Gate 研究院：暗号金融商品に“ウォール街化”の波、競争かそれとも融合か？

2009年1月、サトシ・ナカモトはビットコインのジェネシスブロックに一行の言葉を埋め込んだ。「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks」、すなわち「財務大臣は銀行への2回目の緊急救済の瀬戸際にいる」。この一行はタイムスタンプであると同時に、2008年の金融危機後の銀行救済システムへの皮肉として見られることも多い。ビットコインは、銀行に依存せず、信頼できる第三者を必要としない、ポイントツーポイントの価値移転システムを構築しようとしたのである。

しかし17年経った今、ビットコインの主流な保有方法の一つは、世界最大の資産運用会社ブラックロックが発行するETFの口数を購入すること、あるいは関連するビットコイン財務会社の株式を保有することである。これは、暗号市場が設立当初の目的から逸脱したことを意味するのだろうか。ウォール街は、暗号金融資産の発行権、価格決定権、カストディ権、販売権を体系的に奪おうとしているのだろうか？

1. ウォール街は暗号資産の発行、価格決定、カストディ、販売の権利を奪いつつあるのか？

1.1 理想：2009年のビットコイン創設時の目的

これはビットコイン設立時の原点の話に遡る必要がある。ビットコインのホワイトペーパーが描いたのは、三つの「脱」を中心に構築された金融秩序である：

• 脱中央集権化：中央の発行体がなく、本社もなく、停止させられるサーバーもない。台帳は世界中のノードによって共同維持され、ルールはコードに書き込まれる。

• 脱中介：価値はポイントツーポイントで移転され、銀行、証券会社、清算機関が間に入ってマッチングや保証を行う必要がない。「秘密鍵が所有権」であり、自己カストディがデフォルトの形態となる。

• 脱銀行：誰も口座開設、KYC、適格投資家の資格を必要とせず、資産を保有・移転でき、新規コインの発行（マイニングによる）にも参加できる。

この理想の精神的な核心は、金融の発行、価格決定、カストディ、販売という四つの権力を少数の機関から奪い返し、ネットワーク内のすべての参加者に分散させることにある。これは2008年の金融危機への直接的な対応であると同時に、中心化された金融システムが機能不全に陥るなら、それを必要としないシステムを作ればいい、ということを市場に宣言する物差しでもあった。

1.2 現実：四つの権利は奪われつつあるのか？

しかし、この脱中央集権的な秩序は、2024年にビットコイン現物ETFが承認されて以降、もはや純粋ではなくなったように見える。言い換えれば、伝統的金融は暗号技術を自らの資産発行、決済、販売システムに組み込み始めているのだ。

BlackRock、Fidelity、Franklin Templetonなどの資産運用大手は、BTCとETHを伝統的金融口座で購入できる商品に包装した。そしてBTCとETHがETFに包装されると、それらは「ウォレットと秘密鍵の理解を必要とするオンチェーン資産」から、「伝統的な証券口座で購入できる金融商品」へと変わった。2026年5月時点で、ETFは約150万BTCを保有しており、わずか2年間で、ETFはビットコインの総供給上限2100万枚の約7.14%を占めるに至っている。

同様の変化はデリバティブ市場でも起きている。CMEのビットコインおよびイーサリアム先物・オプションは、機関投資家に規制され、ヘッジ可能で、リスク管理モデルに組み込める取引の場を提供している。ますます多くの機関が、オンチェーン資産に直接触れることなく、先物、オプション、ETF、仕組商品、ファンド口座を通じて暗号資産へのエクスポージャーを得られるようになった。

RWAとトークン化国債は、「ウォール街化」の境界をさらに拡大している。RWA国債市場は2023年初頭の約3億8000万ドルから、2026年には110億ドル以上に拡大し、RWA分野全体で最も成長の速いセグメントとなっている。そして発行体のリストは、ほぼウォール街の名簿そのものである。BlackRockのBUIDL、Franklin TempletonのBenji、JPMorganのKinexys、Ondoのトークン化国債商品は、いずれも伝統的金融資産をオンチェーンに移している。

Coinbase、Fidelity Digital Assets、BNY Mellonなどの機関は、カストディ、取引、コンプライアンス基盤を担っている。さらに、2025年8月には、米国の大統領令により、暗号通貨、プライベートエクイティなどのオルタナティブ資産が401(k)退職制度に組み入れられることが許可され、約12.5兆ドルの退職口座資金が暗号資産に開放される道が開かれた。ますます多くの機関が参加するにつれ、多くの証券会社やウェルスマネジメント企業も徐々に販売権の一部を掌握しつつある。

この背後にあるのは、単なる商品形態の変化ではなく、権力構造の変化である。資産運用会社が発行を担当し、証券会社とアドバイザーが販売を担当し、コンプライアンス準拠のカストディアンが保管を担当し、マーケットメーカーと承認参加者（AP）が一次市場の申込・償還を担当し、取引所が上場を担当し、規制の枠組みが境界を定義する。暗号資産はこれにより、伝統的金融の言語システムの中に入り込んだのである。

2. 二つの経路の相互接近：1+1>2

しかし、ウォール街の「集中」はこのコインの片面に過ぎない。視野を広げて見れば、もう一つの面は、双方が互いの弱点を補完し合っているということである。これは一方が他方を飲み込むゼロサムゲームではなく、二つのシステムの双方向的な収束なのである。

暗号ネイティブのシステムには、パーミッションレスな開放性、24時間途切れないグローバル市場、プログラマブルなオンチェーン決済がある。しかし、常に欠けているものが四つある：コンプライアンス準拠の発行経路、機関レベルのカストディに対する信頼、深い不換紙幣流動性、主流の人々に届く販売ネットワークである。そしてこの四つこそ、ウォール街が最も豊富に持っているものである。

逆に、ウォール街はライセンス、カストディ、数兆ドル規模の資金プール、世界中に張り巡らされた販売チャネルを持っている。しかし、その資産は時代遅れの軌道に閉じ込められている：平日しか開場せず、国境を越えるハードルは非常に高く、決済はT+2を待たなければならず、商品同士を自由に組み合わせることはできない。そしてこれらの制限こそ、暗号の軌道が生まれつき解決できるものである。したがって、この1+1>2は、単なる理念レベルの推論に留まらない。

直近の1年で、暗号取引所はこぞって実際の米国株取引を上場した。そしてこの波は、まったく逆方向に見えて、結局は同じ終点に向かう二つの流れを呈している。一つは暗号取引所から出発して伝統的金融へ向かう流れ、もう一つは伝統的金融から出発して暗号へ向かう流れである。GateとRobinhoodは、この二つの経路を最も明確に示す代表例である。

2.1 経路A：CEXから出発し、伝統的金融へ

GateのTradFiへの経路は三段階に分けられる。第一段階は、伝統的資産の株式トークン化である。Gateは2025年7月3日に正式にxStocks Trading Sectionを開始し、トークン化資産の取引を開放した最も初期の暗号取引所の一つとなった。xStocksおよびOndoと提携し、ユーザーがUSDTを使ってアップル、テスラ、メタなどの米国株の現物と永久先物を、従来の証券口座を開設することなく、24時間365日取引できるようにした。この経路の核心は、xStocksが代表する「第三者のコンプライアンス準拠発行 + CEXによる販売」というモデルである。基盤となる構造は、スイスのコンプライアンス準拠機関であるBacked FinanceがDLT法の枠組みの下で、SPV構造を通じて1:1の実物株式（インタラクティブ・ブローカーズなどの証券会社を通じて購入され、InCore Bankなどの規制対象カストディ銀行に保管される）を保有し、トークンはSolanaのSPL規格で発行され、Chainlinkの価格フィードメカニズムを導入してオフチェーン市場と高頻度で同期されるというものである。

第二段階は、伝統的資産のCFD化である。差金決済取引（CFD）を通じて、ユーザーに金、外国為替、指数、コモディティ、一部の株式価格へのエクスポージャーを提供するものである。2026年1月、GateはTradFi CFD商品を拡大し、金、外国為替、指数、コモディティ、人気株をカバーし、USDTに連動する内部投資単位としてUSDxを取引体験に組み込んだ。この段階では、取引所が提供するのは価格エクスポージャーであり、ユーザーが取引するのはデリバティブであり、基礎となる株式資産を直接保有するわけではない。

第三段階は、2026年6月に開始された実物株取引である。Gateは6月1日に正式に実物株取引を開始し、現在NYSE、Nasdaqなどの主要市場をカバーする10,000以上の米国株とETFをサポートし、ユーザーはUSDTを直接使用して取引できる。これは、ネイティブな暗号取引プラットフォームがもはや現物、デリバティブ、Launchpad、コピートレード、ウォレット、オンチェーンツールをネイティブユーザーに提供するだけでは満足せず、株式、ETF、債券、外国為替、ファンドといった伝統的証券トレーダーをも自らの取引版図に取り込み始めたことを意味する。

この一歩が従来のCFDと異なる点は、Gateがコンプライアンス準拠の証券会社インフラを通じて実際の証券市場に接続していることを強調している点であり、株式トークンや合成資産ではないことである。Gateはまた、6月3日にAlpacaとの戦略的提携を発表し、適格ユーザーのための実物株取引の入口を拡大した。AlpacaはSEC登録の清算ブローカーであり、協力の重点は取引執行、清算、カストディインフラにある。言い換えれば、Gateは自ら株式を発行するのではなく、暗号口座、ステーブルコイン資金、そして伝統的証券会社の清算システムの間のフロントエンド入口としての自らの役割を位置づけているのである。

第四段階は、株式市場の地域的拡大である。米国株の上場後、Gateは6月15日に香港株取引を開始し、初回は香港証券取引所上場の1,000銘柄以上をカバーした。ユーザーはUSDTでテンセント、HSBC、シャオミ、美団、BYD、中国移動などの香港株資産を取引でき、米国株と同じ株式口座システムを共有する。6月22日、Gateはさらに韓国株取引を開始し、韓国取引所（KRX）上場株式をサポート、初回はサムスン電子、SKハイニックス、NAVER、ヒョンデ・モーター、セルトリオンなど時価総額上位1,000社をカバーし、KOSPIとKOSDAQの両市場を網羅した。タイムラインを見ると、Gateは6月内に「米国株—香港株—韓国株」の急速な展開を完了し、USDTを統一された資金の入口とし、グローバル株式を投資対象とする多市場商品マトリックスを形成したのである。

この四つの段階は、CEXの成長ロジックの変化を反映している。過去、CEXは主に現物、デリバティブ、Launchpad、資産運用、Web3ウォレットに依存してユーザーエコシステムを構築してきたが、暗号取引の浸透率の上昇、手数料競争の激化、規制要件の向上に伴い、単純にコインとコインの取引に依存した成長の余地は狭まっている。株式、ETF、コモディティなどの伝統的資産は、取引可能な資産プールを拡大し、ユーザーの資産定着率を高めることができる。Gateにとって、実物株取引は暗号ユーザーのクロスアセット運用ニーズに応えるだけでなく、伝統的金融ユーザーを自らの口座システムに引き込むのにも役立つ。

2.2 経路B：伝統的金融から出発し、暗号分野へ

Gateとは逆の方向として、Robinhoodに代表される一連の伝統的証券会社も徐々に暗号市場へ浸透しつつある。これらの伝統的証券会社の強みは、成熟した証券ブローカー利用者基盤、コンプライアンスの枠組み、リテール取引商品の経験を持っているため、低い顧客獲得コストで株式、ETF、オプションなどの伝統的金融商品と暗号資産を同一の取引プラットフォームに統合できることにある。伝統的金融機関は、暗号資産を単に伝統的ウェルスマネジメントシステムの補完として捉えるだけでなく、暗号資産の24時間365日取引や高いボラティリティといった特性を活用して新たな収入源を開拓し、プラットフォームの競争力を高めている。

伝統的証券会社の中で最も代表的なのはRobinhoodである。もともとは典型的なリテール証券会社でありフィンテックプラットフォームで、株式、オプション、キャッシュマネジメント、マージン、サブスクリプションサービスを出発点としていたが、過去数年間で暗号資産はその成長エンジンの一つとなっている。2024年第4四半期、Robinhoodの暗号取引収入は3億5800万ドルに達し、前年同期比で700%以上増加し、取引収入全体の前年同期比200%以上の成長を牽引した。2025年通年では、Robinhoodの総収入は45億ドル、年間純預入額は680億ドル、Goldサブスクリプションユーザーは420万人に達し、単一の株式取引アプリから総合金融口座へと転換したことを示している。