三大借贷协议入局固定利率，各自有何创新之处？

原文著者：@castle_labs

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

現在、融資分野のアクティブローン規模は約285億ドルで、ほぼすべての需要が変動金利商品によるものです。市場が安定している間はこのモデルは正常に機能しますが、ストレス期に入ると稼働率曲線が上昇し、借入金利が急騰します。金利の突然の上昇は、しばしば一部の借り手に撤退やデレバレッジを強いることになり、信用市場全体が非効率になります。

DeFiマネーマーケットは、従来の信用貸しでは実現できなかったこと、すなわちほぼ即時の担保付き融資を実現しました。しかし、まだ解決されていない問題が一つあります。融資が終了するまで、借り手は債務コストを事前に知ることができないのです。

これはまさに、現在多くのプロダクトが取り組んでいる方向性、すなわち固定金利・固定期間のクレジット商品への移行です。このような市場では、貸し手は収益を事前に固定でき、借り手も自分が支払う利息を明確に把握できます。

こうした市場への需要は、主に次の3つのタイプの主体から発生しています：

• 期間マッチング型の借り手：ファンド、トレジャリー、RWA発行体、ベーシス/裁定取引トレーディングデスクなど。負債の満期日を資産の満期日、償還期間、または戦略サイクルに合わせる必要があります。
• 確実性重視の借り手：循環融資ユーザー、レバレッジ収益プレイヤー、トレーダーなど。正確な満期日にはこだわらないものの、スプレッドの圧縮を避けるため、安定した借入コストを必要とします。
• 貸し手/キュレーター：トレジャリー、マーケットメーカー、アロケーターなど。稼働率曲線が示す結果を受動的に受け入れるのではなく、期間、担保、リターンを自主的に選択したいと考えています。

初期の固定金利融資は、主に3つの問題に直面していました：

流動性の断片化。固定金利市場は満期日、金利、担保、期間ごとに複数の市場に分割されるため、単一の変動金利プールよりもマッチングがはるかに困難です。

早期退出が不可能。融資が開始されると、貸し手が満期前にポジションを離脱することは、二次流動性、償還チャネル、または引き受け手が存在しない限り困難です。変動金利市場にはこの問題はありません。

コールドスタートの問題。貸し手は、カウンターパーティーが見つかるまで資金をロックして遊休させ、収益を得られない状態にすることを望みません。

機関投資家の資金増加や、循環融資などのより複雑な戦略の台頭に伴い、ユーザー構成は変化しており、固定期間市場への需要は高まっています。オンチェーン融資における大きな痛点の一つは、変動金利の不確実性です。固定金利商品により、ユーザーは収益とコストを事前に固定できます。また、プロトコルに期間、担保品質、退出流動性、借り換えリスクを直接価格設定することを促し、ユーザーエクスペリエンスの向上につながります。

本稿では、Morpho、Jupiter、Kaminoを含む、変動金利の老舗プロトコル数社のアプローチを整理します。この3社は合計で68.3億ドルのアクティブローンを保有し、最近上記の問題意識を持って固定金利・固定期間市場に参入しました。

Morpho Midnight と Tenor Finance

変動金利の老舗プロトコルであるMorphoは、今年7月にMorpho Midnightをローンチしました。これはインテントベースのゼロクーポン融資プロトコルです。貸し手と借り手がインテントを表明し、ポジションはそれぞれ債務単位（満期までに1単位あたり1枚の融資トークンを返済する義務）と債権単位（返済済み融資トークンに対する請求権）として表現されます。Midnightは融資を取引可能にすることで、期間の柔軟性と、機関にとってより予測可能な引受を提供します。金利は、借り手と貸し手が取引する固定期間の債権単位と債務単位の価格によって決定されます。

Midnightでは、貸し手と借り手は「クオート」を提示します。これは資金をロックするものではなく、特定の市場、特定の価格、満期日、担保構成で貸し出しまたは借り入れを行う意向を表明するものです。資金は決済（コールバック）時にのみ実際に拠出されるため、コールドスタート問題が解決されます。貸し手はマッチング成立後にのみ資金を投入するため、資本効率が高まります。これはより多くの流動性を引き寄せるのにも役立ちます。Morphoチームは次のように述べています：「ユーザーがMorpho Blueのようなプロトコルで変動金利を得続けることを許可すれば、マッチングを待っている間の機会費用を排除でき、それによってより多くの人がクオートを提示し、全体的な利用可能な流動性を高めることができます」。

固定金利市場におけるもう一つの問題は、資金の断片化です。各満期日、担保タイプ、金利レンジが独立した市場になる可能性があります。Midnightはインテント段階で資金を占有せず、ユーザーは複数の市場にまたがってクオートを提示できます。「同じ資金で同時に複数の市場にクオートを提示でき、単一のマーケットメーカーが提供できる総流動性 = 利用可能資金 × 市場数」となります。

2026年7月の稼働以来、Midnight市場のアクティブローンは約300万ドルです。数字は小さいものの、チームはMorphoの既存のネットワーク効果とエコシステムを継承できるため、すぐに変化すると考えています。例えば、Morpho Vaultsは現在40億ドル以上の資金を運用しています。Vaultアダプターが稼働すれば、これらの資金はMidnightでのクオートを開始でき、流動性の深耕に重要な役割を果たすでしょう。

Midnightで最も注目すべき点は、早期退出問題を解決したことです。初期段階または流動性の低い固定期間市場では、借り手と貸し手は満期前に退出する手段がないことがよくあります。Midnightはポジションを代替可能にします。貸し手は債権単位を売却でき、借り手は債務単位を買い戻して未返済債務を減らせます。

Midnightは固定金利融資の基盤アーキテクチャと見なすことができ、その上にはすでにアクセスレイヤーを構築しているチーム、Tenor Financeがいます。一部ではこれをMidnightの「HIP-3」と呼ぶ人もいます。

Tenor FinanceはMidnightの基盤機能を継承し、新機能を追加します：

自動ロールオーバーとフォールバックオプション。Tenorは自動ロールオーバーを導入し、満期後の清算を回避します。独立したKeeperが満期前に融資を新しい固定金利期間にロールオーバーします。固定金利のカウンターパーティーが見つからない場合は、Morpho Blueの変動金利プールに直接フォールバックできます。

オンチェーンOTCプロトコル。ユーザーは価格照会を行い、カスタマイズされたOTCクオートをブロードキャストできます。クオートはホワイトリスト登録されたカウンターパーティーと共有でき、直接交渉をサポートします。

機関向けツールとアクセス制御。Tenorはロールベースの権限を持つ機関向けアカウントを提供します。機関はこれらのアカウントを通じて、カスタマイズされ、参入障壁が設定された信用市場を展開し、コンプライアンスまたはKYC要件に基づいて誰が借りられ、誰が貸せるかを制限できます。

Tenorは自動ロールオーバーとフォールバックによって満期時の摩擦を低減し、固定期間ポジションはマッチングされた流動性が存在するか、フォールバック条件が満たされた場合によりスムーズに継続できます。これにカスタマイズ性が加わり、機関により適しています。チームの長期的な見通しは、プラットフォームの一方の端で資産運用会社に、もう一方の端で企業にサービスを提供することです。

Jupiter Offerbook

Jupiter ExchangeのOfferbookは、2026年6月にパブリックベータ版に入りました。これはMorpho Midnightのホワイトペーパー発表とほぼ同時期です。Jupiterが昨年ローンチした変動金利商品であるJupiter Lendは、融資分野への最初の試みでした。現在はOfferbookを通じて固定期間市場に参入しています。

Offerbookはインテントベースの融資プロトコルで、特徴は価格ベースの清算がないことです。そのため、ロングテール資産の固定期間融資をサポートできます。

プラットフォーム上の融資期間は比較的短く、通常1日から30日です。満期時に借り手が返済しない場合、貸し手は直接担保を没収します。清算は発生しません。この設計により、NFT、RWA、その他活発な価格発見がない資産でも、貸し手が引き受ける意思があれば担保として利用できます。継続的な価格清算の代わりに満期後の担保移転を用いることで、従来のモデルでは支えにくい専門市場を形成します。

ユーザーは融資または借入のインテントを提示でき、インテントはアプリに表示され、流動性はクオートが受け入れられた時点で拠出されます。ユーザーはマッチングが発生した時のみコミットするため、資金は成立まで他の用途に使用でき、これもコールドスタート問題を緩和します。貸し手と借り手は、完全に一致する条件を見つけるまで、資金を引き続き収益に活用できます。

稼働開始以降、Jupiter Offerbookのアクティブローンは約45万ドルです。ユニークなモデルですが、貸し手がこれらの担保を直接引き受ける意思があるかどうかに拡張性が依存するため、市場を証明し規模を拡大するのは容易ではありません。

Kamino

Kaminoは最近、固定金利融資プロトコルのホワイトペーパーを公開しました。独立した固定金利市場を別途構築するのではなく、Kamino Lend内に固定金利リザーブを追加します。利点は配布にあります。借り手は期間構造を直接確認でき、貸し手は特定の金利と期間を提示できますが、変動金利システムから完全に退出する必要はありません。そのため、固定金利融資は増分となります。

プラットフォーム上の各リザーブは金利と期間によって定義されます。例えば、異なる期間、異なる金利のUSDC借入などです。これらの異なる金利と期間の組み合わせがグリッドを形成します。

グリッドを活用することで、Kaminoは借り手と貸し手が価格と時間の両方の次元で同時に取引の意思を表現できるようにします。借り手は借入インテントを提示し、担保、規模、上限金利、期間を明確にします。貸し手は条件付き流動性を提示し、提供する金利、期間、金額を明確にします。グリッドは実行面となります。借り手は、事前設定された金利と期間の組み合わせから利用可能な固定金利流動性を引き出すことができます。

マッチングは1対1の直接マッチングではありません。貸し手は構造化されたグリッド上でクオートを提示します。例えば、1ヶ月4.5%、3ヶ月5%などです。これにより、可視化された期間構造と異なる資産の利回り曲線が形成されます。Kaminoの既存インフラを活用して、借り手はインテントを提示してマッチングを待つか、グリッド上の既存の固定金利流動性から直接引き出すことができます。さらに、Kaminoは流動性が許せば、Tenorと同様に融資を次の期間に自動的にロールオーバーできます。固定金利流動性がない場合は、変動金利にフォールバックします。これにより満期時の問題が軽減され、借り手が各満期日を手動で管理する負担も軽減されます。

貸し手の退出は、引き出しキューを通じて行われます。資金がすでに配分され、即時退出できない場合、貸し手は先入れ先出しキューに入り、そのリザーブ内の融資の満期に応じて段階的に償還を受けます。この設計により、貸し手の最大待機時間がそのリザーブの期間を超えないことが保証されます。

マッチングプロセス中、資金は遊休状態にならず、変動金利リザーブで引き続き収益を得ることができ、これもコールドスタート問題の解決に役立ちます。

結論

固定金利が、変動金利融資がこれまでに露呈させてきたリスクを排除するわけではありません。しかし、それによって債務コストが明確になります。そして、これはまさにDeFiクレジットに常に欠けていたものです。

変動金利プールの強みは即時の融資を提供できることですが、すべてを単一の稼働率曲線に圧縮してしまいます。固定金利市場は、借り手が期間を価格設定し、貸し手が期間と担保リスクを選択し、キュレーターが期間をまたいで配分し、アプリケーションがより予測可能なクレジット商品を包摂できるようにします。Aaveはすでに7月にStable Vaultsをローンチしており、予測可能なクレジット商品の初期形態が出現しています。

これが重要なのは、DeFi融資が拡大しているからです。現在、循環融資、ベーシス戦略、トレジャリー管理、RWA連動資産、そして一般ユーザー向けのアプリケーションを支えています。これらのユーザーが必要とするのは流動性だけでなく、明確で固定された融資条件です。

この分野では競争が激化し、固定金利融資を拡大する新しいソリューションがさらに登場すると予想されます。現在の浸透率は依然として低く、変動金利が市場の主要部分を占めていますが、目標はパイを大きくすることです。これらの商品は、既存のDeFi融資ではカバーできない多くのシナリオをカバーできます。

また、これらは初期の類似プロトコルが踏んだ落とし穴の解決を試みると同時に、より強力な配布力を持っています。変動金利側はすでに成熟しています。例えば、変動金利市場の資金は、収益を得続け効率を維持しながら、固定金利市場でクオートを提示できます。

商品が成熟するにつれて、これまで実現できなかったいくつかの戦略が出現し、融資分野でも新しいフライホイールが形成される可能性があります。