沃什杰克逊霍尔讲话前瞻，市场在担心什么？

原文見出し：What Wall Street Thinks Kevin Warsh Will Say at Jackson Hole

原文著者：Stephen Innes

原文編集：Peggy

編集者注：エヌビディアの決算発表が一段落した後、市場の注目は今週最後の重要イベントである、米連邦準備制度理事会（FRB）議長ケビン・ウォーシュ氏がジャクソンホールで行う基調講演に移っている。米国のインフレ率は依然として2%目標を上回っており、7月のFOMC会合では3人の当局者が利上げを主張したが、ウォーシュ氏はFRBがどのような条件で再び引き締めに転じるのかを明確にしていない。

市場を実際に悩ませているのは、ウォーシュ氏がタカ派かハト派かということではなく、FRBの政策反応関数が読みにくくなっていることだ。政策反応関数とは、政策立案者がインフレ、雇用、金融状況の変化に応じて金利をどのように調整するかを指す。ウォーシュ氏はフォワードガイダンス（先行き指針）を減らす傾向にあるが、7月の記者会見後、長期米国債利回りと市場のインフレ補償が同時に上昇したことは、「言葉を少なくする」ことも政策の不確実性を高め得ることを示している。

Stephen Innes氏は本稿で、ゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、バンク・オブ・アメリカなどの見解を総合し、ウォーシュ氏が9月の金利決定を直接予告するのではなく、AI、生産性、長期的な政策枠組みに重点を置く可能性が高いと判断している。しかし市場は依然として、彼がより具体的ないくつかの質問に答えることを望んでいる。2%目標は明確にPCEインフレで測定されるのか？ インフレが持続的に高止まりした場合、利上げは依然として主要な手段なのか？ 長期金利の上昇は必要な金融引き締めなのか、それとも排除すべき政策の不確実性プレミアムなのか？

これらの問題が重要なのは、ウォーシュ氏の発言が次回会合の金利予想だけでなく、米国債利回り曲線全体に影響を与え得るからだ。財務省は長期国債の買い戻しを拡大したばかりだが、FRBがインフレと政策の不確実性プレミアムを引き下げることができれば、長期金利は短期的には抑制される可能性がある。しかし、財政赤字、巨額の資金調達需要、AIへの資本的支出による需給圧力は、それによって消えるものではない。

以下は原文の翻訳である：

エヌビディアの決算発表後、市場は今週最後の重要イベントである、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏が金曜日ニューヨーク時間午前10時に行うジャクソンホール基調講演に注目し始めている。

今年の会議のテーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」だが、ウォーシュ氏が講演の大部分を決済システムに割くとは限らない。同氏はこれまで、講演には2つの形式があり得ると述べている。1つは長期的な構造問題を議論する「大局的な講演」、もう1つはより伝統的な政策見通しに近く、9月から12月にかけての金融政策の議論の枠組みを構築するものだ。

Innes氏の伝えるところによると、ゴールドマン・サックスのトレーディング部門は、今回の講演が米国債市場の期間プレミアムに影響を与える可能性があると考えている。最近のインフレデータの改善により、FRBが直ちに追加引き締めを行う必要性は低下しており、ウォーシュ氏にとっては、インフレとの戦いの姿勢を再確認しつつ、近い将来の利上げを直接示唆することは避けられるという窓が開いている。

問題は、市場に現在欠けているものが、単純なタカ派かハト派かというレッテルではなく、FRBの次の行動を理解するための政策枠組みである可能性が高いということだ。

2つの講演シナリオ：AIについて語るか、年末までの行動について答えるか

ウォーシュ氏は就任以来、明確な短期金利ガイダンスを提供するよりも、マクロ経済の構造問題について議論することを好んでいる。今回の講演がこのスタイルを踏襲するなら、焦点はFRB内部の作業部会、生産性、人口動態、人工知能などのテーマに当てられる可能性が高い。

FRBはすでに複数の特別作業部会の責任者、研究方針、予定時期を発表しているが、各作業部会の具体的な責務、FOMCやFRBスタッフとの連携方法、いつ結論を提出するか、そして関連する勧告がどのように政策枠組みに組み込まれるかは、依然として不明確だ。ウォーシュ氏は、7月会合からジャクソンホール年会までの間に作業部会の進捗状況を把握すると述べていたが、現時点ではまだ実質的な結論を形成するには至らない可能性がある。

作業部会よりも、AIが今回の講演の焦点となる可能性が高い。

ウォーシュ氏はこれまで、AIを成人してからの経済、ビジネス、家庭の各分野における最も重要な変化の一つと位置づけ、そこには大きな機会とリスクの両方が存在すると強調してきた。また、AIは生産性を高め、米国の競争力を強化することで、顕著なインフレ抑制要因となり得るという見解も示している。

この一連の見解は、ウォーシュ氏の経済成長とインフレの関係に対する理解に影響を与える可能性がある。生産性の向上により、経済がより速い成長を実現しつつ、同程度の価格圧力を生じるのを避けられるのであれば、FRBは過去のように需要が強いという理由だけで直ちに引き締めを行う必要は必ずしもなくなる。

しかし、AIの短期的な影響はインフレ抑制だけではない。原文が引用する機関の見解によれば、AI関連需要は一部の家電製品やメモリ価格を押し上げており、ハイパースケールクラウド事業者の資本的支出は投資需要を支え続ける可能性がある。したがって、ウォーシュ氏がAIの短期的な需要ショックと長期的な生産性効果をどのように区別するかは、単に「AIはインフレを下げる」と強調することよりも重要かもしれない。

もう一つの可能性は、ウォーシュ氏がジャクソンホールを利用して年末までの政策経路を明確にすることだ。これは市場がより聞きたいと望んでいるが、予測がより難しい部分でもある。

市場がウォーシュ氏に明確化を求めているのは、9月の利上げの有無だけではない

ウォーシュ氏はフォワードガイダンスを減らす傾向にあり、自身およびFOMC全体の政策反応関数について公に説明することはほとんどない。彼の論理に従えば、中央銀行が結論をあまり示さなければ、市場は経済データに基づいてより直接的に価格を調整せざるを得なくなり、金融状況はそれによって政策立案者により効果的なシグナルを提供できるようになる。

問題は、中央銀行がデータの読み方を説明しない場合、コミュニケーションの削減もリスクプレミアムを増加させる可能性があることだ。

ドイツ銀行は、ウォーシュ氏が今回少なくとも3つの問題に答える必要があると考えている。

まず、FRBのインフレ目標と政策手段についてだ。

7月の記者会見で、ウォーシュ氏は2%目標の尺度としてPCEインフレを明確に約束せず、インフレが持続的に高止まりした場合に利上げが依然として追加引き締めの主要な手段であるかどうかも明確に説明しなかった。これにより市場は、FRBが内部作業部会の調査完了を待ってから行動するのではないかと疑念を抱いている。

ウォーシュ氏が2%のPCEインフレ目標を明確に再確認し、政策金利が必要時にインフレを抑制するための中心的な手段であることを確認すれば、この不確実性の一部を低コストで取り除くことができる。

次に、FRBがインフレリスクをどのように評価するかだ。

6月のFOMC議事要旨は2つの基本的なシナリオを示していた。インフレが徐々に沈静化すれば、金利は据え置かれ、その後は引き下げられる可能性さえある。一方、インフレが持続的に高止まりすれば、追加引き締めが必要になる可能性がある。

現在、いくつかのインフレ圧力は異なる方向に動いている。AI関連需要と中東情勢によるエネルギー価格圧力は強まっており、関税の影響は徐々に弱まる可能性があり、最近発表されたインフレデータは比較的穏やかだ。ウォーシュ氏は、これらの相反するシグナルをFRBがどのように权衡するかを説明する必要があり、特定の変数だけを強調するのでは不十分だ。

3つ目は、金融状況と長期金利についてだ。

ウォーシュ氏はこれまで、一見矛盾しているが実際には同時に成立し得る2つの説明を提示してきた。債券利回りの低下は、市場のFRBによるインフレ抑制への信認強化を反映している可能性がある。一方、債券利回りの上昇は、市場側から金融条件を引き締め、同様に追加利上げの必要性を低下させ得る。

しかし、この説明はまだ重要な疑問に答えていない。現在の長期金利の上昇は、合理的な経済・インフレリスクを反映しているのか、それともFRBのコミュニケーション不足から生じる追加的な不確実性プレミアムを含んでいるのか、ということだ。

ゴールドマン・サックスの基準シナリオ：2%目標の再確認、但し9月の行動は予告せず

Innes氏の伝えるところによると、ゴールドマン・サックスはウォーシュ氏が3つの方向性に沿って講演を行うと予想している。

第一に、自身およびFOMCがインフレを2%に戻すという約束を再確認し、目標がPCEインフレで測定されることを明確にする可能性がある。

第二に、自身がフォワードガイダンスを減らすことを好む理由を説明する。ウォーシュ氏は、中央銀行が将来の金利経路への示唆を減らすことで、市場が経済データにより直接的に反応できるようになると考えている可能性がある。

第三に、生産性、人口動態、世界的なショック、AIの長期的な影響について議論する。AIが生産性を高め、インフレ圧力を低下させる可能性は、再び焦点となる可能性が高い。

ゴールドマン・サックスは、ウォーシュ氏が6月と7月のインフレデータの改善を認めるものの、9月の金利決定を明確に示唆することはないと予想している。同行はまた、8月のコアCPIとコアPCEの前月比上昇率はともに約0.2%になると予想しており、9月末に実施される統計手法の調整により、コアPCEの前年同月比上昇率は少なくとも0.2ポイント低下する可能性があるが、その一部は後のデータ改定で戻る可能性もあるとしている。

この判断に従えば、米国では3ヶ月連続で比較的改善したインフレデータが続くことになる。ゴールドマン・サックスはこれにより、関税、石油ショック、AI関連需要によるインフレへの最大の影響はすでに過ぎ去った可能性が高く、FOMCは9月および年末にかけて金利を据え置く可能性が高いと考えている。

これは依然としてゴールドマン・サックスの基準判断であり、ウォーシュ氏またはFOMCが政策経路を確定したことを示すものではない。7月に利上げを支持した当局者は従来の立場を維持する可能性があるが、インフレデータの改善に伴い、大多数の委員、特に投票権を持つ多くの委員は、様子見を好む可能性が高い。

バンク・オブ・アメリカの8月のファンドマネージャー調査でも、市場がウォーシュ氏の明確なハト派転向を予想している度合いは高くないことが示されている。回答者の53%が講演は中立を維持すると予想し、31%がタカ派寄り、ハト派寄りと予想したのはわずか7%だった。

「ややタカ派」という一言が、なぜ長期リスクプレミアムを押し下げ得るのか

ジャクソンホールは長年にわたり、FRB議長が市場の政策期待を調整する重要な場となってきた。パウエル前議長はこの場を利用して政策ガイダンスを何度も提供したが、ウォーシュ氏は自身の個人的な政策選好や現在の経済情勢に対する判断について語ることを明らかに控えている。

この違いはすでに市場価格形成に影響を与えている。

原文が提供するデータによると、ウォーシュ氏の7月の記者会見後、S&P 500指数は1.5%下落し、30年物米国債利回りは11ベーシスポイント上昇した一方、2年物利回りは約1ベーシスポイント低下した。その後、株式市場は徐々に回復したが、利回り曲線は「ベア・スティープニング」（長期金利の上昇幅が短期金利を上回る）が続き、金も明確に上昇した。

Innes氏はこれらの市場変動を、投資家がより高い政策・インフレ不確実性への補償を要求していると理解している。ただし、複数の資産クラスの同期間の変動には複数の要因が影響しており、すべての変化をウォーシュ氏の記者会見に帰属させることはできない。

それでも、短期と長期の金利の分化は市場のある種の懸念を浮き彫りにしている。問題はFRBが利上げをするかどうかだけでなく、長期的なインフレを抑え、政策の信頼性を維持する能力にもあるかもしれない。

このような背景の下で、穏健なタカ派的な表明が必ずしも利回り曲線全体を同時に押し上げるとは限らない。ウォーシュ氏が、インフレが目標を上回る期間が長すぎること、政策金利が物価安定を回復するための主要な手段であることを明確に示せば、市場は引き締めリスクの一部を短期金利に再計上するかもしれない。同時に、FRBの信認改善により、10年物および30年物利回りに含まれるインフレ・政策不確実性プレミアムが低下する可能性もある。

市場価格形成の観点から見ると、この組み合わせは短期的な金利上昇圧力、利回り曲線のフラット化、ドル高として現れる可能性があり、金、コモディティ、暗号資産の最近の上昇の一部は抑制される可能性がある。これはあくまでシナリオ推計であり、確定した結果ではない。

逆に、ウォーシュ氏が7月のような曖昧な表現を続ければ、投資家は長期的なインフレと政策の不確実性への補償要求を引き続き高める可能性があり、長期金利、金、その他のインフレヘッジ資産は敏感な動きを保つかもしれない。

財務省は取引を安定化できるが、長期債の需給問題は解決できない

ウォーシュ氏の今回の講演は特殊な背景の中でも行われている。米財務省はちょうど10年から30年国債の流動性サポート買い戻しを拡大したところだ。この措置により旧債の流動性が改善し、財務省が長期的な取引状況をより注視しているというシグナルが市場に発信されるが