値上昇はバランスシートを強化できる一方、報告利益を暗号資産市場の変動に引き続き左右させる。バリュエーションの判断には、取引収入、ステーブルコイン純収益、持続可能な費用水準に、より依拠する必要がある。

同社は依然として強い資金バッファーを有している。四半期末の現金および現金同等物は86.04億ドル、残存する自社株買い枠は約20億ドルである。ただし、第3四半期までの営業キャッシュフローは7.86億ドルで、前年同期の18.03億ドルを下回った。同期間の株式報酬費用は7.19億ドルに達した。キャッシュフローは依然プラスだが、利益回復は同等の現金創出力をもたらしてはいない。

取引シェアは上昇続くも、業界の収縮が競争優位を上回る

第3四半期の取引収入は5.90億ドルで、前年同期比約44%減、前四半期比1%減。うち消費者取引収入は約4.50億ドルで前四半期比ほぼ横ばい、機関投資家取引収入は約9200万ドルで前四半期比8%減だった。

同期間、Coinbaseの暗号資産現物取引量は第2四半期の1464億ドルから1345億ドルに減少し、消費者現物取引量は約9%減。暗号資産デリバティブ取引量も前四半期比約6%減となった。主要取引事業の量が縮小する中で収入が相対的に安定を保てたことは、新製品の緩衝作用を物語っている。

同社の暗号資産取引量シェアは10.7%に上昇し、前四半期の10.3%、前年同期の5.6%を上回り、4四半期連続で上昇した。この指標は現物、暗号資産デリバティブ、ステーブルコイン関連活動を包含し、総合的な取引規模における競争地位を反映している。製品ごとに手数料率は大きく異なるため、シェア成長の収入への貢献は取引構造に依存する。

Coinbaseは取引活動がやや弱い市場でより多くのシェアを獲得しつつあるが、業界の収縮が依然として収入成長を圧迫している。

資産カストディ事業にも同様の分化が見られる。四半期末のプラットフォーム資産は3770億ドルに達し、第2四半期の2460億ドルから明らかに回復、暗号資産総時価総額に占める比率は12.5%に戻った。資産の回流と価格上昇はカストディ、ステーキング、融資事業に寄与するが、長期保有資産の増加は高頻度取引の手数料への牽引効果が相対的に限られる。

経営陣は電話会議で、今四半期はビットコインETFへの流入が顕著だった一方、機関投資家の参加増加に伴いビットコインのボラティリティが低下したと述べた。Coinbaseにとって、機関化は資産基盤を拡大できるものの、収入が低手数料の取引、カストディ、融資サービスへの依存をより強める可能性がある。

USDCが収入を支えるも、成長にはコストを伴う

サブスクリプション・サービス収入は第3四半期に5.70億ドルに達し、前四半期比3%増、純収入の49%を占めた。前年同期比では依然20%減である。このセグメントは収入の約半分に接近し、取引サイクルの衝撃を緩和するのに寄与するが、うちステーブルコイン、ステーキング、融資事業は依然として金利と相場に影響される。

ステーブルコインは今四半期の最も重要な支えである。ステーブルコイン収入は3.07億ドルで前四半期比5%増、サブスクリプション・サービス収入の半分以上を占めた。Coinbase製品内の平均USDC残高は220億ドルに上昇し、前年同期比49%増、14四半期連続で過去最高を更新した。

一方、USDCの平均総時価総額は前四半期の770億ドルから730億ドルに低下した。Coinbase製品内の残高が逆勢で増加したことは、その流通、製品統合、オンチェーン提携がより多くのUSDCの滞留を引き付けられることを示している。うち6月に導入されたHyperliquid関連のUSDC残高は第3四半期に完全な四半期分の貢献を反映した。

これは金利がCoinbaseに及ぼす双方向の影響も説明している。より高い金利はステーブルコイン準備金関連の収益を増やせる一方、リスク選好と取引の活発さを抑制する可能性がある。将来金利が低下すれば、取引需要は支援を得られるかもしれないが、ステーブルコインの単位残高あたりの収益は圧力に直面する。事業の多角化は収入構造を改善したが、異なるマクロ変数間の相互相殺も増やしている。

ステーブルコインの成長にはインセンティブ支出も伴う。同社は第4四半期にUSDC報酬およびマーケティング投入が増加すると予想している。したがって、この事業を評価するには、残高成長、収入成長、報酬コストを同時に観察して初めて、新たに滞留した資金がもたらす利益貢献を判断できる。

電話会議で経営陣は、CoinbaseとCircleがステーブルコインポイント基盤で競争していることを認める一方、双方ともUSDC規模拡大から恩恵を受けていると述べた。提携関係は経済的利益を提供するが、決済の入り口と顧客関係については継続的な投入を要して争う必要がある。

予測市場が収入貢献を開始も、利益余地は未解放

予測市場は今四半期の最も明確な新成長点である。第3四半期、同事業の四半期収入の年換算規模は2億ドルを超え、日次平均取引ユーザーは前四半期比60%超増加した。ここでの2億ドルは四半期収入を年換算した規模であり、単四半期収入にして5000万ドル超に相当する。

この規模はまだ従来の取引事業の前年同期比の缺口を埋めるには不十分だが、四半期収入のパフォーマンスに影響を与えられるようになっている。第3四半期の消費者現物取引量は約9%減だったが、消費者取引収入はほぼ横ばいを維持し、予測市場の成長が緩衝作用を果たした。

事業拡大は単一のスポーツイベントサイクルへの依存からも脱し始めている。同社は、非スポーツカテゴリーの成長が強く、暗号資産のボラティリティなどに関する反復性のあるコントラクトが重大イベント間の取引活発度維持に寄与すると開示した。既存の暗号資産ユーザーの需要との連携が、製品のクロスセルの基盤を提供している。

ただし、予測市場の収入成長には外部取引所の費用が伴う。経営陣は決算説明で、同社はCFTCの承認を取得し、自社の予測市場コントラクトを上場できるようになり、自建の清算およびインフラを通じて経済性を改善する計画であると述べた。事業規模の拡大に伴い、どれだけの収入を保持できるかが、利益への実際の貢献を決めることになる。

「Everything Exchange」の商業ロジックはこれにより徐々に明確になっている。ユーザーが現物、デリバティブ、予測市場、その他の資産間を切り替え、同一アカウントの使用頻度を拡大する。Coinbase Oneの有料サブスクリプションユーザーは前年同期比24%増で、ユーザー維持も支えている。しかしより豊富な製品と会員特典は、より高い顧客収入とより長い維持期間を通じて獲得・インセンティブコストを賄う必要がある。

第4四半期収入は緩やかに回復、費用は先行して反発

第4四半期のガイダンスは短期利益に新たな制約を課している。

同社はサブスクリプション・サービス収入を5.5億～6.3億ドル、中央値5.9億ドルと予想し、第3四半期比約3.5%増だが、FactSet集計の約6.11億ドルの市場予想を下回る。これは、ステーブルコイン、ステーキング、融資事業が引き続き改善すると予想されるものの、成長の勢いは依然市場の期待に達していないことを意味する。

10月25日時点で、第4四半期の累計取引収入は約1.65億ドル。同社は四半期全体の取引収入ガイダンスを提供しておらず、今後のパフォーマンスは依然として出来高、ボラティリティ、製品構成に依存する。

費用面の反発はより明確である。決算プレゼン資料によると、第4四半期の調整後費用は10.07億～11.57億ドル、中央値10.82億ドルと予想され、第3四半期比約11%増となる。対照的に、サブスクリプション・サービス収入ガイダンスの中央値は約2000万ドルの増加にとどまる。

経営陣は、費用上昇は主にUSDC報酬、予測市場などの製品へのマーケティング投入、および第3四半期の専門サービス支出の一部が第4四半期に繰り延べられたことによるものと説明した。これから見ると、第3四半期のコスト削減には持続的な人件費改善と一時的な支出タイミングの影響が同時に含まれている。

通年の調整後費用ガイダンスはさらに41.5億～43億ドルに引き下げられ、同社が依然としてコスト規律を維持していることを示している。しかし第4四半期については、取引収入が明らかに加速しなければ、費用の反発が利益の拡大を制限する可能性がある。

バリュエーションの再評価には依然収入とキャッシュフローの実現が必要

Coinbaseの長期的価値は取引手数料から、ステーブルコイン流通、資産カストディ、デリバティブ、融資、オンチェーンインフラへと広がりつつある。第3四半期は、これらの投入が従来事業の下落を緩衝できることを証明した。

AI金融はより長期的な成長余地を提供している。経営陣は電話会議で、エージェント取引量が比較的速く成長しているが、現時点では規模は全体の取引事業に比べて依然小さいと述べた。その価値は将来持続的な取引、決済、融資需要を形成できるかにかかっており、現段階での利益への貢献は依然限定的である。

バリュエーションの観点から見ると、単四半期の投資利益は利益改善の幅を拡大しやすく、調整後EBITDAは比較的大規模な株式報酬をさらに除外している。市場はより多くの持続可能な経営成果を見る必要がある。取引シェアが収入成長に転化すること、USDC拡大がインセンティブコストを賄うこと、予測市場が利益留保を高めること、そしてキャッシュフロー改善が自社株買いと再投資を支えられることである。

Coinbaseは過去より強い事業靭性を示しているが、第3四半期は依然として収入安定化、コスト主導の利益回復である。次の段階の鍵は、新規事業が費用再上昇と同時に利益成長を推進できるかどうかであり、多角化を景気循環への防御ツールから、さらに成長の源泉へと変えられるかである。