SECの「トークン化証券」免除は、本当に市場に有利なのか？

本記事は Brian Huangによるものです

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；訳者｜Azuma（@azuma_eth）

編集者注：現地時間9月18日、米国証券取引委員会（SEC）はトークン化証券に関する免除文書を正式に公表した。この動きはSECの政策が「門戸開放」に向かうものと市場で受け止められ、「株式のオンチェーン化」というトレンドに正式な合法ルートを確立するものと期待されている。このニュースを受けて暗号資産市場も効果的に刺激され、UNIなどのトークンは直接的な受益対象と見なされ、短期的に大幅上昇した。

しかし、この免除文書は本当に市場が期待するほど前向きなものなのだろうか？9月22日未明、DeFiプロトコル Glider の共同創業者である Brian Huang はXに長文を投稿し、この文書の実際の適用範囲に疑問を呈した。Brianはさらに「現在の免除モデルは市場需要が著しく不足しており、免除要件を真に満たす機関は市場に一社も存在しない」と強調した。

以下は Brian の原文内容であり、Odaily が翻訳した。

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SECのトークン化証券に関する免除レターを実際に読んだ人はいるのだろうか？私は本日、この60ページの文書を最初から最後まで読んだが、この免除範囲は実際には非常に限定的である。

X上の皆の熱狂的な雰囲気を考慮すると、中には本当に役立つ内容があると思っていたが、私の見解では、現在提案されているこのモデルには十分な市場需要がなく、また文書中の全要件を真に満たす既存機関も一社も存在しない。

この文書が実際に何を述べているのかを明確に分解した人をまだ見かけないので、ここで最も重要な部分をいくつか挙げ、私の見解を添えたい。

許可制参加者のみ（Permissioned Participants Only）

文書は、トークン化証券取引所（TSV）が「革新的な自動マーケットメーカー（AMM）メカニズムを活用し、トークン化全国市場システム（National Market System、NMS）株式の許可制取引を促進できる」と述べている。

核心となるキーワードは「許可制」（permissioned）である。この言葉はレター全体を通じて繰り返し登場する。許可制とはホワイトリスト制度を意味し、流動性提供者（LP）とトレーダーの双方が本人確認を経て、KYC（顧客確認）およびKYB（企業確認）認証を完了しなければならない。

オンチェーン株式AMMの流動性と注文執行体験は、それ自体がすでに非常に劣悪であり、これは許可制限を設けていない前提での話である。一体誰がこのような許可制取引所に流動性を提供したいと思うだろうか？

少なくともマーケットメーカーではない。プロのマーケットメーカーは、資本効率が高いため中央指値注文帳（CLOB）をより好む。マーケットメーカーはまた、単一ディーラープラットフォーム（暗号資産ネイティブ分野でよく言われるpropAMM）を通じた二者間取引を好む。

許可制AMMは供給側の流動性が極めて限定的である。無許可（permissionless）AMMにするか、AMM以外の許可制アーキテクチャにするかのどちらかである。

トークン化証券取引所（TSV）とは何か？

TSVの定義は「以下の方法でトークン化NMS株式の売買双方をマッチングさせる場」である。

• 許可された参加者が相互作用し、取引条件について合意するための1つまたは複数のAMM流動性プールを提供する；
• かかるAMM流動性取引への人員参加のためのアクセス基準を策定する。

この定義に従えば、HyperliquidのCLOBモデルは今回の免除の適用範囲に該当しない。 Hyperliquidの現物（永久契約を除く）の日取引量はUniswapの約50%である。ただし注目すべきは、Hyperliquidは現在わずか70の現物取引ペアしか持たない点である。

明らかに、HyperliquidのようなCLOBモデルはよりタイトなビッド・アスク・スプレッドとより優れた価格発見をもたらす。

我々は「許可制CLOB」または「propAMM」アーキテクチャをこの定義に含める必要がある。実際、SECはレターの中でAMMが最良執行保護を欠いているとまで明言している——そしてこれはCLOBアーキテクチャ下では容易に実現できる。

何がトークン化NMS株式（Tokenized NMS Stock）と見なされるか？

まず、トークン化NMS株式はSECに登録済みでなければならない。次に、トークン化NMS株式は「第三者によって発行され、自身の証券を代表する暗号資産、またはかかる暗号資産を通じて基礎証券に対する合成的エクスポージャーを形成する証券、例えばトークン化リンク証券（tokenized linked security）やトークン化証券ベーススワップ（tokenized security-based swap）を含まない」。

明確に言えば、現在市場に出回っているすべての無許可の株式マッピングトークン——Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocksなどが発行する製品を含む——はSEC登録証券ではない。まさにそのため、本レター中のすべての免除条項はそれらとは無関係である。もちろん、これはこれらの既存モデルが劣っていることを意味するものではない（私はむしろ逆だと考えているが、それは今回の議論の範囲外である）。

最後に、トークン化NMS株式は以下の資産とのみ取引ペア取引ができる——「別のトークン化NMS株式、非証券暗号資産（コンプライアントな決済ステーブルコイン発行者が発行する決済型ステーブルコインなど）、またはトークン化マネーマーケットファンド」。

ここでの表現はやや曖昧であり、「非証券暗号資産」にMemeトークンが含まれるかどうかは未解決の問題である。

消費者保護の欠如とAMMの固有リスク

米国では、投資家は「最良執行」（Best Execution）原則によって保護されている。これらの保護が欠如すると、マーケットメーカーは劣悪な注文執行を提供したり、投資家の利益を犠牲にしてスプレッドを操作したりする可能性がある。これらの保護措置はすべて全米市場システム規則（Reg NMS）の一部である。

驚くべきことに、SECは消費者がTSVにおいてこれらの保護を享受できないと明確に述べている：「取引モデルを大幅に修正しない限り、TSVはRegulation NMSの要件を遵守できず、これはTSV参加者に不利な影響を与える可能性がある。」

なぜ我々はAMM路線に固執するのか？このような保護がない場合、需要側で誰が买单するのか？前述の通り、供給側はすでに深刻に扼殺されており、今度は消費者に「スプレッドが非常に大きくなる」と事実上伝えている。我々は自力で何とかするしかない。

Reg NMSの要件を容易に満たせるモデルをご存知だろうか？それはHyperliquidのようなCLOBである。供給側と需要側が同時に制限される場合、（AMM）というフレームワークは成果を上げるのが難しい運命にある。

とはいえ、文書に前向きな面がないわけではない……SECはついにブロックチェーンの技術的価値を認めた！

文書は、TSVが「投資家に実質的な利益をもたらす可能性を有しており、投資家のセルフカストディ、7x24時間の年中無休取引、端株所有権、およびほぼ即時の清算・決済の実現を含む……かかる技術の応用はまた、運用、記録保持、取引コストを削減し、効率を大幅に向上させることができる」と指摘している。この部分は非常に前向きである。

TSVになるための冗長な要件リスト

文書の36〜46ページには、TSVが公開で履行しなければならないコンプライアンス要件が長々と列挙されており、「TSVは委員会スタッフがいつでもその帳簿および記録を審査することに同意しなければならない」、「正式運営の少なくとも30暦日前に、TSVはその公開ウェブサイトの目立つ位置に通知（Notice）の副本を掲載しなければならない」などが含まれる。

要するに、免除条件を満たすTSVになるのは、申請すればすぐに始められるというものではない。

発行体保護——AMC vs Robinhoodを覚えているか？！

我々は皆、以前のAMC騒動を覚えている。今やSECは基本的に、AMCが当時要求したものをそのまま与えている——トークン化証券が存在できるかどうかは、発行体の許可を得る必要がある。

文書は、発行体（仮にAMCとする）がTSVに対して、あるトークン化NMS株式に反対する旨の書面による通知を送付した場合、TSVはそのトークン化NMS株式をそのプラットフォーム上で取引させることができないと規定している。

次の一文は、ほぼAMC事件を直接狙って書かれたものである：「基礎NMS株式の発行体は、オンチェーン送金に関連する株主登録の維持リスク、または基礎NMS株式の価格乖離およびその価格への悪影響のリスクを懸念する可能性があり、特にAMM流動性プールが公表する価格が、その流動性プールにおける2つの資産の数量比率のみに基づいている可能性が高いことを考慮すると、なおさらである。」

これはまたCLOBを支持する理由となる。CLOBでは、価格が誤った価格設定の可能性がある単一の流動性プールによって直接決定されるわけではないからである。

トークン化株式は同等の株主権益を享有しなければならない

トークン化株式は「同等の配当を受ける権利……同等の議決権を行使する権利……および会社の破産清算時に比例配分で同等の残余財産を取得する権利」を有しなければならない。

これは素晴らしい！トークン化資産の投資家は、従来形式のすべての権益、さらにはそれ以上の権益を得るべきである。

極めて高い取引量上限、およびその他の管理措置

SECが設定した取引量の上限は実は非常に高い。文書は、トークン化NMS株式の取引量は、関連するNMS株式の前月の1日平均株式取引量の0.25%を超えてはならず、このデータは有効な取引報告計画によって開示される必要があると規定している。

さらに、TSVは取引を一時停止できる能力も持たなければならない。参考までに、現在の無許可の株式トークンでさえ、その取引量は対応する株式取引量の0.001%未満である。覚えておいてほしいのは、現在のトークン化株式市場全体の規模はわずか約30億ドルであり、従来の株式市場の規模は70兆ドルであるということだ。

以上のような複数の問題点を踏まえ、私とGliderは近くSECに対して正式なコメントレターを提出し、業界により大きな免除スペースを勝ち取る予定である。