ブラックロック、ビットコイン下方保護ETF（PBIT）を申請：構造化バッファー機構はどのように機能するのか？

概要

ブラックロックは10月19日、米国証券取引委員会に485APOS様式を提出し、iシェアーズ・ビットコイン・マネージド・プロテクションETF（仮称コードPBIT）という新ファンドを登録した。これは同社が提出した3本目のビットコインETF申請となる。

まず現在の状況を説明する必要がある。これは申請段階であり、上場済みの商品ではない。提出書類ではコード、管理報酬、費用の例示はいずれも空欄であり、上場取引所や上場日も指定されていない。Rule 485(a)(2)の期限に従えば提出から75日で発効し、これはおよそ2027年1月2日に相当する。

本当に説明する価値があるのは「3本目のビットコインETF」というレッテルではなく、このファンドの構造だ。ビットコインに直接投資するわけでも、IBITの持分を保有するわけでもなく、IBITまたは同様のビットコインエクスポージャーを対象とするオプションを保有し、3組の交错したコールオプション・スプレッドを通じて、上昇参加度を制限しつつ一定程度の下落保護を追求する。

書類の中で最も誤読されやすいのは約10%という数字だ。これは単一のトランシェが開始時点で持つ初期最大損失エクスポージャーを指し、費用は含まず、書類はファンド全体としては固定の保護開始値・下限・上限が存在しないことを明確に述べている。「ファンド購入後に最大10%しか損しない」と理解することは成立せず、本文第4節では算例を用いてその理由を説明する。

核心要点

現在は申請段階である。 485APOS様式は10月19日に提出され、コード、管理報酬、費用の例示はいずれも書類上で空欄であり、上場取引所と上場日も未指定で、Rule 485(a)(2)に従えばおよそ2027年1月2日に発効する。

ファンドはビットコインを保有しない。 ビットコインやビットコイン上場取引型商品に直接投資せず、IBITの持分も保有せず、IBITまたは同様のビットコインエクスポージャーを対象とするオプションを保有し、主にFLEXオプションを用いる。

構造は3組の交错したトランシェである。 ファンドは通常、3組の重複するコールオプション・スプレッドに固定収益資産を加えたものを保有し、各トランシェは四半期内で月ごとにずれて開始され、通常は毎月1組が満期を迎え、1組が新規に設定される。

約10%は単一トランシェの条件値である。 購入オプションの行使価格は通常、取得時点の対象価値の約90%に設定され、これにより単一トランシェで約10%の初期最大損失エクスポージャーが形成される。この数字は費用を含まず、ファンドはいつでもこの設定を変更できる。

ファンド全体として固定の保護ラインはない。 トランシェが重複するため、書類はファンド全体として固定の保護開始値・下限・上限が存在しないことを明確に述べており、投資家は単一トランシェを完全に保有した場合と同じ結果を得られると期待すべきではない。

上昇参加度は売却オプションによって制限される。 売却されるアウト・オブ・ザ・マネー・コールオプションがトランシェの上限値を設定し、その行使価格は各トランシェの開始時点の市場環境によって決まり、ファンドは売却するか否か、いつ売却するかについて裁量権を持つ。

申請の進捗と現在の状況

手続きを明確に説明することが、申請を商品と取り違えないための前提である。

書類の形態は485APOS、すなわち発効後修正案の形式による予備登録届出書であり、2026年10月19日に提出された。ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリストJames Seyffartの説明によれば、これは1940年投資会社法に基づいて設立されるファンドであり、既存の現物ビットコインETFが採用する信託構造とは異なる。この違いは技術的な細部ではなく、ファンドがオプションと固定収益資産を保有できるか、単に現物を保有するかを決定づける。

発効時点については、tftcが引用するRule 485(a)(2)に従えば提出から75日で発効し、およそ2027年1月2日に相当する。ただし書類自体には上場取引所と上場日が示されておらず、発効は上場取引を意味しない。

書類の完成度も進捗を示している。管理報酬、総費用率、費用の例示はいずれも書類上で空欄であり、その他の費用は0.00%とされ、ファンド運用会社は管理報酬、利息、税金、取引コスト、販売費用、訴訟または特別費用を除く大部分の運営費を負担し、投資対象ファンドの費用は負担範囲外とされている。ファンドは新設のため、報告可能なポートフォリオ回転率も実績データもない。運用担当者予定者はErin Armstrong、Kyle McClements、Richard Mejzakで、就任開始年はいずれも2026年である。

申請のタイミングの背景は注目に値する。IBITは10月19日時点で純資産約657.0億ドル、スポンサー報酬0.25%、2024年1月5日設定であり、2026年9月30日時点で1年リターンはマイナス26.80%、年初来はマイナス4.30%、設定来はプラス89.96%である。同日IBITには6億6516万ドルの純流入があり、SoSoValueのデータによれば2025年10月7日以来最大の単日流入で、当日の米国現物ビットコインETF 12本のうち唯一の純流入だった。1年のマイナスリターンを経て保護型商品を投入するという順序自体が商品の位置づけを物語っている。現物ETFの資金フロー構造については、当社のBitcoin ETF flowsトラッカーを参照されたい。

ブラックロックはこれに先立ち2026年6月に、カバードコールによって毎月のオプションプレミアム収入を生み出すビットコイン商品を投入しており、The Blockはこれをiシェアーズ・ビットコイン・プレミアム・インカムETFと呼んだ。IBITと今回申請されたPBITを加えると、三者は現物・収益・保護という商品シリーズを構成する。またCalamos、First Trust、Innovatorなどの機関が類似のバッファー型ビットコイン商品をすでに提供しており、このカテゴリーは初の試みではない。

PBITとIBITのエクスポージャーの違い

両商品の名前は似ているが、エクスポージャーの性質はまったく異なる。

IBITは現物ビットコイン信託であり、ビットコインそのものを保有し、持分価値はビットコイン価格と同方向に変動し、投資家はほぼ1対1の価格エクスポージャーを得て、コストは0.25%のスポンサー報酬である。

PBITは書類の表現によれば、おおまかな上限の範囲内でIBIT持分または同様のビットコインエクスポージャーに対する上昇参加を追求しつつ、一定程度の下落保護の提供を追求する。書類は同時に、ファンドがビットコインに直接投資せず、ビットコイン上場取引型商品にも投資しないことを明確にしている。保有するのはこれらの対象を参照するオプションであり、書類はこれらの参照対象をまとめてビットコイン参照資産と呼んでいる。

この違いは3つの実際的な帰結をもたらす。第一に、PBITの保有者はビットコインエクスポージャーそのものを所有するのではなく、オプションポジション群と固定収益資産の組み合わせを所有し、その価値変動は単純な対象価格ではなくオプション価格設定に依存する。第二に、上昇参加は売却されたコールオプションによって上限内に制限されるため、ビットコインが大幅に上昇するとIBITに大きく劣後する。第三に、IBITには存在しないリスクカテゴリーを導入する。すなわちオプション・リスク、FLEXオプション・リスク、取引相手方および清算会員のデフォルト・リスク、現金管理リスク、非分散化リスクである。

税務処理も異なる。書類はファンドが米国税法M副章に基づき登録投資会社の資格を取得する予定であり、関連オプションが第1256条契約を構成し、年末に時価で課税され、現金流入なしに課税所得が生じる可能性があると述べている。第1256条契約を構成しない場合、処分は通常短期損益を生じ、ストラドル取引規則の制約を受ける。書類は同時に、デリバティブの発行者認定と分散化要件の処理に不確実性があり、米国内国歳入庁がファンドの立場に同意しない可能性があり、登録投資会社の資格を維持できなければファンド段階と保有者段階で二重課税が生じると説明している。

トランシェ型オプション・ポートフォリオの仕組み

この節ではメカニズム自体を説明する。メカニズムを理解してこそ、保護がなぜ条件的なのかを理解できる。

ファンドは通常、3組の重複するビットコイン・オプション・スプレッドを保有し、具体的にはコールオプション・スプレッドの買い建てと固定収益資産の同時保有である。3組のトランシェの開始日は1暦四半期内で月ごとにずれるため、通常は毎月1組が満期を迎え、1組が新規に設定される。書類は同時に、ファンドが広範な裁量権を持ち、より多いまたはより少ないトランシェを保有でき、異なる満期のオプションも使用できると述べている。

単一トランシェの構成は、イン・ザ・マネー・コールオプションを買い、アウト・オブ・ザ・マネー・コールオプションを売るというものだ。買いオプションは行使価格が当時の対象価値を下回るため下落保護を提供し、売りオプションはコストを下げるプレミアムを提供するが、代償として行使価格を超える収益を放棄する。書類は同一トランシェ内で売られるオプションが買われるオプションでカバーされることを想定しているが、すべての市場環境でこれが保証されるわけではなく、満期前にポジションが調整された場合も同様であると説明している。

手段については、ファンドは主にFLEXオプション、すなわち条件をカスタマイズできる上場取引オプションを使用し、標準化された上場取引オプションも使用する可能性がある。FLEXオプションは欧州型オプションと想定され、満期時のみ行使でき、オプション清算会社が保証する。欧州型かつ満期時のみ行使という2つの設定は重要である。これはトランシェの損益が満期前に確定せず、途中の純資産変動が最終結果ではなくオプションの市場価格設定を反映することを意味する。オプション満期と満期決済のメカニズムについては、当社のBitcoin options expiryカレンダーを参照されたい。

固定収益部分には現金、マネー・マーケット・ファンド、短期政府債務、短期投資適格固定収益証券が含まれる。書類はこの部分の収益がオプション・コストの相殺に資し、損失の一部を相殺する可能性があると述べているが、それ自体にリスクがあり、保護の保証を構成しない。書類はまた、売却オプションのプレミアムと固定収益の収益が買いオプションのコストを完全に相殺できない可能性があると説明している。

重複トランシェの設計意図は、ファンドがいかなる時点でも保護が稼働しているようにし、四半期ごとに保護の空白が生じないようにすることである。しかしこの設計は同時に1つの結果を生む。3組のトランシェの開始価格がそれぞれ異なるため、ファンド全体として単一の保護ラインが存在せず、これが次節で展開する問題である。

約10%の保護条件：この言葉をどう理解してはいけないか

これは全文で最も正確に説明する必要がある部分であり、最も誤った表現に書き換えられやすい部分でもある。

書類の元の論理は次のとおりである。購入オプションの行使価格はトランシェ保護開始値と呼ばれ、通常、オプション取得時点の対象価値の約90%に設定される。これにより単一トランシェで約10%の初期最大損失エクスポージャーが形成され、書類はこれを下限と呼ぶ。この数字には4つの限定条件があり、いずれか1つを欠けば結論は成立しない。

第一の条件は、口径が単一トランシェであることだ。この約10%はある1組のオプショントランシェがその開始時点で持つエクスポージャーを記述するものであり、ファンド全体のパフォーマンスの境界ではない。書類は、重複トランシェを使用するためファンド全体として固定のトランシェ保護開始値、下限、上限が存在せず、投資家は単一トランシェを完全に保有した場合と同じ投資結果を得られると期待すべきではないと明確に述べている。

第二の条件は、費用を含まないことだ。書類は費用と支出が上昇参加度を低下させ潜在損失を拡大すると説明しており、上記の保護水準には費用が算入されていない。

第三の条件は、ファンドがいつでも設定を変更できることだ。書類はファンドがいかなる時点でもトランシェ保護開始値を変更できると説明しており、したがって下限はトランシェ間でも時点間でも異なり得る。

第四の条件が最も重要で、最も見落とされやすい。保護はトランシェ開始時点の価値を基準に測定される。書類は、トランシェ開始後に対象資産が上昇した場合、潜在損失が下限を超える可能性があると説明している。

書類の論理に従えば、第四の条件を説明する算例を構成できる。あるトランシェが参照資産100のときに開始し、保護開始値を90に設定したとする。その後参照資産が120に上昇し、ある投資家がこの時点でファンド持分を購入したとする。この投資家が負うエクスポージャーは120から90への下落部分であり、購入価値の約25%であって10%ではない。保護開始値はトランシェ開始時に固定される