MEV保存則：なぜ順序付けの価値は消滅せず、隠蔽されるしかないのか？

导读：Jascha Samadi 用一个物理学式的命题拆穿了行业里最大的幻觉：MEV 根本不可能被「设计掉」。无论是以太坊的公开拍卖、Canton 的许可账本，还是传统金融的「订单流付费」和「最后看一眼」，排序价值从未消失，只是换了藏身之处。对投资者和从业者来说，真正该问的从来不是「有没有 MEV」，而是你正在把排序定价权交给谁。

在物理学中，能量无法被消灭：它只会改变形式。交易排序具有同样的属性。无论账本在哪里针对有价值的共享状态执行交易，执行顺序都承载着经济价值，而这种价值在我们已知的每一种架构中都是守恒的。它可以被拍卖、被隐藏、被销毁，或者被重新命名，但它不会消失。以太坊把它变成了一个公开市场。像 Canton 这样的许可网络把它移到了合同和保密协议背后。传统金融用一个世纪的时间，把它包装成「订单流付费」和「最后看一眼」这样的名目。Hyperliquid 最近开始销毁它。

过去几年，我们花了大量时间在交易供应链内部和周围工作，也就是一笔交易从钱包里的点击到它在区块中最终落位所经历的路径，以及围绕这条路径自行组装起来的市场结构。这篇文章是这些工作留给我们的结构性视角。它追踪排序价值在四种制度下的守恒：公开市场、私有账本、受监管中介、公开拍卖。真正有意思的问题从来不是「有 MEV 还是没有 MEV」，而是排序的价格是公开的还是隐藏的。而传统金融的执法记录详细地展示了当这种价值被否认而不是被定价时，会发生什么。

本文延续我们的区块构建系列，该系列目前涵盖区块空间市场入门、自 2024 年以来以太坊区块构建的需求侧和供给侧。

公开市场：以太坊为排序价值定价

一个公开的无许可区块链建立在少数几个基础性设计选择之上：

• 任何人都可以运行节点并独立验证网络的历史。
• 任何人都可以提交交易。
• 参与共识（即生产区块和延长链的权利）是开放的，通过资本或工作来获得，而不是由某个守门人授予。
• 支撑这一切的是最关键的选择：每个参与者都复制同一份账本。存在一个对所有参与者可见的单一全局状态，每个节点都重新执行每笔交易，以确认规则得到了遵守。

全局共享状态是让这些系统超越普通分布式数据库的根本原因。由于每个应用都存在于同一个状态机中，任何合约都可以读取并同步组合任何其他合约。一个借贷协议可以消费一个它从未协调过的价格预言机，接受由第三方发行的抵押代币，并被一个未经任何人批准的聚合器包装：所有这些都在单笔原子交易内完成。集成是一条 import 语句，而不是一场商业开发谈判。这一特性（在可共同验证的状态之上的无许可可组合性）是链上金融中大多数真正新颖之处的来源：开放可验证性、可信中立性，以及互不关联的各方能够以部署速度组装起来的市场。

同样的选择还带来了第二个较少被宣传的含义。如果所有人都共享同一个状态，交易就必须以某种顺序应用到该状态上，而由于许多交易触及同一状态，顺序可以改变结果。针对同一个流动性池的两笔交易不可交换：先被排序的那笔获得更好的价格。一笔清算只对一个调用者可用：最先到达的那个人。一个套利机会只存在于一笔交易中：排在其他交易前面的那一笔。序列中的位置是对经济机会的访问权，而稀缺且有价值的访问权不会长期保持无价。

以太坊是这种价值一旦变得可辨识之后会发生什么的最清晰案例。一条工业化的供应链（搜索者、构建者、中继、验证者（另见我们的以太坊区块空间市场入门））围绕用户钱包和最终区块之间的路径自行组装起来。搜索者扫描公共内存池和状态，寻找可提取的机会：跨池套利、清算，以及在掠夺性的一端，围绕可见用户订单的三明治交易。构建者组装候选区块。他们打包和排序交易及捆绑包，以最大化区块总价值。在提议者 - 构建者分离（PBS）机制下，验证者不再自己构建区块；他们可以通过中继将构建权拍卖给出价最高的构建者。更上游，订单流本身已经成为一种可拍卖的资产，钱包和应用在出售与用户交易互动的权利。

人们通常把这套机制描述为寄生性的，其中某些部分甚至可能确实如此。更精确的描述是：PBS 是一种稀缺资源的市场在资源被承认之后所呈现的样子。

排序从来都是有价值的；以太坊的架构让这种价值变得可见、可竞争、可度量。

随后出现的研究议程：订单流拍卖、把提取返还给创造这些交易价值的用户的 MEV 回扣、加密内存池、批量拍卖，并不是试图否认这一现象，而是试图治理它：有意识地决定谁捕获排序价值，以及其中有多少流回用户。

另一种方法是彻底移除公开排序市场的前置条件。这种许可制方法现在背后也有每月数万亿美元的交易量。

私有账本：Canton 移除的是市场，不是价值

目前生产环境中最重要的许可网络，对上述每一项设计选择都做了反转（故意地、自洽地），但它消除的是排序市场，而不是对排序的裁量权。Canton 没有全局状态，也没有全局透明性。它的结构是一个网络之网络：每个参与者运行一个验证者，只持有其作为当事方的那些合约，数据严格按需传播。这种隐私模型延伸到单笔交易内部。子交易隐私意味着，即使是一笔原子交易某一分支的交易对手，也看不到其他分支：一家结算券款对付交易中债券分支的银行，不会得知同一原子提交中另一分支的佣金条款。没有公共内存池：待处理交易从不广播，只交付给其利益相关者。排序层是盲的：同步器操作员在看不到交易内容的情况下对加密确认进行排序。

Canton 对 MEV 的立场几乎机械地从这些选择中推导出来，建立在四个机制之上：

• 没有可供狙击的内存池：交易从不公开广播，因此抢跑的基础原料（可见的待处理订单流）在网络层就不存在。
• 排序是盲的：操作员无法抢跑它读不到的东西。
• 没有排序市场：没有构建者或搜索者拍卖，没有为位置进行的优先费竞标，没有 PBS 供应链：排序是一项由经过身份识别、签订合同、承担法律责任的机构执行的公用事业功能，而不是由匿名行为者执行的。
• 排序规则存在于应用层：它们被写进智能合约逻辑本身，因此交易所式的公平规则（如价格 - 时间优先）可以通过构造来强制执行，而不依赖于验证者的行为。

这一设计背后的采用规模无论以何种标准衡量都相当可观。Broadridge 的分布式账本回购平台每月在 Canton 基础设施上结算约 8 至 9 万亿美元的回购交易量（每天约 3540 亿美元），使其成为目前运行中的最大的代币化现实世界资产结算平台。公开追踪数据显示该网络上有约 3450 亿美元的代表性资产价值，且其声称的月总吞吐量接近 9 万亿美元。与旗舰用例的契合是真实的：银行间回购和抵押品市场恰恰是隐私、许可制和可追索终局性比抗审查更重要的领域。没有银行会把自己的融资头寸广播到公共 mempool 中（实时暴露谁在借入隔夜现金不是透明，而是挤兑的加速器），也没有监管机构会给一个软件故障即意味着不可挽回损失的的关键市场基础设施发放牌照。

我们认为这种分化相当持久：这类许可制网络很可能在机构后台工作流中持续成功（结算、抵押品流动、交易后处理），在这些场景中，参与者是已知的，交易是预先协商的，保密性和追索权是要求而非偏好。那个市场很大，而 Canton 正凭借其设计优势赢得它。但眼前的问题更窄：这种架构究竟是消除了 MEV，还是对它做了一些更熟悉的事。

结构性观察是：仍然有人在排序。

在 Canton 上，排序裁量权并未消失；它被转移了：在公共层转移到同步器运营者手中，在私有同步器上则转移到单个公司手中，而当今绝大多数交易量实际上是在后者上结算的。

裁量权依然存在；它是不可竞争的、不可观察的，由保密协议和服务条款约束，而非被密码学消除。因此，一个许可制网络在「无 MEV」的标题下所能严格主张的内容比这个说法所暗示的要窄得多：不存在无许可的 MEV 市场，也没有公开证据表明有人在提取 MEV。这是两个不同的陈述，而它们之间的距离正是市场结构史的大部分内容所在。

这些网络上观察到的 MEV 接近于零还有第二个解释，与设计并列：用例。Canton 的旗舰工作流（双边回购、预先约定交易的券款对付结算）几乎不包含有争议的共享状态。在一笔价格、规模和对手方在交易到达账本之前就已确定回购协议中，没有什么可夹击的；对预先协商好的结算队列进行排序在任何链上、任何设计下都不产生经济价值。因此，目前的记录更适合被描述为未被证伪，而非已被证明。

可证伪的检验将在这样一个网络承载真正竞争性市场结构时到来：共享的中央限价订单簿、清算引擎、预言机触发的追加保证金、规模化交易的代币化国债市场。到那时，到达同步器的顺序将再次具有经济决定性，而能够捕获它的参与者将是那些拥有延迟优势、物理邻近性或运营者关系的人。租金不会消失。它迁移到特权化且不透明的渠道中：永远不会出现在费率表中的优先连接、永远不会出现在任何地方的信息邻近性。该架构在一个账本上重新引入了具有排序裁量权的可信中介，并重建了传统金融的信任模型。

这是否是一个稳定的终点，取决于该信任模型在这个确切问题上的记录。而那份记录颇具启发性。

受监管的中介：TradFi 一个世纪以来一直在隐藏同一种租金

传统金融运行「具有排序裁量权的可信中介」模式长达数十年；其执法记录表明，不透明并未阻止排序价值的捕获，不透明正是使捕获有利可图的原因。

传统市场结构通常将我们现在所说的 MEV 视为一个系统设计问题：一个通过正确的规则、负责任的中介和执法已经解决了的问题。结构性观点则认为并非如此。

MEV 是有价值的共享状态加上顺序执行的属性，而每个交易场所都具备这两者。按照这种观点，传统金融从未消除这个问题，而是通过规则禁止它、不完美地监管它，并将提取行为推入受害者不可见的渠道中。执法记录与结构性观点一致。

订单流付费将散户订单本身变成了可货币化的资产。仅 2021 年一年，美国经纪商就收取了约 38 亿美元的订单流付费：即看到并内部化订单流的价值，通过经纪商与批发商之间的双边协议捕获，而这些协议对订单作为产品的客户来说是不可见的。Robinhood 在 2020 年因虚假陈述与该安排相关的执行质量而支付了 6500 万美元的 SEC 和解金。暗池以保护机构免受掠夺性订单流侵害为卖点，却产生了一系列相反的和解：巴克莱在 2016 年支付了 7000 万美元，瑞士信贷支付了 8450 万美元，原因是虚假陈述其暗池的运作方式，包括客户被告知已被排除的高频订单流实际上参与了交易；而 ITG 在 2015 年支付了 2030 万美元，原因是其在自己的暗池内运营着一个利用机密客户订单信息进行交易的内部柜台。在外汇领域，巴克莱在 2015 年因其使用「最后观望」（交易商在观察到价格变动方向后拒绝交易的选择权），以及在基准定盘前协调共享客户订单信息而支付了 1.5 亿美元，该行业的此类行为累计罚款超过 100 亿美元。

这些案件中的模式是一致的。排序价值是真实的。提取行为是由位于序列中的可信中介执行的。受影响方无法实时观察到。而事实仅在租金被收取多年之后，通过举报人和执法行动才浮出水面。这就是「设计上无 MEV」导入到账本上的运营模式：排序租金由合规部门裁决、由监管机构发现，而不是由公开市场定价。

公开拍卖：Hyperliquid 将其销毁

透明的替代方案并非假设：Hyperliquid 拿走了同样的结构性租金，将其放入公开拍卖，并将收益导向公共池。

Hyperliquid 的架构（没有公共 mempool，排序在共识层处理）长期以来被描述为抗 MEV 的，按照基于 mempool 提取的标准来说，它确实是。然而执行优势仍然存在，因为在结构性观点下，它总是存在：优先权属于那些通过工程手段实现最低延迟的人。成熟的做市商通过基础设施优化和网络邻近性赢得队列位置，功能上等同于共置。这种优势存在了很长时间，经济意义显著，并且只对拥有资本和渠道来构建它的参与者开放。租金正在被捕获；它只是没有出现在任何人的仪表盘上。

今年四月，Hyperliquid 将这一动态正式化。它引入了优先费：公开的、持续重复的荷兰式拍卖，以 $HYPE 计价，拍卖的对象正是低延迟实际购买的两样东西：更早看到传入交易数据，以及更早在执行队列中的位置。其效果可以以异常精确的方式衡量：每支付一个基点的优先费，端到端延迟大约改善 45 毫秒。一个此前隐性的、私有的、由工程能力设限的优势，现在变成了一个显性的、公开的、持续重新定价的、对所有参与者开放的市场。

该机制有两个属性值得分开讨论。第一，它将付费优先层级正式化，这确实可以成为批评的对象：在原本没有的地方，现在出现了一种可见的排队位置税。但相关的比较对象，并不是一个没有优先层级的市场；而是同一个层级此前通过资本支出和连接关系被隐形分配，价格为零。

一个公开且定价的优势，比一个隐性且免费的优势更诚实，也更容易被纠正。

一个可见的市场可以被测量、辩论、设限和重新设计，而一个不可见的市场只能在事后被发现。

第二个属性是收益的去向，也是我们认为在市场结构上真正具有新颖性的地方。这些费用被销毁了。执行优先权的清算价格没有支付给场所运营方，没有分享给受优待的交易对手，也没有嵌入某个双边协议；它从供应中被移除（在经济意义上等同于按比例分配给网络资产 $HYPE 的每一位持有者）。与等量价值在传统市场中的流动方式对比很直接：托管机房费用归属于交易所股东；订单流付费由批发商和经纪商按照终端客户从未见过的合同分配；暗池和最后观望权的信息租金归属占有特权席位的人，直到执法追回其中一部分。Hyperliquid 把同一种结构性租金（序列中位置的价值）放到了公开处，允许一个无需许可的拍卖来发现其价格，并将收益导向公共池。

队列依然存在；改变的是它的价格是公开的，它的经济收益与每一位持有者共享，而不是在封闭的双边结构中结算。

这并不是在声称排序价值已被设计消除。这是承认它无法被消除，然后决定在公开市场上为其定价并重新分配收益。

结论：区别在于价格是否公开

链设计之间有意义的比较从来不是「有 MEV 与没有 MEV」，每一个对有价值的状态转换进行排序的场所，都会在结构上产生排序价值。

真正区分市场设计的问题更窄，也更容易回答：谁持有排序权力；它是可竞争的，还是被指派的；它是可观察的，还是隐藏的；它的租金是在公开市场上定价并重新分配，还是被离排序器最近的人悄悄捕获。

许可制网络用治理来回答这些问题：明确的运营者、法律问责和机构保证。对于预先协商好的结算流程，排序从一开始就不携带价值，这种答案是充分的，采用数据也反映了这一点。对于真正竞争性的市场，加密行业的短暂历史和传统金融的漫长历史所共同提供的证据都指向同一个方向：被否认的排序价值往往会在暗处被捕获，而被承认的排序价值可以被定价、审计，并返还给创造它的市场。从这个意义上说，排序价值在不同设计中是守恒的。区别在于它的价格是否公开