挖矿不赚钱，AI刚起步：加密矿企的「二季度十字路口」

原文作者：KarenZ，Foresight News

鉱場で最も響く音は今も鉱機（マイニングマシン）のものだ。しかし、第2四半期の決算書を見ると、多くの暗号資産マイニング企業のAI事業がますます目立つ存在になっている。

MARAは当四半期、6億1130万ドルの純損失を計上した。この中には3億4300万ドルのビットコイン評価損（未実現損失）が含まれる。一方、Core Scientificの高密度ホスティング（コロケーション）収入は、前年同期の1060万ドルから1億3670万ドルへと急増し、同社の主要な収入源となった。

一方では仮想通貨価格の下落によるマイニング収入の縮小と保有コインの評価損、もう一方ではデータセンターの引き渡し後に計上され始めた長期賃料収入がある。今回の決算は、同時に2枚の成績表を示している。1枚は今も家計を支えるビットコイン鉱機のもの、もう1枚は徐々に稼働を増やしているAIデータセンターのものだ。

市場にはすでに100億ドル規模の契約が不足なく存在する。次に検証すべきは、マイニング企業がどれだけの容量を引き渡し、どれだけの賃料を計上し、そして建設投資・減価償却・金利を差し引いた後、最終的にどれだけの利益が残るのか、という点だ。

より多く掘り出しても、より多く稼げるわけではない

第2四半期における最も直接的なプレッシャーはビットコイン価格から来ている。

MARAは当四半期に2422枚のビットコインを採掘した。前年同期の2358枚からわずかに増加したものの、収入は前年同期比27%減の1億7490万ドルとなった。MARAの当四半期の純損失は6億1130万ドルで、この中には3億4300万ドルのビットコイン評価損（未実現損失）も含まれる。言い換えれば、生産量の増加は価格下落の一部を相殺できるだけで、収入を完全に守ることはできない。

Riot Platformsの状況はさらに典型的だ。同社の第2四半期のビットコイン生産量は1587枚で、前年同期比約11%増加したが、マイニング収入はむしろ1億4090万ドルから1億1370万ドルに減少した。主な理由は同様に、平均ビットコイン価格の下落とネットワーク全体のハッシュレート（計算能力）上昇だ。同社のビットコイン1枚あたりの生産価値は9万8800ドルから7万1667ドルに低下し、鉱機の減価償却を除いた1枚あたりのマイニングコストは4万8992ドルから4万9912ドルに上昇した。これにより、コストが生産価値に占める割合は49.6%から69.6%へと上昇した。

これはマイニングモデルがもはや通用しなくなったことを意味するわけではない。規模、マシンの効率、電気代がともに機能しなければならなくなったのだ。American Bitcoinは第2四半期に約932枚のビットコインを採掘し、前期比約14%増加した。マイニング収入は約6700万ドルで、前期比約8%増加した。1枚あたりのマイニングコストは約3万6500ドルで、粗利益率は50%に迫る。

Bitdeerは別の側面を示している。ハッシュレートと生産量は急速に拡大できるが、利益が同時に訪れるとは限らない。同社の第2四半期のビットコイン採掘量は2694枚で、前年同期は565枚だった。総収入は前年同期比47%増の2億2880万ドルで、このうち自社採掘収入は1億6840万ドル。しかし、同社の当四半期の収入コストは2億3730万ドルに達し、最終的に850万ドルの売上総損失と9230万ドルの純損失を記録した。生産量と収入だけを見ると、電力、減価償却、拡張コストがすでに当期収入を上回っていることを見落としがちだ。

AI収入はすでに出現しているが、各社のスタートラインは異なる

業界の様相を真に変えつつあるのは、一部のマイニング企業が「採掘したビットコインを売る」ことから、「電力とデータセンターを貸し出す」ことへと移行している点だ。

Core Scientificはその中で最も進展が顕著な企業の一つだ。同社の第2四半期の総収入は1億6420万ドルで、このうち高密度ホスティング収入は1億3670万ドルに達し、総収入の約83%を占めた。自社採掘収入はわずか2150万ドルだった。前年同期、Core Scientificのホスティング収入はまだ1060万ドルだった。これは、同社の収入の主体がすでにマイニングからデータセンターホスティングへと移行していることを意味し、単なる長期的なプロジェクトの発表ではない。

TeraWulfの構造にも同様の変化が見られる。同社の第2四半期の収入は4473万ドルで、このうちHPCリース収入は3193万ドル（約71%）、デジタル資産収入は1283万ドルだった。対照的に、2025年のTeraWulfの総収入1億6850万ドルのうち、マイニングが依然として90%（約1億5000万ドル）を占めていたが、当時すでに初のHPCリース収入（1690万ドル）を実現していた。同社は、資本配分と経営の重点を主にHPCデータセンターに置くことを明確に表明しており、一部の既存鉱場インフラも改造されている。

Riotの変革はまだ上り坂の段階にある。同社の第2四半期の総収入は1億7420万ドルで、前年同期比14%増加した。このうちデータセンター収入は2320万ドル、マイニング収入は依然として1億1370万ドルだった。注目すべきは、Riotのデータセンター収入には490万ドルのリース収入と1830万ドルの顧客向けデータセンター建設収入が含まれており、いずれも実際に当四半期の決算に計上された収入だが、現時点ではマイニング事業を代替するには至っていない。

Cipher Digitalは、市場に対し、「建設を開始すること」と「すでにHPC収入を生み出していること」は別物だと警鐘を鳴らしている。同社の第2四半期の収入は約2484万ドルで、全額がビットコインマイニングからのもの。調整後EBITDAはマイナス3000万ドル、純損失は2億6700万ドルだった。Cipherは8月初旬にBlack Pearlプロジェクトの初回容量の一部を引き渡し、賃貸を開始したばかりであり、この収入はまだ第2四半期には反映されていない。

Hut 8の第2四半期の収入は、前年同期の4130万ドルから7490万ドルに増加し、このうち7250万ドルが計算（コンピューティング）事業に分類された。ただし、この分類にはASICコンピューティング、AIクラウド、従来型クラウドサービスがすべて含まれており、7250万ドル全てを単純にAI収入と呼ぶことはできない。もちろん、Hut 8の第2四半期の純損失は1億7710万ドルで、このうち1億3860万ドルはデジタル資産による未実現損失によるものだ。

AI大型契約が話題をさらうが、収入の実現にはまだ時間がかかる

マイニング企業の変革過程で最も起こりがちな誤解は、長期契約の総額をすでに実現した収入と見なしてしまうことだ。

Core Scientificが開示した賃貸済み顧客電力容量は約1.1GWで、これは240億ドルを超える潜在的契約収入に相当するが、第2四半期に計上したホスティング収入は依然として1億3670万ドルだった。TeraWulfは四半期後にAnthropicと締結した20年リース契約の初期契約価値が約190億ドルだが、同社の第2四半期のHPCリース収入はわずか3190万ドルだった。Riotは四半期後に締結した191MWデータセンターリースの初期価値が約91億ドルだが、第2四半期のデータセンター収入は2320万ドルだった。

これらの数字は矛盾していない。契約総額は基礎リース期間全体で得られる可能性のある収入であり、通常はデータセンターの建設、段階的な引き渡し、賃貸開始を経て、四半期ごとに財務諸表に計上される。プロジェクトの遅延、建設コストの変動、資金調達計画、顧客の契約履行状況などはすべて、実際の計上ペースに影響を与える可能性がある。したがって、マイニング企業のAI事業を比較する際には、少なくとも3つの点を区別する必要がある。どれだけの契約を締結したか、どれだけの容量を引き渡したか、当四半期にどれだけの収入を計上したか、である。

純利益もまた、会計上の項目から切り離して読むことはできない。例えば、Core Scientificの第2四半期の純損失は11億5530万ドルで、主にワラント（新株予約権）の公正価値変動の影響を受けた。Cipherの純損失は2億6750万ドルで、この中には1億5050万ドルのワラント公正価値損失が含まれる。MARAの損失はビットコイン価格の再評価の影響を受けた。対照的に、Bitdeerは当四半期に売上総損失を計上しており、これは収入コストがすでに収入を上回っていることを反映しており、性質は異なる。

マイニング企業は3種類の企業に分化しつつある

第2四半期の決算は、上場マイニング企業がもはや同じ基準で評価できないことを示している。

American Bitcoinは依然としてハッシュレートの拡大、生産量の増加、1枚あたりのコスト削減を主要な道筋としている。Core ScientificとTeraWulfは、ホスティングまたはHPC収入の大部分がすでに当期決算に計上されている状態だ。Riot、Cipherなどは新プロジェクトの段階的な引き渡しという中間段階にある。

Keel Infrastructureはさらに徹底している。Bitfarmsから社名変更したこの企業は、米国でのビットコインマイニング事業の停止をすでに完了している。第2四半期の収入は約3043万ドルで、前年同期比50%減少した。これはビットコイン価格の下落と、2026年4月に米国モーゼスレイク地域の暗号資産マイニング事業が閉鎖されたことによる。調整後EBITDAはマイナス2370万ドルだった。同社はすでにHPCインフラ開発業者となる道を選択しているが、新事業はまだマイニングに取って代わるに足る収入規模には達していない。

したがって、この四半期に本当に注目すべきは、マイニング企業がすべてAIについて語っているかどうかではなく、どこまで到達しているかだ。鉱機で生産量を増やそうとしている企業もいれば、データセンターの賃料を毎月受け取り始めている企業もいる。そして、古い収入が消え去り、新しい収入がまだつながっていない過渡期を経験している企業もある。

鉱機は今も轟音を立てているが、次の段階の財務業績を左右するのは、誰が安定した電力を保有しているのか、誰がデータセンターを期日通りに引き渡せるのか、そして誰が一枚の長期契約を本当に当期の収入に変えられるのか、という点になりつつある。