原文作者：@BlazingKevin_，BlockBooster 研究员

2026年8月19日、StripeはモデルルーティングプラットフォームであるOpenRouterの買収を発表した。メディアが報じた価格は70億ドル以上である。この企業は30日間で656兆トークンを処理した。大規模モデルはトークン単位で課金され、「トークンを売る」ことはすでに独立した大きなビジネスとなっている。

暗号資産業界もこのビジネスに参入している。USDCでチャージしてモデル枠を購入し、Agentがx402を通じて従量課金で支払い、枠をトークン化して取引し、あるいは分散型ネットワークで推論を販売する。こうしたプロジェクトが対外的に公表する最多の指標は、「すでに何兆トークンを処理したか」である。

これらのトークンが実際にどれだけの収益をもたらしたのかを明らかにするため、われわれはモデルトークンに直接関わる130のWeb3プロジェクトを一つずつ照合した。プロジェクト側が自己申告するトークン数は採用せず、オンチェーンの入金、トークン焼却、x402決済、およびOpenRouterが公開する供給側データのみを確認し、統計期間は2026年9月13日から10月12日とした。

OpenRouterを除き、30日間で照合または推計できたモデル課金は約870万ドルであり、うちVenice1社が約720万ドルで83%を占める。残りの100余りのプロジェクトの合計は約150万ドルである。

つまり、このビジネスの実規模は宣伝よりもはるかに小さく、収益も高度に集中している。

1. 収益の8割はVeniceに流向

5種類のプロジェクトを見ると、数が最も多いのは分散型推論ネットワーク（43件）と従量課金ゲートウェイ（31件）だが、収益はほぼ前者の中の少数の企業に集中している。従量課金ゲートウェイは30日間の合計で約3,800ドルしか受け取っておらず、AgentプラットフォームとAIアプリは1,000ドル未満である。

Veniceは7月17日から、API枠を100ドル販売するごとに5ドルを公開市場から買い戻してVVVを焼却する規定を設けた。第三者ダッシュボードvenicestatsが記録した30日間の枠焼却は合計71,958件、35.98万ドルであり、逆算すると枠販売は約720万ドルとなる。これに基づく年換算は約8,700万ドルで、Sacraが推計した年換算収益1.1億ドルと同じ規模である。

Veniceに続く数社は8万ドルから52万ドルの間である。OpenRouter経由でTEE推論を販売するPhalaが約52万ドル、BittensorサブネットのSayGMが42.6万ドル、割引枠市場のSurplus Intelligenceが12.8万ドル、収益のすべてを買い戻しに充てるengyが11.2万ドル、Prime Intellectが約8.6万ドルである。残りの大多数のプロジェクトは月間収益が1万ドル未満である。

中央集権型プラットフォームと比較すると、この市場は依然として小さい。Sacraが推計した収益と5%〜5.5%の手数料から逆算すると、OpenRouter1社の月間取引額は約2.4億ドルから2.7億ドルであり、地図上の他のWeb3プロジェクトの合計はその3%〜4%に過ぎない。

2. トークン消費量は大幅に水増しされている

30日間の課金を30日間のトークンで割ると、各プロジェクトの100万トークンあたりの実収益が得られる。プロジェクト間の差は千倍以上に達する。SayGMは約2.3ドル、GonkaとTwigpineは0.003ドル未満、OpenRouterの全プラットフォームは約0.39ドルである。

単価が高いプロジェクトの多くは、クローズドソースモデルを転売している。SayGMのマイナーは自身のキーでClaude、GPT、Geminiを転売している。Veniceは100万トークンあたり約0.84ドルで、クローズドソースモデルは公式より20%〜25%高いが、ユーザーはそれでも支払っている。

単価が低い理由はそれぞれ異なる。Surplusは入力の79%がキャッシュであり、トークンのほぼ半数がDeepSeek V4.1 Flashからのもので、しかも定価の約1割で販売されている。Twigpineは利用量の82%が無料枠付きのモデルからのものである。0G Computeのオンチェーンでの実際の課金は、表示価格で請求すべき額のわずか1.6%であり、Gonkaのオンチェーン価格はフロア価格に留まり、ノード収益はほぼすべて増発に依存している。また一部の利用量はプロジェクト自身のタスクからのものであり、例えばPrime Intellectは1日あたり約1兆トークン、Dolphinは30日間で3,322億トークンと自己申告しているが、これは外部需要を表すものではない。

プロジェクト側が公表した数値とオンチェーンで確認できる金額を比較すると、その差は3倍から400倍以上に達する。

特に典型的ないくつかの事例を挙げる。

• Surplus Intelligence：30日間で4.17兆トークンを処理したが、オンチェーンで販売者に支払われたのは12.8万ドルに過ぎない。買い手側の入金の96%はStripe傘下のBridgeの入出金ウォレットからのもので、つまり法定通貨から両替されたUSDCである。
• AntSeed：オンチェーンの累計決済額は31.2万ドルで、うち約68%は同社が報酬ルールで自行排除した相互取引の販売者からのものである。週次決済は7月の約2.2万ドルから10月には4,000〜5,000ドルに低下した。
• Cluster Protocol：30日間のx402収益5.48万ドルのうち、モデル対話はわずか152ドルである。722のウォレットが固定の組み合わせで毎日呼び出し、10月2日に一斉に停止したが、同社のトークン開示ではx402を使用したウォレットをエアドロップの資格として挙げている。
• DGrid AI：よく引用される「上半期収益2,300万ドル」はメンバーシップパスの販売額であり、ゲートウェイの30日間のオンチェーンチャージは約1.6万ドルである。

あるプロジェクトが「毎日数千億トークンを処理している」と宣伝していても、それが月額数千ドルの収益に対応する場合もあれば、数百万ドルに対応する場合もある。こうしたプロジェクトを比較する際には、トークン総数よりも100万トークンあたりの実収益の方が参考になる。

3. x402は標準となったが、モデル収益はごくわずか

x402はすでにAgent決済の事実上の標準となっており、x402財団のメンバーにはStripe、Visa、Googleなど約40の機関が含まれるが、大規模モデルの呼び出しが占める割合はごく小さい。

Coinbase Bazaarに登録された32,498のx402リソースのうち、大規模モデル関連はわずか3%である。直近30日間の約94万回の呼び出しのうち、大規模モデルは9%で、そのうち88%はBlockRun1社からのものである。x402scan上では、トークン課金の推論ゲートウェイは30日間の合計で約3,800ドルしか受け取っておらず、最大のBlockRunは34.9万件で約3,186ドル、1件あたり1セント未満である。

需要側から見ると、Veniceの30日間の約720万ドルの枠販売のうち、x402で支払われたのは約3,100ドルで、割合は0.05%未満である。

中央集権型プラットフォーム上の暗号資産決済も減少している。オンチェーンアドレスに基づく推計では、OpenRouterの暗号資産決済の割合は2025年半ばの約5%〜6%から2026年第1四半期には約1.3%〜2.2%に低下した。4月2日、上流のCoinbase CommerceがCharge APIを閉鎖したため、同社はプログラムによる暗号資産チャージを停止した。Based AIはx402とウォレットチャージを停止し、銀行カードのみを受け付けており、そのx402受取アドレスは3月以降の累計で約1,122ドルしか受け取っていない。

現在、モデルに支払う主な方法は依然としてカード決済とプリペイドチャージである。x402のモデル呼び出し収益はまだ小さく、その価値はAgentが自律的に支払うシナリオが形成されるかどうかに大きくかかっている。x402上のAI推論販売者の月間収益が50万ドルを超え、かつ最大の販売者の割合が半分以下に下がって初めて、Agentが大規模に自ら推論費用を支払い始めたと言える。

4. 枠トークンは多く発行され、あまり使われていない

モデル枠をトークン化することは今年の秋に比較的注目されたモデルであり、ステーキングで枠を交換するもの（Venice DIEM、NEAR AI、MOR）、取引手数料で枠を交換するもの（Orbio、Zevio、Cerebro）、そして直接ドル建ての枠コインを発行するもの（Accred、Clank Uwu）が含まれる。しかし発行された枠の大半は使用されていない。

Venice DIEMはその中で唯一、利用量が相当なプロジェクトである。ステーキングされたDIEM1枚につき毎日1ドルの枠が提供され、30日間の枠上限は約83.4万ドル、実際の使用は37.1万ドルで、使用率は約44%である。その背景には、Veniceの毎月700万ドル超の有料ビジネスと、プライバシーのために支払うことを厭わないユーザーの存在がある。

OrbioはRobinhood Chain上で最大規模の「取引手数料で枠を交換する」プロジェクトであり、熱の冷め方も最も速かった。8月31日にトークン発行プラットフォームPonsを通じて発行され、各取引で1.5%の手数料を徴収し、その半分を枠トークンCREDITに換算してステーカーに分配し、1枚のCREDITで1ドル分のモデル利用量と交換できる。

DefiLlamaのデータによると、9月16日から10月12日までにOrbioが徴収した手数料は約34.2万ドルで、うち約17万ドルが枠に換算された。日次手数料は10月1日の約3.7万ドルから10月12日には7,652ドルに低下した。直近4週間でオンチェーンでアクティベートされたCREDITは約3.43万枚のみで、うち約1.5万枚は公式サイトのカード決済ユーザーによるもので、Orbioの運営ウォレットが代理でアクティベートし、約1.9万枚は約480のウォレットからのものである。

CREDITのセカンダリ市場は主にアービトラージ取引である。オーダーブックの30日間の出来高は23.65万枚で、週平均価格は0.82 USDGから0.42に低下した。出来高上位5社の買い手はいずれもアービトラージ契約で、買い手の出来高の80%を占め、彼らが得たCREDITは1枚もアクティベートされず、すべてUniswap v4に移されて換金された。

他の枠コインの使用状況はさらに悪い。SurplusLLMは1.06万ドル分の枠を発行し、アクティベートは1,336。holdapiは697を発行し、使用は16。Accredは438を鋳造し、使用は6.9。Robinhood Chain上でOrbio以外に取引プールを持つ6つの枠コインの合計時価総額はOrbioの3%に過ぎず、そこには偽のZevio、偽のc0mpute ZEROなどの模倣コントラクトも混ざっており、一部の模倣コントラクトのプールは本物よりも深い。

これらのプロジェクトから見ると、枠トークンが持続できるかどうかは3点にかかっている。枠が自家トークンの取引手数料や増発ではなく外部収益に由来するか。枠が実際に消費されているか。取引熱が低下した後も手数料を維持できるか。現時点でこれらの条件に近いのはVenice DIEMのみである。

5. 分散型推論は補助金に依存し、注文はOpenRouterから

分散型推論は地図上で最もプロジェクトが多い種類だが、顧客の大半はOpenRouterからのものである。OpenRouterが公開する供給側の日次データによると、Phala、AkashML、Darkbloom、io.net、Prime Intellect、NEAR AI、Chutesの7社は30日間で約4.34兆トークンを販売し、ユーザー支払額は約76万ドルである。AkashMLの8月の利用量の98%、Darkbloomの約95%の利用量がOpenRouterからのものである。

これらのネットワークの低価格は主にトークン補助金によって維持されている。Chutes（Bittensor SN64）の日次平均トークンは1月の約1,078億から10月初旬には約196億に低下し、サブネットは毎日約318枚のTAO（約8.8万ドル）の排出を得ており、これは表示価格による収益の約12倍である。Gonkaのオンチェーン課金は2.07兆トークンで、決済額は約4,475ドルに過ぎず、同期間の排出のわずか0.3%である。前サイクルの一部の推論プロジェクトはすでに推論APIを放棄し、GPUレンタルに転換している。例えばHyperbolicである。

TEEはこの種類の中で数少ない差別化された方向である。OpenRouter経由で利用量が最大の分散型供給者であるPhalaが提供する