沃什杰克逊霍尔讲话前瞻：让长端利率「替美联储加息」？

原文タイトル：Kevin Warsh's Jackson Hole Speech Puts Bond Yields on Notice

原文著者：Michael J. Kramer

原文翻訳：Peggy

編集者注：8月28日（金）、FRBの発表スケジュールによると、議長 Kevin Warsh は就任後初のジャクソンホール講演を行う予定です。投資家が注目するのは、彼が次の金利方向を示唆するかどうかだけでなく、フォワードガイダンスを縮小し、市場に金利予想を形成させるというコミュニケーション路線を継続するかどうかでもあります。

注：ジャクソンホール全球中央銀行シンポジウムはカンザスシティ連邦準備銀行が毎年主催し、各国中央銀行関係者が経済・金融政策を議論する重要な会議であり、市場がFRBの政策シグナルを観察する重要な窓口でもあります。

Michael J. Kramer 氏は本稿で、より議論を呼ぶ解釈を提示しています。ウォーシュ氏は過去のFRBのように長短金利（長期金利）を積極的に引き下げるつもりはなく、むしろイールドカーブのスティープ化を許容し、より高いタームプレミアムと債券ボラティリティによって金融環境を引き締めることを望んでいる可能性がある、というものです。この枠組みに従えば、FRBは政策金利を引き上げなくても、住宅ローン、企業融資コスト、株式バリュエーションへの圧力を通じて需要を抑制できる可能性があります。

これは依然として、筆者によるウォーシュ氏の政策意図の推測であり、FRBがすでに確認した政策措置ではありません。本当に注目すべき点は、FRBが市場の期待への管理を減らせば、長期金利はもはや利上げ経路への受動的な反応ではなくなり、金融環境に独立して影響を与える変数となり得るということです。金曜日の講演は、この判断に対する最初の重要な検証となるでしょう。

以下は原文の翻訳です：

今週前半、市場の関心は主にエヌビディアの決算に集中していました。水曜日以降、焦点はジャクソンホール全球中央銀行シンポジウムに移ります。

FRB議長 Kevin Warsh 氏は8月28日に基調講演を行う予定です。これは彼が議長就任後初めてジャクソンホールに登場する機会であり、市場がその金融政策の枠組みを観察する重要な窓口となります。FRBとカンザスシティ連銀が発表したスケジュールによると、講演は米東部時間午前10時に開始されます。

投資家は主に、ウォーシュ氏がフォワードガイダンス縮小の立場を変更したかどうかを判断することになるでしょう。フォワードガイダンスとは、中央銀行が公開コミュニケーションを通じて、市場の将来の金利経路に対する期待に影響を与える政策ツールです。本稿の著者 Michael J. Kramer 氏の見解では、ウォーシュ氏が方向性を変える可能性は低く、FRBは市場への「手取り足取りの指図」を減らし、経済データと市場価格により重要な価格形成機能を担わせることになるでしょう。

その影響は政策コミュニケーションにとどまらない可能性があります。Kramer氏は、ウォーシュ氏が長期金利と債券ボラティリティの上昇を許容し、それによって金融環境を引き締め、即座の利上げの必要性を低下させる可能性があると判断しています。

タームプレミアムの回帰、10年米国債は再び5%へ？

筆者は、米国債のタームプレミアムが上昇し始めていることを観察しています。タームプレミアムとは、投資家が短期債を継続的にロールオーバーする代わりに長期債を保有する際に要求する追加報酬であり、主に将来の金利、インフレ、政策の不確実性を補償するために用いられます。

本稿で採用されているのは、ニューヨーク連銀が公表するACMタームプレミアムモデルです。ACMとは、Tobias Adrian、Richard Crump、Emanuel Moench によって構築された推定フレームワークを指し、長期国債利回りを予想短期金利とタームプレミアムに分解するために使用されます。なお、タームプレミアムは直接観測できないため、モデルによって異なる結果が得られる可能性があることに留意する必要があります。

筆者が引用するデータによると、10年米国債のACMタームプレミアムは約82ベーシスポイントであり、量的緩和（QE）実施前の数十年間の平均約150ベーシスポイントを依然として下回っています。このタームプレミアムが歴史的平均水準まで回復し、筆者が仮定する4%をやや上回る中立金利が重なれば、10年米国債利回りは5%以上に上昇する可能性があります。

米国10年国債のACMタームプレミアムは回復しているが、筆者の見解によれば、依然としてQE実施前の長期的な平均水準を下回っている。

この計算はシナリオ推測に近く、10年利回りに対する確定的な予測ではありません。これは、タームプレミアムが上昇し続けることと、長期均衡金利が高い水準に維持されることという2つの重要な仮定に依存しています。いずれかの条件が変化すれば、結果は大きく異なる可能性があります。

しかし、筆者が本当に注目しているのは5%という具体的な水準ではなく、長期金利の価格決定ロジックです。FRBが政策の不確実性を積極的に低下させなければ、投資家はより高い期間補償を要求する可能性があります。

利上げなしでも、債券ボラティリティは上昇し得る

フォワードガイダンスの縮小は、債券市場の暗黙のボラティリティを押し上げる可能性もあります。

最近長期金利が上昇しているにもかかわらず、米国債オプションの暗黙のボラティリティを測定するMOVE指数は依然として比較的低い水準にあります。筆者はこれを、市場が依然としてFRBの今後の政策経路をほぼ予測できると信じていると解釈しています。

長期金利は上昇しているが、米国債オプションの暗黙のボラティリティはまだ大幅な再評価を伴っていない。筆者は、フォワードガイダンスの縮小がこの状態を変える可能性があると考えている。

この確実性が消えれば、毎回のFOMC会合が再び「オープンイベント」になる可能性があります。投資家は利上げ、利下げ、または据え置きの可能性を事前に排除できなくなり、債券価格は経済データや政策表明に対してより敏感になります。金利を実際に調整することなく、米国債のボラティリティは構造的な再評価を経験する可能性があります。

筆者は、この変化自体が金融環境を引き締める可能性があると考えています。10年利回りの上昇は住宅ローンや企業の長期融資コストに波及し、株式などデュレーションの長い資産のバリュエーションを押し下げます。金利ボラティリティの上昇はクレジットスプレッドを拡大させ、企業の債券発行コストを高める可能性もあります。

なお、連邦基金金利が依然としてFRBの金融政策の中核的ツールであり、短期金利が「重要でない」と単純に考えることはできません。筆者が提示しているのは別の市場解釈です。政策金利以外にも、長期金利と債券ボラティリティは実体経済に影響を与え得るものであり、その波及経路はより直接的である可能性があります。

長期金利に引き締めを完了させ、その後短期金利の利下げ余地を創出する

Kramer氏が想定する政策枠組みでは、FRBはイールドカーブのスティープ化を許容し、長期金利にこれまで十分に発揮されてこなかった引き締め機能を担わせる可能性があります。

具体的には、FRBはフォワードガイダンスを縮小し、毎回の政策会合の不確実性を排除しようとしなくなる可能性があります。供給、インフレ、財政リスクが依然として存在する環境では、投資家はより高いタームプレミアムを要求し、長期金利と債券ボラティリティを押し上げ、市場が引き締めの一部を完了させます。

このプロセスが需要を押し下げ、インフレを持続的に低下させることができれば、FRBはその後短期政策金利を引き下げる可能性があります。その際、イールドカーブは長期金利が比較的高い水準を維持し、短期金利が徐々に低下するという様相を呈する可能性があります。

言い換えれば、筆者が想定する経路は伝統的な「利上げ後、利下げ」ではなく、長期金利に先に金融環境を引き締めさせ、その後短期金利の利下げの余地を確保するというものです。

ただし、この枠組みには明らかなリスクがあります。長期金利の上昇はFRBの完全なコントロール下にあるわけではありません。タームプレミアムの上昇幅が大きすぎれば、住宅ローン、企業融資、財政利払い負担が同時に圧力を受ける可能性があります。市場がコミュニケーションの縮小を政策枠組みの不透明さと解釈すれば、ボラティリティの上昇はFRBの信頼性を損ない、秩序ある引き締めを助けるどころか逆効果になる可能性があります。

したがって、現時点では、長期金利の上昇がウォーシュ氏が活用しようとしている政策チャネルなのか、それとも市場がインフレ、財政、政策の不確実性に対して要求する追加補償なのかを確認することはできません。

日本の金利正常化、世界の長期債にさらなる圧力

米国自身の政策変更に加えて、筆者は日本も世界の金利上昇を促すもう一つの要因と見なしています。

日本銀行の最新の政策によると、日本の無担保コール翌日物金利の目標は現在約1%です。一方、日本の10年期待インフレ率（ブレークイーブンインフレ率）は2%に近づいています。ブレークイーブンインフレ率（BEI）は、同年限の名目国債とインフレ連動債の利回り差であり、通常、市場の将来のインフレ予想と見なされますが、流動性プレミアムとリスクプレミアムも含まれています。

日本の10年ブレークイーブンインフレ率は約2%に上昇し、日銀によるさらなる金融政策正常化への市場期待が高まっている。

筆者は、日本のインフレ期待の回復は、市場が日銀によるさらなる金融政策正常化に備え始めていることを意味すると考えています。引用されているTONAR先物の価格設定によると、市場が織り込む金利は9月約1.19%、12月約1.41%、翌年3月約1.6%です。これらの数字は記事発表時点の市場価格設定を反映したものであり、経済データや政策期待に応じて継続的に変化するものであり、日銀が確定した利上げ経路を示すものではありません。

記事発表時点のTONAR先物価格設定は、市場が日本の短期金利のさらなる上昇可能性を織り込んでいることを示している。先物価格はデータや政策期待に応じて変化するため、日銀が確定した利上げ経路を示すものではない。

日本の金利が上昇し続ければ、低利回りの海外債券に対する世界の資金需要は限界的に弱まり、世界の長期金利もさらなる上昇圧力に直面する可能性があります。このような環境下では、ウォーシュ氏が明確な利上げシグナルを発しなくても、米国長期債が容易に低下することはないかもしれません。

金曜日に本当に観察すべき点は、ウォーシュ氏が長期金利の上昇をどのように説明するかです。彼はそれをFRBに代わって一部の引き締めを完了したものと見なすのか、それともより高いタームプレミアムが制御不能な金融リスクをもたらしていると考えるのか。彼はフォワードガイダンスの縮小を継続するのか、またFRBが市場に自らの政策反応関数をどのように理解してほしいかを説明するのか。

これらの問いに対してより明確な回答が得られて初めて、「長期金利にFRBの代わりに利上げをさせる」ことがウォーシュ氏が採用する可能性のある政策枠組みなのか、それとも市場が彼の沈黙に基づいて自ら補完したストーリーなのかを判断できるでしょう。

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