ArkStream Capital：AIの吸い上げからRWAの台頭へ——2026年暗号資産市場における資金の大移動

TL;DR 

以下の分析と判断は、2026 年 Q2 末時点の市場データと当時の市場環境に基づいています。

2026 年上半期、Crypto の弱さは業界内部の爆雷によるものではなく、FRB の政策転換（タカ派シフト）、米イラン戦争による供給側インフレ、そして AI 株によるグローバル流動性の持続的な吸収によるものです。同時に、AI 相場の収益は、半導体トップ企業、クラウドベンダー、ソフトウェアアプリケーション層から、ストレージ、PCB などの実物サプライチェーンのボトルネックへと集中しつつあります。さらに、3つの大型スーパーIPO は、AI の高評価と高コスト構造をさらに試すことになるでしょう。

DeFi 全体が縮小する中、RWA は Crypto の中で数少ない純流入を維持している分野です。オンチェーン規模は年初の約 216 億ドルから 330 億ドルに成長し、特にトークン化株式と RWA 永久先物の成長が最も顕著でした。資金の「コイン」への需要は弱まっていますが、Crypto インフラを通じて株式、コモディティなどの伝統的資産を取引する需要は急速に高まっています。当社の判断としては、米国株による Crypto への吸引効果は 2026 年 6 月にピークに達した可能性が高く、業界に新たな重大な悪材料が発生しなければ、市場は緩やかな回復局面に入った可能性があります。

 マクロ環境：政策転換と地政学リスクの衝撃 

このパートでは、3つの主要な流れに沿って解説します。FRB の新体制下での金融政策期待の「利下げ」から「利上げ」への完全な反転、米イラン戦争によるエネルギーとインフレの連鎖への継続的な撹乱、そして米中対立下におけるグローバル資金の逃避先の選択です。この3つが、今四半期の全てのリスク資産の価格決定環境を決定づけ、なぜ暗号市場が世界の株式市場が軒並み上昇する中で独り歩きして弱含んだのかを説明しています。

2026 年上半期のマクロ環境は、「三重の衝撃下での資産価格決定の二極化」と定義しています。金融政策の転換、地政学紛争の継続、AI 相場への資金の極度な集中という3つの要因が同時に作用し、同じ金利、同じ流動性条件の下で、異なる資産のパフォーマンスに、このサイクルで最大の格差が生じました。ダウ工業株30種平均は四半期末に史上最高値を更新し、韓国 KOSPI は上半期に 100% 以上上昇、一方ビットコインは 6 月に単月で約 20.5% 下落し、暗号恐怖&貪欲指数は 15 まで低下しました。このような程度の乖離は、過去 10 年の主要資産クラスの比較においても稀です。この乖離の理由を理解することが、今四半期の暗号市場のパフォーマンスを理解する前提となります。

FRB 新体制：「いつ利下げか」から「利上げかどうか」へ

2025 年第 4 四半期、市場が経験したのは利下げペースの減速だけでした。しかし 2026 年上半期、利下げストーリーは完全に覆されました。この反転は、特定の会合やデータによるものではなく、丸 2 四半期かけて、年初の楽観的な期待を少しずつ消耗させた結果です。

期待が反転した3ヶ月

1月、市場の 2026 年に対する主流の見方はまだ「2〜3回の利下げ」であり、CME 金利先物は一時、年内最初の利下げが第 2 四半期になると織り込んでいました。4月の FOMC では、反対票が 1992 年以来最多となり、少なくとも 5 人の当局者が次なる政策方向は利上げの可能性があると公言。5月、ケビン・ウォーシュが正式にパウエルの後任として FRB 議長に就任。6月には、ドットプロットで半数の当局者が利上げ支持に回りました。半年間で、市場は「2〜3回の利下げ」を「年内少なくとも 1 回の利上げ」に変更しました。

特にケビン・ウォーシュの姿勢変化は顕著でした。承認公聴会では、FRB が 2021 年から 2022 年にかけて「致命的な政策ミス」を犯したと批判。以前にも金利低下の意向を公に何度も示し、高すぎる金利が経済活力を損なっているとの見解を持っていました。この経歴から、市場は当初彼にハト派のレッテルを貼っていました。しかし、データがその機会を与えませんでした。4月の米実質賃金は前月比 0.5% 減と 3 年ぶりの低下で、インフレが家計の購買力に与える影響が顕在化。5月の価格データも全面的に悪化しました。彼が直面した最初の選択は「利下げするかどうか」ではなく、「どうやって利上げ論争に巻き込まれないようにするか」でした。

6月 FOMC：マクロストーリーの分水嶺

6月16日〜17日の会合は、今四半期のマクロストーリーの分水嶺となりました。決定自体は波乱のないものでした。フェデラルファンド金利は 2025 年 12 月の最後の利下げ以来変更がなく、4 会合連続で 3.50%〜3.75% に据え置かれました。本当の波乱を引き起こしたのは、3つの型にはまらないシグナルでした。

2026 年 6 月 FOMC ドットプロットのスタンス分布（FRB SEP、ArkStream 集計）

同時に公表された経済見通し要約（SEP）では、当局者は 2026 年の実質 GDP 成長率の中央値を 2.2% に下方修正、失業率見通しを 4.3% に微調整、短期インフレ見通しを上方修正しました。成長率の下方修正、インフレの上方修正、金利の上方修正—3つの矢印は同じ言葉を指し示しています：スタグフレーション懸念です。

ArkStream Capital は、これら 3 つのシグナルが重なった重みは、「利上げするかどうか」という問題自体よりも重要だと考えています。過去 10 年以上、市場はドットプロット、フォワードガイダンス、議長記者会見を頼りに、金利経路を較正する一連のツールを構築してきました。ウォーシュが最初に行ったのは、このツールの信頼性を体系的に破壊することでした。較正ツールが消滅した後、金利期待の変動性は受動的に上昇せざるを得ず、それが今四半期のリスク資産、特にハイベータ資産（過去の四半期レポートでは、BTC を筆頭とする暗号資産をこのカテゴリーに分類）の価格決定の混乱を招きました。

データの二面性：インフレの粘着性と雇用の揺らぎ

タカ派シフトを支えたのは、物価データの実質的な悪化です。5月の CPI は前年同月比 4.2% 上昇、前月比 0.5% 上昇で、エネルギーが主な要因でした。PPI 最終需要は前年同月比 6.5% 上昇、前月比 1.1% 上昇、うち最終需要財価格は前月比 2.8% 上昇し、戦争が押し上げた生産サイドのコストはまだ川下へと波及途上です。

しかし、インフレの内部構造は均一ではなく、この点は政策経路を判断する上で重要です。コア CPI は前年同月比 2.9% 上昇、前月比 0.2% 上昇で、依然として管理可能な範囲です。ダラス連銀の調査によると、コア PCE（約 3%）と極端な分位を除いた刈り込み平均 PCE（約 2.3%）の間に明確な乖離が見られ、今回の圧力がエネルギー、輸送など供給ショックの影響を受けるカテゴリーに高度に集中しており、まだサービスと賃金部門に全面的に波及していないことを示しています。

2026 年上半期の米インフレ項目別のばらつき分布（BLS、ダラス連銀、ArkStream 集計）

今回のインフレの引き金は、米イラン戦争とホルムズ海峡の封鎖です。

雇用面では、四半期内に逆転劇が上演されました：

5月の「利下げを語る余地をなくすほど強い」報告書が利上げ期待に直接火をつけました。6月には、ワールドカップと休日のずれによる撹乱で、市場の価格決定は前後に揺れました。6月 FOMC 後、CME データによると 10 月の利上げ確率は一時 60.7% に上昇し、マネーマーケットは 12 月の 25bp 利上げを完全に織り込みました。しかし、6月の雇用統計の発表と、ウォーシュ氏が ECB フォーラムで「過去 4 週間でインフレ期待はいくぶん低下した」と軟化する発言をしたことで、利上げの予想は急速に後退しました。

市場の見解の相違もまた稀有です。バンク・オブ・アメリカは 9月、10月、12月にそれぞれ 25bp の利上げを予測し、年末の金利レンジは 4.25%〜4.50% に達するとしました。華泰証券は 12月の利上げ確率を約 50% としました。中金と中信は年内は利上げも利下げもないとの判断を維持しました。同じデータから、一流機関が 3 つの異なる方向性を読み取る—これは過去 10 年の FRB 観測史でも稀なことです。

当社は第 1 四半期レポートで、「金利の転換点自体が覆されるリスクがあり、年間ゼロ利下げ、あるいは利上げさえも真剣に検討すべきシナリオである」と指摘しました。このシナリオは第 2 四半期に現実のものとなり、その進行度合いは当時の想定を超えていました。金利とビットコインの相関分析をさらに続けると、2024 年末から 2025 年にかけての 3 回の利下げは「緩和取引期」を構成し、2025 年第 4 四半期は「期待消化期」に入り、2026 年第 2 四半期は正式に第 5 段階—利上げ期待期—に入りました。この段階で最も厄介なのは双方向の変動です。金利期待が揺れるたびに、ハイベータ資産は増幅された振幅でそれを再現し、ロングとショートのコストが同時に上昇し、行ったり来たりで、資金は様子見を余儀なくされます。

フォワードガイダンス撤廃が、なぜ暗号市場に特に大きな打撃を与えるのか

この点は、異なる資産への影響が非対称であるため、個別に説明する価値があります。

伝統的資産にとって、フォワードガイダンスの消滅は主にデュレーション管理の難易度が上がることを意味します。機関はデュレーション短縮、ヘッジ増加、現金比率の引き上げなどで対応でき、金融ツールは整っています。しかし、暗号資産の価格決定は「割引率期待の方向性」に高度に依存しており、ヘッジ可能な金利ツールを欠いています—ビットコインの金利スワップは存在せず、デュレーションが一致する暗号固定収入商品もなく、機関ができるのはポジションを減らすことだけです。言い換えれば、マクロの視界が悪くなったとき、伝統的資産の対応方法は構造を調整することであり、暗号資産の対応方法は配分を減らすことだけです。

これは今四半期の直感に反する現象を説明します。6月 FOMC は実際には利上げをせず、金利は 1bp も動きませんでしたが、暗号資産の反応の激しさは米国株をはるかに上回りました。市場が取引しているのは常に現在の金利水準ではなく、将来の金利経路の信頼区間です—信頼区間が積極的に拡大されたとき、最初に売られるのはリスク予算表上で最も周辺にあり、最もヘッジツールが不足している資産です。これは当社が第 1 四半期に「暗号のマクロ価格決定権はまだ取り戻されていない」と指摘した後、今四半期に得たさらなる検証です：FRB のコミュニケーションフレームワークの再構築が完了するまで、暗号市場が自らの価格決定権を再掌握することは困難です。

米イラン戦争：制御不能な変数と供給ショック型インフレ

2月28日に始まった米・イスラエルによるイランへの軍事行動は、第 2 四半期に終結せず、消耗戦に陥りました。

金融市場にとって、この戦争の伝播経路は 1 つだけですが、それは十分に乱暴です：ホルムズ海峡封鎖 → 中東産油国の生産削減を余儀なく → 原油価格のパルス的上昇 → CPI エネルギー項目の上昇 → 利下げ期待の払拭、利上げ期待の高まり → 世界のリスク資産のディスカウント。

連鎖の各段階には具体的な数字があり、金融市場の価格決定に直接反映されています。供給側では、イラク南部の油田生産量は日量 430 万バレルから一度は 130 万バレルまで削減され、Rumaila 単一油田だけで 70 万バレル減産しました。当局は輸出が引き続き妨げられれば、減産規模は数日で 300 万バレル以上に拡大すると警告。クウェート石油公社は不可抗力による減産を宣言、カタール・エナジーは LNG 生産と輸送を停止、サウジアラビア最大のラスタヌラ製油所は無人機攻撃後に閉鎖されました。海運