米国証券取引委員会（SEC）公式最新「9問9答」：暗号資産の証券属性を明確化

本記事の出典：米国証券取引委員会公式ウェブサイト

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；訳者｜Moni

編集者注：米国証券取引委員会（SEC）企業金融部は暗号資産規制に関するFAQを発表した。主に機能化ネットワーク、ステーキングレシートトークン、トークン回购（買い戻し）およびマーケティング宣伝などの問題を扱い、どのような状況で暗号資産が投資契約の枠組みに拘束されない可能性があるかを理解するための更なる参考資料を提供している。

以下は原文の内容であり、Odailyにより翻訳された。

米国証券取引委員会（SEC）企業金融部は、特定の種類の暗号資産および関連取引に対する連邦証券法の適用に関するFAQを発表し、以前の暗号資産解釈ガイダンスで未だ明確でなかったいくつかの問題にさらなる回答を示した。このFAQはSECの正式な規則や声明ではなく、法的効力を持たないものの、その内容は規制当局が「非証券暗号資産」と「投資契約」の境界をどのように理解しているかをより明確に描き出している。

機能化ネットワーク、ステーキングレシートトークンから、トークン回购（買い戻し）、マーケティング宣伝、および取引プラットフォームが「プロモーター」を構成するかどうかに至るまで、今回のFAQは業界が長年関心を寄せてきた複数の実務的問題を網羅している。その重要な主軸の一つは、暗号システムがすでに機能化を実現し、中央管理主体を徐々に減少させ、または存在しなくなった後、発行体その他の参加者が維持、アップグレード、ネットワーク効果の促進などの活動を継続する場合、どのような状況でHoweyテストにおける「重要な管理努力」と見なされなくなるか、ということである。

注意すべきは、FAQが議論しているのは単純な「どのトークンが証券でないか」ではなく、特定の状況下における暗号資産と投資契約の関係、およびどのような行為が関連資産を投資契約の枠組みに引き続き拘束させない可能性があるかをさらに説明するものである。暗号業界にとって、これらの詳細はプロジェクト側のトークン発行、マーケティング、ネットワーク運営および買い戻しの取り決めに影響を与える可能性があり、米国の暗号資産証券規制の境界を理解するための新たな参考資料も提供している。

暗号資産の分類に関する質問

質問1：米国証券取引委員会は「機能化」（functional）と「分散化」（decentralized）について関連する定義を示している。しかし、発行体が自ら行った重要な管理努力に従事するという表明または約束をすでに履行したかどうかについて、以前の《解釈ガイダンス》では次のように指摘していた：「……発行体が機能化を実現したかどうかは、市場が一般的に何を機能化と見なすかによってではなく、発行体が機能化をどのように定義し、またはその他の方法で説明するかによって判断されるべきである」；および「……発行体が分散化を実現したかどうかは、市場が一般的に何を分散化と見なすかによってではなく、発行体が分散化をどのように定義し、またはその他の方法で説明するかによって判断されるべきである」。

では、《解釈ガイダンス》における「機能化」と「分散化」の定義と、発行体が投資契約を販売促進およびマーケティングする際に、その表明または約束の一部として「機能化」と「分散化」を定義し、またはその他の方法で説明する可能性があることとの間には、どのような関係があるのか？

これらの定義は、発行体がその表明または約束を履行したかどうかの判断とは無関係である。なぜなら、その表明または約束に関しては、各発行体が機能化および／または分散化を実現するために達成しなければならない基準を自ら決定するからである。

質問2：ステーキングレシートトークン（Staking Receipt Tokens）はどのように分類されるか？

ステーキングレシートトークンが、投資契約に拘束されないデジタル商品に対して発行された証憑である場合、そのステーキングレシートトークン自体はデジタルツールに該当する。なぜなら、それは証憑として、保有者が関連する原資産であるデジタル商品の所有権を有することを証明する実際の機能を有するからである。

しかし、ステーキングレシートトークンがプロトコルベースのリキッドステーキングサービスプロバイダー（Liquid Staking Provider）によって発行される場合、それはデジタル商品として分類される可能性もある。この場合、ステーキングレシートトークンは、すでに機能化を実現した暗号システムのプログラム的运行メカニズムと内在的に関連しており、その価値も当該運行メカニズムおよび需給関係に由来する。

質問3：ステーキングレシートトークンおよび償還可能なラップドトークン（Redeemable Wrapped Tokens）に関連し、それらを「証憑」（receipts）と記述している。「証憑」と他の金融商品との違いは何か？

「証憑」とは、特定数量の資産が当該証憑を発行した預託機関またはカストディアンにすでに預け入れられたことを証明するツールであり、同時に預け入れた者が当該資産に対して所有権を有することを証明するものである。

証憑は、預け入れられた資産が元来有するいかなる権利、義務または利益も変更せず、また保有者にいかなる追加的な財務的インセンティブや利益も提供しない。

証憑と他の金融商品との違いは、預け入れられた資産の所有権または支配権を証憑発行体に移転しないことである。したがって、発行体はいかなる理由であれ、預け入れられた資産を譲渡、貸与、ステーキング、再ステーキング、またはその他の方法で使用してはならず、また当該資産を第三者の権利主張にさらしてはならない。

投資契約に拘束される暗号資産に関する質問

質問4：以前の《解釈ガイダンス》では次のように指摘していた：「……関連する表明または約束が、発行体が講じる重要な管理努力に明確かつ曖昧さなく言及し、発行体が提案されたプロジェクトを実施する能力を証明するのに十分な詳細を含み、かつ発行体の努力がどのように購入者の合理的に期待される利益を生み出すかを説明している場合、これらの表明または約束は合理的な利益期待を形成する可能性がより高い。」では、どのような場合に販売促進およびマーケティング情報が重要な管理努力に従事する表明または約束を構成するのか？

販売促進およびマーケティング情報が重要な管理努力に従事する表明または約束を構成するかどうかは、具体的な事実および状況に依存する。

しかし、暗号システムの現在の実用性および機能を単に宣伝するだけでは、他の要素がない限り、重要な管理努力に従事する表明または約束を構成しない可能性がある。同様に、関連する販売促進活動が潜在的な利益を宣伝せず、不確実なビジョン的な表現を通じて暗号システムが将来的に有する可能性のある実用性、機能および能力のみを宣伝する場合も、他の要素がない限り、重要な管理努力に従事する表明または約束を構成しない可能性がある。

質問5：以前の《解釈ガイダンス》では、ある非証券暗号資産が最初は投資契約の枠組みの下で発行および販売されたが、購入者が発行体の表明または約束した重要な管理努力を履行しまたは継続して従事することをもはや合理的に期待しなくなった場合、その非証券暗号資産はもはや投資契約に拘束されなくなると言及していた。

発行体の表明または約束が他方の当事者によって引き継がれた場合、それが自発的に引き受けられたものであれ、法律に基づいて引き受けられたものであれ、その非証券暗号資産は関連する投資契約から分離され、もはやそれに拘束されなくなるのか？

ならない。他方の当事者が発行体の重要な管理努力に従事する表明または約束を引き継いだ場合、その引継ぎが自発的に行われたものであれ、法律に基づいて発生したものであれ、その非証券暗号資産はそれによって関連する投資契約から分離されることはない。

質問6：ソフトウェアおよびネットワークは通常、継続的な保守およびアップグレードが必要なため、継続的な開発状態にある。さらに、機能化された暗号システムはネットワーク効果を通じて成長する必要があるかもしれない。暗号システムが機能化を実現した後、発行体およびその他の市場参加者は、重要な管理努力を構成しないどのような活動を当該暗号システムに対して行うことができるか？

米国証券取引委員会は最近、暗号システムがひとたび機能化を実現すれば、当該システムまたはその機能に安全保障、保守、改善もしくは強化サービスを提供する活動、またはネットワーク効果を促進する活動は——開発プロジェクトを開始しもしくは資金提供することによるものであれ、その他の類似の活動によるものであれ——いずれも重要な管理努力には該当しないと表明している。

したがって、暗号システムが機能化を実現した後、発行体がかかるサービスを提供しまたは継続して提供する（もしくは他者に提供させる）ことに関して行ったいかなる表明または約束も、Howeyテストを満たすことはない。（参照：《暗号資産規制》（Regulation Crypto Assets）、リリース番号33-11434（2026年8月18日）、第56頁［91 FR 54510, 54525（2026年8月21日）］）

質問7：機能化された暗号システムに、当該暗号システムの運営および成否を集中的に制御、管理または実質的に影響を与えることができる主体が存在しない場合、発行体が行った関連する表明は、ネイティブ暗号資産を当該投資契約に拘束させる新たな投資契約を形成する可能性があるか？

機能化された暗号システムに、当該暗号システムの運営および成否を集中的に制御、管理または実質的に影響を与えることができる主体が存在しない場合、発行体が新たな投資契約を形成する可能性は通常低い。なぜなら、発行体またはその他のいかなる者も当該機能化された暗号システムを制御できず、したがって当該暗号システムの成否に影響を与えるいかなる行動も取ることができないからである。

質問8：非証券暗号資産の発行体は、資金管理、供給量の削減、プロトコル資金によるバーン（焼却）およびリバランスなど、さまざまな理由で買い戻しプログラムを実施する可能性がある。発行体が非証券暗号資産の買い戻しプログラムの実施を発表することは、投資者に対して「私は自身の管理および経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出します」と約束することと等しいか？

暗号システムがすでに機能化を実現している場合、発行体が非証券暗号資産の買い戻しプログラムの実施を発表することは、投資者に対して「私は自身の管理および経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出します」と約束することと等しくはならない。

しかし、暗号システムがまだ機能化を実現しておらず、発行体が買い戻しをトークン保有者に収益またはリターンを創出できるものとして説明する場合、当該買い戻し公告は投資者に対して「私は自身の管理および経営行為を通じて、このプロジェクト／トークンに収益を生み出します」と約束することと等しくなる可能性がある。

質問9：以前の《解釈ガイダンス》では、「発行体」には「発行体またはプロモーター（promoter）の関連者および代理人」が含まれると指摘していた。では、暗号資産にセカンダリ市場を提供する取引プラットフォームは、投資契約の発行が存在するかどうかを判断する際に、プロモーターと見なされるか？

暗号資産にセカンダリ市場を提供する取引プラットフォームは、証券法第405条（Securities Act Rule 405）における「プロモーター」（promoter）の定義に該当する場合にのみ、プロモーターと見なされる。