$37 billion RWA市場に新たな試練：資産をチェーンに載せた後、誰が所有権を現実化するのか？

RWA市場は依然として急速に拡大を続けているが、業界が注目する論点は変わりつつある。BeInCryptoが最近発表した特集報道『The $37 Billion Tokenization Boom Has an Ownership Problem』によると、8月3日時点で、パブリックチェーン上のトークン化されたRWAの規模は372.9億ドル（ステーブルコインを除く）に達しており、そのうち国債およびマネーマーケット商品は161.6億ドルで、市場全体の約43%を占めている。商品は46億ドル、株式およびETFは21.6億ドルとなっている。

しかし、現実資産がますますオンチェーンに移行するにつれ、「どのような資産をチェーンに載せられるか」という問題よりも根本的な疑問が浮上している。すなわち、トークンを保有することは、それが表す現実資産や関連する権利を真に所有することを意味するのか、ということだ。

BeInCryptoはこの問題を最新の特集報道の中核に据え、Matrixdockの責任者Eva Meng氏、AMINA BankのCPO Myles Harrison氏、SecuritizeのCOO Billy Miller氏、そしてOKX USのCEO Roshan Robert氏にインタビューし、決済、所有権登録、24時間365日の取引といった様々な角度から、トークン化市場が直面する現実的な課題について議論した。その中で、Matrixdockの責任者であるEva Meng氏は、所有権問題の中核に「settlement（決済）」を位置づけ、議論を「オンチェーンで所有権をどう記録するか」から「関連する権利が現実世界で決済を完了できるかどうか」へとさらに発展させた。

32.148 XAUmから1kgの金地金へ、オンチェーン所有権はどのように現実の受け渡しに至るのか？

ブロックチェーンは、あるアドレスがどれだけのトークンを保有しているかを正確に記録できる。しかし、RWAにとって、オンチェーン上の所有権記録自体は、必要時に裏付け資産が決済に利用できるかどうかを保証するものではない。Eva氏は、真の試練は関連する権利が行使された瞬間に訪れると指摘する。すなわち、裏付け資産が対応するメカニズムに従って決済を完了できるかどうか、ということだ。

BIT傘下のRWAプラットフォームMatrixdockが提供するトークン化ゴールドXAUmは、この比較的抽象的な問題に対する実際のケースを示している。BeInCryptoの報道によると、2025年4月、ある保有者が32.148 XAUmを焼却（バーン）し、償還申請からT+3日以内に1kgのLBMA認定金地金を受け取った。これはオンチェーンでのトークン焼却と、カストディシステム内での対応する金の引き渡しを結びつけるものだ。報道ではまた、Matrixdockから提供された実物の金受け渡し画像が使用され、トークンが表す権利がどのようにオンチェーン上の残高から現実の資産受け渡しへとつながるかを説明するための事例として提示された。

この償還事例で本当に注目すべき点は、「XAUmが金と交換できる」ということだけではない。それは、オンチェーン上の記録から現実の受け渡しへと至る実際の経路を示していることだ。XAUmの保有、償還申請の提出、トークンの焼却、そしてカストディからの対応する金の解放と実物受け渡しに至るまで、トークンが表す権利は、実際のsettlement（決済）プロセスを経て初めて、現実の資産受け渡しへと具体化される。トークン化ゴールドのような実物RWAにとって、これはより直感的な観察の次元を提供する。すなわち、オンチェーンで記録された権利が真に実現されるかどうかは、最終的には、保有者が権利を行使する際に、裏付け資産が対応するメカニズムに従って決済または受け渡しを完了できるかどうかにかかっているのだ。

トークン化が証券へと拡大するにつれ、所有権の問題はさらに複雑になる。BeInCryptoは、証券の所有権には配当、議決権、コーポレートアクションといった権利も関わると指摘する。AMINA BankのCPO Myles Harrison氏は、機関投資家は誰が義務を負うのか、どの法律が適用されるのか、投資家がどのような権利を有するのかをより重視していると強調する。SecuritizeのCOO Billy Miller氏は、トークン化のモデルによって所有権の登録方法に差異があると指摘する。これはつまり、証券のような資産にとって、トークン自体は完全な所有権関係を定義するには十分ではなく、それが法的に認められた所有権記録や対応する権利体系とどのように接続されるかが引き続き重要であることを意味する。

XAUmの実物償還のケースは、この問題に実際に観察可能な結果をもたらした。「金がトークン化された」ことを単に証明するよりも、32.148 XAUmから1kgのLBMA金地金に至るプロセスは、オンチェーンでのトークン焼却が、どのように裏付け資産の解放および現実の受け渡しと結びつくかを、より直接的に示している。RWA市場の関心が「どれだけの資産がオンチェーンにあるか」から「資産がオンチェーンに載った後、どのように機能するか」へと徐々に移行する中で、トークンからunderlying asset（裏付け資産）へのこの実際の接続は、トークン化資産の価値を理解する上で重要な次元となっている。

トークンは24時間365日取引できるが、裏付けとなる市場は24時間稼働しているわけではない

オンチェーン上の所有権が現実資産へとさらに接続できるようになると、別の問題が浮上する。トークンは24時間取引できるが、それを支える裏付け市場や伝統的な金融インフラは必ずしも24時間365日稼働しているわけではない。

Eva氏はBeInCryptoのインタビューでも金を例に挙げ、現在、真にalways-on（常時稼働）を実現しているのはシステム全体の一部に過ぎないと指摘する。オンチェーンでのセカンダリ取引や送金は継続的に行えるが、裏付けとなる市場、銀行、カストディ、ヘッジ、そしてプライマリ市場での活動は、依然として伝統的な市場の稼働時間に従っている。そのため、伝統的な金市場が閉鎖されていても、トークン化された金はオンチェーンで価格形成を続け、新しいマクロ情報や地政学的事象をより早く反映する可能性がある。

真の課題は、オンチェーン価格と裏付け市場の価格に乖離が生じた時に発生する。Eva氏はさらに、この時、裁定取引、ヘッジ、ミント、償還といった、通常は両市場を再び収束させるために用いられるメカニズムが一時的に機能しない場合、流動性プロバイダーは関連市場が再開するまで、より多くのinventory risk（在庫リスク）、basis risk（ベーシスリスク）、gap risk（ギャップリスク）を負担しなければならないと指摘する。これはつまり、RWAが24時間365日のオンチェーン取引を実現しても、トークンの運用を支える資産システム全体が同期して24時間体制に入ったことを意味するわけではない、ということだ。

トークン化ゴールドにとっても、この問題は「金をどうトークン化するか」から、資産がオンチェーンに載った後にどのように実際に機能するのか、という点へと議論を広げることになる。XAUmはオンチェーンで継続的に流通できるが、対応する金は依然として現実の市場システムの中に存在している。オンチェーン市場は取引時間を延長できるが、銀行、カストディ、ヘッジ、プライマリ市場を自動的に24時間365日体制に変えることはできない。24時間稼働するトークン市場と、依然として伝統的な稼働時間に従う裏付け資産システムをどのように接続するかは、RWAが発行から実際の運用へと移行した後に直面しなければならない問題となりつつある。

BeInCryptoは報道の中で、この問題をトークン化市場全体にまでさらに広げている。ブロックチェーンの選択は依然として取引コスト、実行速度、資産のアクセシビリティに影響を与えるが、機関にとっては、法務および運用インフラもまた、ある資産が実際に投資ポートフォリオに入り得るかどうかを決定する。トークン化が真に経済的価値を生み出すのは、オンチェーンでの表現が資産のアクセシビリティ、決済、移転可能性、あるいは担保としての用途を改善できる一方で、そのプロセスを通じて所有権記録が保有者の執行可能な権利を継続的に保持できる場合である。

RWA市場が372.9億ドルに達した今、「資産をチェーンに載せる」こと自体が、徐々にゴールからスタート地点へと変わりつつある。BeInCryptoによるownership（所有権）とsettlement（決済）に関する議論から、XAUmが32.148トークンの焼却から最終的に1kgのLBMA金地金の受け渡しへと至った実際のケースまで、すべてが同じ問いを指し示している。すなわち、トークンが実際に取引、決済、担保といった金融の場面で使用されるようになった時、オンチェーン上の記録が現実世界における執行可能な権利および最終的な決済と継続的に接続され続けることができるかどうか、こそが、トークン化がデジタル上の表現から実際の金融アプリケーションへと移行するために答えなければならない問いなのである。