Real Vision創設者：なぜ大多数のパブリックチェーンは消滅を免れないのか？

原文作者：Raoul Pal，Real Vision 创始人

原文编译：Chopper，Foresight News

あなたのポートフォリオには、前のサイクルで「次のイーサリアムになる」と思って買ったパブリックチェーンが必ず一つはあるはずだ。優れた技術、そしてポッドキャストで極めて説得力のある創業者の言葉…… あなたが買ったのは愚かだったからではない。多くの賢い人たちも同じことをした。

しかし今振り返ると、そのチェーンはほぼゴーストタウンと化している。少数のバリデータノードがまだ稼働し、数百のウォレットが少額トークンをやり取りし、トークン価格はとうに信者たちの買値コストをはるかに下回っている。

CoinGecko の統計によると、昨年末までに1,300万種以上のトークンが取引を停止し、その绝大多数が2025年に消滅した。そしてそれらが依拠する多くのパブリックチェーンも、同じ結末を迎えている。

過去13年間、熊市のたびに私はSNSで似たような意見を目にしてきた。暗号通貨は詐欺だ、ずっとカジノだったんだ、だから言っただろう。

しかしこの大規模な消滅はスキャンダルではない。これはただの基礎確率だ。

私は2020年12月にこの文章を書いた。当時は明らかだと思っていたが、他の人たちはそうは考えなかった。トークンとは、ベンチャーキャピタルがリアルタイムで時価評価した産物にすぎない。もしあなたが初期シードラウンドのプロジェクトを保有し、その価格が毎秒再評価されるなら、まったく同じ結果が見えるはずだ。約80%は最終的に価値がゼロになり、19%は何らかの価値を生み、わずか1%が利益の绝大部分を稼ぎ出す。暗号市場はこのプロセスを全員にライブ配信しているだけであり、このリアルタイムの価格変動は人を容易にパニックに陥れる。

当時、私はこの基準で自分自身も見つめ直した。もしReal Visionが設立以来、毎日リアルタイムで評価額を算定していたら、その価値はおそらく6回ほどゼロに近づいただろう。プロジェクトの価値は採用率から生まれ、最終的には収益から生まれる。绝大多数のプロジェクトは永遠にその段階に到達しない。ほとんどのプロジェクトは生き残れない。これが現実であり、好むと好まざるとにかかわらず、これが資本主義だ。

だから本当の問題は、「ほとんどのパブリックチェーンは消滅するのか」では決してなかった。それらはそもそも消滅する運命にある。本当に考えるべきは、どのチェーンが生き残るのか、そして価格が答えを出す前にどうやってそれらを早期に見極めるかだ。

私たちは同じシナリオをかつて目撃した

21年間の執筆経験は、先例を探すことを私に教えた。そしてここで心に留めるべき先例は、インターネットバブルの崩壊だ。

2018年11月、ビットコインは深い熊市にあり、私はこの光景が2000年、2001年のインターネットバブルと極めて似ていると書いた。アイデアは壮大だが、ビジネスモデルには欠陥がある。しかし最終的に、灰烬から不死鳥が蘇るだろう。私は暗号市場でも同じプロセスが繰り返されると確信していたが、どのプロジェクトが不死鳥で、どれがただの灰烬なのかは判断できなかった。この点も当時正直に述べた。

予測できないと認めることが正しい答えだ。なぜなら2000年当時、誰も最終的な勝者を選び出せなかったからだ。当時インフラは過剰に建設され、ナスダック指数は2年半で高値から78%暴落し、绝大多数の銘柄は価値がゼロになった。しかし焼け野原から生まれた少数の企業は、倒産した企業が築いた光ファイバーインフラを基盤に、世界最大規模の企業へと成長した。振り返れば、崩壊は上昇路の一挿曲にすぎなかった。しかしその渦中にあっては、業界全体の理念が終焉に向かっているように感じられた。

それ以降のすべての大規模プラットフォーム市場も、結末は同じだ。クラウドコンピューティング分野では約5社のトッププレイヤーだけが残った。OS、モバイル端末の分野も同様で、価値の绝大部分が上位4社に集中している。パブリックチェーンもこれらのプラットフォーム市場と本質的に同じだ。

パブリックチェーンは経済圏であり、単なるトークンではない

プラットフォーム市場に属するなら、その製品は何か？ 答えは簡単だ。ブロックスペースである。

勝者は技術やナラティブ（あるいはその両方）を通じて、自らのブロックスペースをより魅力的にし、より多くのユーザーと資金をオンチェーンに呼び込む。それ以外のすべては、ただのマーケティング包装にすぎない。

だから汎用パブリックチェーンを一つの企業として見るべきではないし、ましてや単なるトークンとして見るべきでもない。イーサリアム、Solana、Suiはそれぞれ独立した経済圏であり、自らのGDP、マネーサプライ、金融政策を持っている。それらを評価するには、経済圏を評価するように、オンチェーンで実際にどれだけの経済活動が生まれているかを見るべきだ。

四つの生存の道

競争の構図は皆が思うよりはるかにシンプルだ。プロジェクトが生き残るには、四つの道しかない。

第一に、独立した経済圏になること。イーサリアム、Solana、Sui、そして少数の他のパブリックチェーンは、十分なスループット、コンポーザビリティ、開発者密度を持ち、グローバルなトークン経済を支える能力がある。

第二に、垂直特化の路線を取ること。Hyperliquidが最も典型的な例で、これは一体化された取引所であり、たまたまパブリックチェーンを実行層として使っているにすぎない。専門取引所は往々にして収益を上げられるが、その収益の上限は细分セクターによって制約される。深い堀を持つ取引所として評価すべきであり、上限のない開放的な経済圏としてではない。

第三に、レイヤー2として存在すること。レイヤー1パブリックチェーンに依拠して事業を構築し、底层のセキュリティを借りる。一部のレイヤー2は優良なビジネスになるが、本質的にはフランチャイズであり、Shopify上に出店した店舗のようなものだ。あるL2が消滅しても、そのオンチェーン状態は別の場所に移行できる。これこそが底层のパブリックチェーンのように価値を蓄積できない理由だ。L1はデータの永続的保証を持ち、L2はそれを借りているだけである。

第四のカテゴリはやや特殊だ。BNBである。市場はこれを独立した経済圏として価格付けしているが、そうではない。なぜなら分散化されておらず、その真の底层保証はバイナンスのバランスシートだからだ。これは良いビジネスだが、本質的にはL1の外衣をまとった中央集権型プラットフォームトークンである。

なぜほとんどのパブリックチェーンは消滅を免れないのか

残りの绝大多数のパブリックチェーン —— つまり過去2サイクルで大量にローンチされたプロジェクト —— は、上記の四つのカテゴリに属さない。 それらは汎用パブリックチェーンであり、独立した経済圏と競争したいが、勝利する条件を備えていない。细分度が専属セクターを占めるには不十分であり、中央集権度も大規模プラットフォームのバランスシートに依拠するには不十分である。それらはただの「パブリックチェーン」にすぎない。堀のないパブリックチェーンの価値は、最終的にゼロになる。

これは構造的な根源である。そして実務レベルで、それらを本当に殺すのは、トークンのローンチ・発行メカニズムだ。

2024年夏以降、私は低流通量・高完全希薄化評価額（FDV）トークンを研究し続けてきたが、この法則は今も変わらない。市場はこうした銘柄を嫌悪する。トークン上場初期の流通盤は小さく、しばしば直接70%以上暴落し、市場はその後のロック解除による売り圧力を事前に織り込む。強気相場では、背後に真の需要があれば、低流通盤トークンは急騰しうる。しかし弱気相場が来ると、ロック解除がほぼ完了しているか需要が真に持続可能でない限り、こうした銘柄は大きく市場に出遅れる。そして堀のないパブリックチェーンに、需要が真実であったことはない。短期的な熱狂を得るだけだが、熱狂を長期的な採用に転換するのは難しく、绝大多数の熱狂は一瞬で消える。

だから発行構造はこうした同質化パブリックチェーンのゼロ化プロセスを加速したにすぎず、たとえ発行メカニズムの問題がなくても、市場は最終的に同じ結果を出すだろう。

ゼロコストへの競争

業界の绝大多数の評価フレームワークはここで機能しなくなる。

パブリックチェーン競争の核心的次元は運用効率である。つまり、協調競争に勝つパブリックチェーンは、必然的に1取引あたりの限界費用を限りなくゼロに近づけ続ける。もしキャッシュフロー割引モデルに当てはめて計算すると、逆にトップパブリックチェーンの評価額が挑戦者より低いという結論が出る。なぜなら1取引あたりの手数料収入が最も少ないからだ。このモデルは完全に逆転した答えを出す。

パブリックチェーンの価値を評価するには、逆に考えるべきだ。想像してほしい。もしイーサリアムを停止すれば、すべてのレイヤー2が麻痺し、大部分のステーブルコイン市場が消滅し、すべてのDeFi、NFT、トークン化資産が打撃を受け、金融システムがこのインフラに依拠して未来を構築する可能性も消え失せる。これこそが、イーサリアムの価値である。誰もTCP/IPプロトコルの価値を、各データパケットの収益を集計して評価したりしない。それを評価するには、それに依拠して動くインターネット全体を見る。

この競争はさらに加速し続け、新しいタイプのユーザーがまもなく参入する。以前私が記事で説明したように、AIエージェントは従来の銀行システムを使えず、こうしたオンチェーンチャネルに依拠して決済を完了しなければならない。エージェントには固有の嗜好がなく、毎回自動的に最も安く、最も速く、最も効率的なネットワークを選び、より低い手数料の選択肢が現れれば、即座により高い手数料を課すパブリックチェーンから離れる。SolanaとSuiはすでにステーブルコイン送金コストをほぼゼロに押し下げており、これこそライトの法則が目の前で展開されている証拠だ。

一部の業務はイーサリアム底层のセキュリティを必要とし、一部の業務は究極の速度だけを求める。だから異なるパブリックチェーンが異なるシナリオを担い、市場構図はトップが绝大多数のシェアを占め、一つがすべてを取るのではない。しかしテールのパブリックチェーンにはケーキを分ける資格がない。

皆が衡量指標を間違えて見ている

なぜ業界の衡量基準自体が間違っているのか説明できる。私自身もこの罠にハマったことがある。

今年の初め、私はL1パブリックチェーンの評価フレームワークを構築しようとし、すべてのアナリストと同じように、完全希薄化評価額から始め、皆が追跡する指標を組み合わせた。ロック総価値TVL、手数料収入、DEX取引量、ステーブルコイン時価総額。データの相関は高く見え、当時は正しい方法を見つけたと思った。

しかし事実はそうではなく、ロジック全体が循環論法である。TVLの計価単位自体がこの評価対象トークンであり、DEX取引量は投機相場に連動して上下し、手数料は取引量に連動する。トークン価格から派生したデータでトークン価格を説明しているに等しい。私たちが観測しているのは表象にすぎず、事物そのものではない。

そこで私は価格の干渉を排除し、トークン価格に影響されない比率に換算した。2025年1月の高値を選び、12のパブリックチェーンのデータをカバーし、ただ一つの問いを立てた。次の13か月間、どのパブリックチェーンが最も下落幅が小さいかを予測できる指標はあるか？

手数料利回りにはまったく予測力がなかった。強気相場の手数料は投機熱を反映するだけで、真の価値創造を衡量できない。TVL/FDV（暗号版PBR）も同様に無効だった。

唯一資産リターンと相関があった指標は資金回転率、つまり資金がオンチェーン取引所を流通する速度だった。しかし相関は逆方向だった。2025年1月、Solanaの資金回転速度はロック価値の200倍に達し、イーサリアムはわずか7倍だった。資金回転が速いパブリックチェーンほど、その後の13か月間のパフォーマンスが悪く、資金が沈殿・滞留するパブリックチェーンほど、下落に対する耐性が強かった。

現在の私の理解では、回転率はエントロピー増大を表し、資金の粘着性は秩序を表す。資金が流入した後に沈殿し、貸付、交換、再ステーキングに使われ、絶えず経済的つながりを構築し、より多くの資金を呼び込む。素早く出入りする資金は、そのチェーンを単なるカジノとして扱い、相場が去った後には何の沈殿も残さない。だから強気相場の頂点で皆が追捧する高取引量は、実はリスク警告であり、一見波風立たず資金が長期的に沈殿するパブリックチェーンのほうが、むしろ下落に耐えられる。

生存者の特徴

そこから私は三つの重点観察次元をまとめた。すべて価格とは無関係である。

第一に、トークン価格が暴落する時、単一ユーザーの経済密度を守れるか。2024年12月の高値から2026年2月まで、私が追跡したあるパブリックチェーンのトークン価格は83%下落し、TVLは78%下落し、アクティブアドレス数は4分の3減少した。しかしアクティブユーザー1人あたりの展開資金はほとんど変わらなかった。高値で約2,100ドル、底値でも依然2,100ドルを維持した。投機的な観光客とボットが去り、残ったユーザーは同等規模の経済活動をまだ行っている。 私が統計したパブリックチェーンの中で、下落サイクルでこの密度