MSCI新規の施行：Strategyなど5社が除外リスク、DATの危機

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | Asher（@Asher_ 0210）

10月15日、MSCIは「非事業運営会社」に対する新たなスクリーニング枠組みを採用すると発表した。事業運営資産、事業運営費用、キャッシュフローなどの指標を通じて、一部の上場企業が投資手段に近いかどうかを判断する。関連する調整は11月の指数レビューとともに実施され、最終的に影響を受ける企業リストは11月11日に公表され、11月30日の取引終了後に発効する。

簡単に言えば、MSCIの新規則は「投資手段に近く、実質的な事業を持つ企業とは言えない」上場企業をグローバル指数から除外しようとするものであり、Strategy、Metaplanet、Upexiの3社の暗号資産トレジャリー企業がいずれも潜在的削除リストに含まれている。

昨年のデジタル資産保有比率をめぐる議論と比べ、新枠組みは審査範囲を異なる資産クラスにまで拡大した。暗号資産トレジャリー企業にとって、議論は「どれだけトークンを保有しているか」から、より根本的な問題へと移っている。資金調達によって資産を積み上げることに、十分な事業実質があるのか。

ルールが変わった：「保有率50％超」から事業実質の審査へ

2025年、MSCIはデジタル資産が総資産に占める比率が50％以上に達するトレジャリー企業をグローバル投資可能市場指数（GIMI）から除外する案を提示した。しかし今年1月、MSCIはこの除外案を当面実施せず、より広範な「非事業運営会社」の研究へと方針を転換した。

関連企業は指数に残ることができたが、指数計算株式数や組入係数の引き上げの凍結、新規組入や規模階層の移行の一時停止など、暫定的な制限が課された。したがって、昨年の「デジタル資産比率50％到達」は、すでに実施された自動削除ラインではなかった。

今回、新枠組みがこれらの暫定措置に取って代わる。MSCIはデジタル資産比率のみで判断するのではなく、保有するのが暗号資産であれ従来の投資資産であれ、企業の全体的な財務構造を審査する。

企業が普通の上場企業の形態をとっていても、価値の増加が主に保有資産とその価格上昇に由来する場合、それを事業運営企業とみなすべきか。MSCIの新規則は定量的なスクリーニングを通じて、この境界線に判断の根拠を提供しようとしている。

二段階スクリーニングで事業実質の有無を判断

MSCI新枠組みの核心は、まず資産構造を確認し、次に事業と資金源を確認することにある。

第一段階は「コアスクリーニング」であり、企業が十分な規模の事業運営資産を有しているかを判断する。MSCIの諮問文書によれば、事業運営資産が総資産の50％を超える企業はこの関門を通過できる。この比率に達しない企業は、次の段階のスクリーニングへ進む。

第二段階は5つの財務指標を中心に展開される。一つ目は事業運営資産で、企業の資産のうちどれだけが実際に事業に使われているかを調べる。二つ目は事業運営費用で、資産規模に見合った事業投入があるかを判断する。三つ目は事業運営キャッシュフローで、事業が現金を生み出せるかを観察する。四つ目は公正価値変動で、財務実績が主に保有資産の価格変動に左右されているかを判断する。五つ目は外部資金調達依存で、企業が主に資金調達によって資産を積み上げているかを調べる。

コアスクリーニングを通過しなかった企業は、5つの指標のうち少なくとも4つが除外条件に該当した場合、組入資格を満たさないと判定される。

ただし、単一期間でスクリーニングを通過しなかったからといって、既存構成銘柄が直ちに削除されるわけではない。MSCIはバッファー機制を設けており、既存構成銘柄は直近2年度の届出期間のいずれもスクリーニングを通過しなかった場合にのみ削除される。非構成銘柄は、直近2年度の届出期間のうちいずれか1期でも通過しなかった場合、新規組入資格を有さない。MSCIは最新の中間届出資料を参照することもある。

つまり、少量のソフトウェアやホテル事業を残していれば指数資格を維持できるとは限らず、大量の暗号資産を保有していても自動的に削除されるわけではない。判断の重点は、事業運営が企業の全体的な財務構造の中でどれだけの比重を占めるか、そして不適合な状況が継続しているかどうかにある。

5社が削除の可能性、17社が監視リスト入り

現在開示されている潜在的削除リストは計5社である。うち3社が暗号資産トレジャリー関連で、ビットコインを保有するStrategy、Metaplanet、そしてSOLトレジャリーを主要方針とするUpexiである。残り2社はウラン投資会社Yellow Cakeとアイスランドの投資持株会社Skel fjárfestingafélagである。

監視リストは17社に拡大し、SharpLink、SUI Group Holdings、TON Strategy、Solana Companyなどデジタル資産トレジャリー関連企業が含まれている。

2つのリストは対応するリスク段階が異なる。潜在的削除リストは11月の最終レビューでの確認を待つ段階であり、監視リストの企業はまだ削除要件に達しておらず、今後もスクリーニングを通過しなければ削除される可能性がある。

パッシブ売りを超え、より大きな影響は資金調達側に

指数資格はパッシブ資金の配分に直結する。企業が削除されると、関連指数を追跡するファンドは保有を調整する必要があり、これにより集中的な売りが生じる可能性がある。

Strategyは規模が大きいため、市場の注目を集めている。JPモルガンは以前、MSCIから除外された場合、Strategyは約28億ドルの資金流出に直面する可能性があり、他の主要指数プロバイダーが追随すれば規模は約88億ドルに膨らむ可能性があると推計した。これに対しStrategyは、MSCI GIMIを追跡するファンドが約1,300万株のMSTRを保有しており、これは基本株式の3.1％、30日平均出来高の約60％に相当するとして、関連調整は自社に実質的な影響を与えないとの見方を示した。

しかし出来高はそのまま純売りを吸収する能力とイコールではない。トレジャリー企業にとってより長期的な問題は、指数からの退出がバリュエーション・プレミアムを圧縮し、ひいては資金調達によるビットコイン購入の効率を低下させるのではないかという点である。

こうした企業は通常、株式、債券、優先株の発行で資金を調達し、暗号資産を購入する。普通株が純資産に対して高いプレミアムを持つ場合、株式を発行してコインを買うことで1株当たりの資産を増やしやすい。プレミアムが縮小すれば、同じ規模の調達に必要な発行株式数が増え、既存株主の希薄化もより顕著になる。

したがって新規則の影響は、リバランス時にどれだけ株式を売るかだけでなく、トレジャリー企業が有利な条件で資金調達を続けられるかにもある。債務や優先株への移行が増えれば、相応の利息、配当、償還の負担も負うことになる。

トレジャリー企業の「事業属性」はなぜ今、狙われるのか

トレジャリー企業とMSCIの相違は、資金調達、トークン保有、金融商品の発行が事業実質を持つ業務と言えるかどうかにある。

Strategyは、自社はビットコインをパッシブに保有しているのではなく、それを基盤に資金調達や金融商品の業務を展開していると主張する。同社はビットコイン事業を米国会計基準に基づき事業セグメントとして開示していると強調し、MSCIが新枠組みで従来のデジタル資産トレジャリー企業向け除外案を再包装したと非難した。

Saylor氏はBloombergのインタビューでも、関連指数の追跡資金規模は限られており、除外がStrategyに与える影響は大きくないと述べた。一方で、MSCIが資産ごとに異なる扱いをしている点に疑問を呈した。「石油、天然ガス、土地、機械は資本とみなされるのに、ビットコインはそうではない」。同氏の見方では、これはビットコインへの偏見を表している。

しかしMSCIのスクリーニング論理では、こうした業務を展開していても指数資格が得られるわけではない。企業の資産が依然として主に投資保有であり、財務実績が主に資産価格の変動に伴い、拡大が外部資金調達に依存しているなら、取引や証券発行を継続していても非事業運営会社と認定される可能性がある。

一方Metaplanetは、実際の取引を通じてトレジャリー管理能力を示そうとしている。同社は第3四半期に10,000BTCを売却し、その後11,000BTCを購入した。これはビットコインの換金能力と有利子債務のカバー能力を示す狙いがあるとしている。

しかし換金能力と事業能力は別物である。コインを売って現金を得ることは、本業が持続的に現金を生み出せることとイコールではない。より多くのビットコインを買い戻しても、資産が主に投資保有で拡大が資金調達に依存する構造が変わるとは限らない。したがって、資産の自主的な売買自体はスクリーニング通過を保証するものではなく、これらの活動が財務指標にどう反映されるかを見る必要がある。

MSCIの新規則はトレジャリーモデルを直接終わらせるものではないが、指数資金によるこのモデルへの支援を弱める可能性がある。11月の最終リストはどの企業が指数から退出するかを決める。より長期的には、バリュエーション・プレミアムが縮小すれば、トレジャリー企業は資金調達によるコイン購入の効率が低下した後でも、普通株主の1株当たり純資産を持続的に増やせる能力があることを証明する必要がある。