米国債利回りの急騰、米国経済と株式市場はいつまで持ちこたえられるのか？AIが最も脆弱な環節となる可能性

原文作者：張雅琦

原文来源：華爾街見聞

世界の債券利回りは数十年ぶりの高水準に上昇したが、経済と市場はこれまで異例とも言える強靭さを示している。欧州のソブリン債市場などで圧力が兆し始めるなか、この強靭さが持続するかどうかが、市場が最も切実に問いかけるテーマとなっている。

ゴールドマン・サックスの最新リサーチレポートは、国際通貨基金（IMF）、ムーディーズ・アナリティクス、およびゴールドマン・サックスのエコノミストによる多角的な見解を集約している。IMF顧問のTobias Adrian氏は慎重ながらも楽観的な立場をとり、利回りの上昇が無秩序に加速しない限り、世界経済は耐性を維持する見通しだと述べている。ゴールドマン・サックスのエコノミストは、高金利が米国経済成長に与える重荷は比較的軽微で、2027年には約0.2ポイントにとどまると予想する一方、利回りが現在の水準にとどまり続ければ、その拖累効果は2倍以上に拡大し0.5ポイントに達するとしている。ムーディーズ・アナリティクスのチーフエコノミスト、Mark Zandi氏の判断は明らかに悲観的であり、米国経済は「強靭」ではなく「脆弱」であると直言し、経済が完全に制御不能となる確率を約3分の1と見積もっている。

市場面では、ゴールドマン・サックスのストラテジストは総じて、銀行システムと株式市場はまだシステミックなリスクとはならないと考えているが、利回りがさらに上昇するか、金利ボラティリティが高止まりすれば、リスク資産はますます重い圧力に直面すると警告している。各者の見解に共通する最大公約数は、同一个の核心的な問題を指し示している。高度に相互接続され、レバレッジが積み重なったAI投資ブームは、高金利環境の持続的な試練に耐えられるのかどうか。Zandi氏は最も直接的な警告を発している。金利が現在の水準またはそれ以上でさらに1～2四半期続けば、「AIは経済の中で最初に崩壊する環節となる可能性がある」。

利回り上昇：ファンダメンタルズ主導、技術的要因が拍車

今回の世界的な債券利回り上昇の最も際立った特徴は、その広がりにある。ゴールドマン・サックスの米国金利ストラテジー責任者、William Marshall氏は、主要経済国でいずれも利回りが上昇しており、明らかな単一の主導市場や引き金は存在せず、イールドカーブの短期ゾーンと長期ゾーンが同時に高値を更新していると指摘する。

要因を見ると、Marshall氏は今回の上昇を主にファンダメンタルズに帰属させている。力強い経済成長、インフレリスク、中央銀行のタカ派的政策転換、持続的な投資サイクル、そして長期的な財政リスクである。タームプレミアム、すなわち投資家がデュレーション資産を保有するために要求する追加的な補償は、10年以上ぶりの最高水準に急騰している。そして9月末以降の利回りの急激な上昇には、ヘッジリスクに関連する技術的要因が加わり、利回り水準はファンダメンタルズが示唆する値を上回っている。

見通しについて、Marshall氏はインフレ緩和への市場の期待が強まるにつれて利回りは低下すると予想するが、長期的な高利回りには一定の粘着性があると強調している。エネルギー価格の変動と財政圧力が主要な上振れリスクであり、AI設備投資の持続的な拡大とそれに対応する債券発行もデュレーション資産への需要を抑制し、長期ゾーンの利回りリスクは上振れ方向に偏っている。

成長への重荷：基準シナリオでは軽微、だが高金利が続けばリスクは倍増

ゴールドマン・サックスの米国エコノミスト、Pierfrancesco Mei氏は現在の米国経済を強靭と位置づけ、基準シナリオでは、FRBが12月にさらにもう1回利上げし、その後2027年下半期に3回の利下げを開始し、10年物米国債利回りが年末に4.4%まで低下するという前提のもとで、高金利が2027年のGDP成長に与える重荷はわずか約0.2ポイントにとどまると予想している。

しかし、利回りが現在の水準にとどまれば、拖累効果は0.5ポイントを超える。伝達経路を見ると、30年物住宅ローン金利が7%を突破し、住宅投資をさらに抑制する。消費者支出は耐久財需要の減退により約0.2ポイントの重荷を受ける。そしてAI以外の企業が債務満期の借り換え過程で支払う利息負担の増加は、設備投資の伸びを約0.3ポイント圧迫すると予想される。

ゴールドマン・サックスのグローバルエコノミスト、Joseph Briggs氏とJohan Allen氏は定量的なルールフレームワークを構築している。100ベーシスポイントの金利上昇ごとに、主要先進国の住宅投資は約6%減少し、消費者支出は平均約0.2%減少し、企業設備投資は約1.8%減少し、合計で先進国のGDPに約0.6ポイントの重荷をもたらす。財政面では、大規模な基礎的財政赤字と高金利が重なることで、米国の債務のGDP比は2035年に124%（基準シナリオ）、さらには132%（現在の金利が続く場合）に上昇すると予想される。

経済は本当に「強靭」なのか？Zandi氏の異論

全体としてやや楽観的に傾いた市場の議論のなかで、Mark Zandi氏は最も慎重な立場をとる声である。同氏は、米国経済を「強靭」と表現することは「魅力的であり、ほとんど歯がゆい」とし、正しい表現は「脆弱」であるべきだと述べている。

Zandi氏は、労働市場が最も明確な弱さのシグナルであると指摘する。過去1年間の月平均雇用増は約4万人で、医療業界を除けばほぼゼロに等しい。失業率は依然低いが、その一部は労働参加率の低下に起因しており、調整すれば実質失業率は4%台半ばの水準となり、完全雇用水準を上回る。実質賃金の伸びは中低所得層にとっては実質マイナス成長であり、家計貯蓄は持続的に取り崩されている。

マクロの集計データについて、Zandi氏は約2%の実質GDP成長率に安心していない。そのうち約3分の1、すなわち0.6～0.7ポイントはAI関連の活動（AI設備投資の純寄与およびAI関連株価の資産効果を含む）によるものと推計している。これは、AI以外の経済の成長率がわずか約1～1.5%であることを意味し、「かなり厳しい経済状態である」と述べている。

Zandi氏はまた、米国の財政状況を「私が見てきたなかで最悪の状況」と評している。赤字はGDPの6%超、基礎的財政赤字は3%超、債務はGDPの約100%で10年後に125%まで上昇すると予想され、連邦政府の利払い費はすでに1兆ドルを超え、急速に増加している。同氏が示すリスク確率の判断は、深刻な債券市場の売りの確率が約4分の1、経済が完全に脱線する確率が約3分の1である。

銀行と信用市場：現時点では制御可能な範囲

Mark Zandi氏が金融システムの潜在的な断裂リスクに高度な警戒を保つ一方、ゴールドマン・サックスのアナリストは銀行および信用市場に対する判断は比較的穏やかである。

IMFの元通貨資本市場部門長であるTobias Adrian氏と、ゴールドマン・サックスの金融株式リサーチ部門責任者Richard Ramsden氏はともに、銀行について過度に懸念する必要はないとしている。Ramsden氏は、米国銀行の資産感応型のバランスシート構造を考慮すれば、金利上昇は純金利収入の増加に寄与するはずであり、より広範な経済後退が生じない限り、信用品質も著しく悪化しないと指摘する。金利に起因する証券ポートフォリオの評価損を計上した後でも、ほとんどの銀行は超過資本を保持しているはずである。

信用市場では、ゴールドマン・サックスのチーフ信用ストラテジスト、Amanda Lynam氏が、高金利が企業信用に与える衝撃は現在の堅調な成長を背景に総じて制御可能であり、デフォルト率を著しく上昇させるには至らないと考える。しかし同氏は、金利ボラティリティが2022～2023年の高水準に戻れば、イールド依存の機関投資家の信頼感が損なわれ、その際には投資適格信用市場への需要が実質的な圧力に直面すると指摘している。

米国株：現在の金利はまだ脅威ではないが、上振れリスクは無視できない

ゴールドマン・サックスのチーフ米国株式ストラテジスト、Ben Snider氏は、現在の利回り水準は米国株のさらなる上昇を妨げるべきではないと考える。今年に入りS&P 500指数のPERは23倍から19倍に低下したが、力強い利益成長（過去12カ月の伸び率は30%超）がバリュエーション圧縮の影響を十分に相殺しており、また現在の株債相対バリュエーション（S&P 500の益利回りと10年物実質米国債利回りの差で測定）は約230ベーシスポイントで、過去2年間比較的安定しており、バリュエーションは高利回りへの再調整をほぼ完了していることを示している。

しかし、Snider氏は同時に注視すべき2つのリスクを提起している。第一に、10年物米国債利回りが1カ月以内に約50ベーシスポイント（すなわち2標準偏差）を超えて上昇すれば、米国株の歴史上典型的な調整パターンが発動する。第二に、小型株、不動産、住宅建設業者など金利感応セクターはすでに明らかな分化を示しており、市場の広がりはITバブル以来の最低水準に低下している。ゴールドマン・サックスのマルチアセットストラテジスト、Christian Mueller-Glissmann氏とAndrea Ferrario氏は補足的に、より高い債券利回りはマルチアセットポートフォリオにおける債券の戦略的配分価値を強化しており、最適な債券配分比率は35～55%の長期平均に近づくべきだが、現在の力強い利益成長は依然として株式を債券に対してより魅力的にしていると指摘している。

AI：高成長ナラティブの下での潜在的にもっとも脆弱な環節

現在の経済と市場の議論において、AIは成長を支える核心的なエンジンであると同時に、高金利環境下で最も注目される潜在的な脆弱点でもある。

楽観的な観点からは、ゴールドマン・サックスの分析はAI設備投資の下振れリスクは限定的と考える。ハイパースケーラー（超大規模クラウド企業）の設備投資はこれまで高金利とコスト上昇に対して強い強靭さを示しており、米国のAI投資の3分の2超を構成している。MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDAなど主要なAI関連発行体の信用格付けは概ねAAA～AA級であり、AAA/AA級発行体のインタレスト・カバレッジ・レシオは27.7倍、純レバレッジはわずか0.5倍で、十分な債務受容余地を有している。Lynam氏も、AI関連の債券発行が覆されるハードルは極めて高いと考えている。

しかし、Tobias Adrian氏はAI複合体における三重のリスクに関心を示している。複数のAI企業間の投資の相互接続性と循環性は、一企業の利益ショックが急速に波及する可能性を意味する。AI企業と投資家がレバレッジETFやデリバティブを通じて形成するレバレッジにレバレッジが重なる構造。そしてAI企業の力強い売上成長が持続するかどうかという根本的な不確実性である。

Mark Zandi氏の警告は最も直接的である。「金利が現在の水準またはそれ以上でさらに1～2四半期続けば、AIは経済の中で最初に断裂する環節となる可能性がある。」同氏は、持続的な高金利はAI関連株価を抑制し、資産効果の反転が消費をさらに打撃し、調達コストの上昇が現在のAI建設ペースを維持するために必要な資本の調達をますます困難にすると指摘する。現在、AIは大部分においてそれ自体のモメンタムと市場の楽観に依存して動いているが、この状態の持続期間には高度な不確実性が存在する。