Strategyが「ドル」をため込む本当のコスト

原文作者：Allard Peng

原文编译：AIdidiaoJP，Foresight News

Strategy（旧 MicroStrategy）の米ドル現金準備金は、わずか2週間前の37.5億ドルから、なんと46.5億ドルまで急増しています。その一方で、2026年6月末以降、同社は約7,000ビットコインを売却しています。

この数字が発表されると、暗号資産（仮想通貨）業界全体が騒然としました。「ビットコインの保有」を企業の遺伝子に刻み込み、ほぼ全資産をBTCに賭けている会社が、なぜ突然、規模の大きい法定通貨の蓄積を始めたのでしょうか？さらに重要なのは、他のビットコイン財務関連企業も、それに倣うべきなのでしょうか？

これは単純な「そうすべきか、そうすべきでないか」という問題ではありません。その背後には、信用格付け、資本構成、機会費用、ボラティリティリスク、そしてビットコイン企業の真のビジネスモデルの位置づけが複雑に絡み合っています。今日は、その真相を一層ずつ解き明かしていきましょう。

Strategyがなぜ米ドルに固執するのか？それは、他社がほぼ辿り着けない道を歩んでいるからだ

Strategyは今や、従来型のソフトウェア企業というよりも、むしろ「デジタルクレジット」発行プラットフォームに近い存在です。同社が発行する優先証券（preferred securities）は、本質的に、巨大なビットコイン貸借対照表を経済的支えとしています。これらの証券には、固定のドル建て配当義務が伴います。つまり、ビットコインが値上がりしようが値下がりしようが、配当は期日通りに米ドルで支払わなければなりません。

ここで問題となるのは、ビットコイン自体は一切のキャッシュフローを生み出さないという点です。Strategyのソフトウェア事業はまだ存在しますが、生み出す現金は、同社のますます膨張する資本構成をまかなうには全く不十分です。

さらに致命的なのは、従来型の信用分析の枠組みです。2025年10月、スタンダード＆プアーズ（S&P）はStrategyにB-の格付けを付けました。その理由は非常に明快で、ビットコインへの集中度が高すぎる、ドル流動性が不十分、リスク調整後の資本が極めて脆弱、というものでした。S&Pの手法では、ビットコインは市場ボラティリティリスクの高さから、「有効資本」の範囲からほぼ除外されています。つまり、どれだけ多くのBTCを保有していても、彼らの目にはゼロと映るのです。

私たちは以前、この格付けレポートを詳細に分析した際に、明確に指摘しました。もし信用格付けの改善を目指すならば、現金準備金の積み増しは、真剣に検討に値する方向性の一つである、と。

そこでStrategyは、大量の米ドル保有を選択しました。その目的は極めて純粋で、デジタルクレジットを発行し続ける能力を支えることです。より多くのドル流動性は、優先証券を投資家や格付け機関の目により「安全」に映らせ、それによって需要を拡大し、資金調達コストを引き下げることができます。

しかし、現金はただの「ただの昼食」ではありません。余剰資本は本来、リターンを生むべきものです。普通の企業であれば、再投資、自社株買い、配当に回すことができます。ビットコイン企業にとって最も直接的な選択肢は、より多くのビットコインを購入することです。帳簿上に眠る1ドル毎の現金は、ビットコインの潜在的なプラスのリターンを放棄し、確実なマイナスの実質リターン（インフレによる侵食）と交換していることを意味します。

Strategyがこの不利益を受け入れるのは、そのビジネスモデルが「クレジットの発行継続」に既に結び付けられているからです。ここでは、極めて特殊な3つの条件が同時に成立しています。

• ビットコインが貸借対照表のほぼ全てを占めている；
• 格付け機関がビットコインエクスポージャーに対して厳しいペナルティを課している；
• 経営陣が、今後も大規模なデジタルクレジット発行を継続する方針を明確にしている。

これらの3つの条件は、それぞれ単独で見ても既に特殊ですが、その3つが重なることで、初めて「現金を蓄積せざるを得ない」という状況が生まれます。逆に言えば、もしStrategyがクレジットを発行していなければ、これらのドルは全く必要なかったでしょう。

現金準備金の真のコスト：数学が導き出す「見えざる税金」

数字を直接見て、その足枷を明確に計算しましょう。

Strategyが100ドルの優先株を発行し、年間配当率が10%だと仮定します。3年分の配当をカバーするには、30ドルの現金を確保しておく必要があり、実際にビットコインに投資できるのは70ドルだけです。

それでも毎年10ドルの配当は支払わなければなりません。すると、この70ドルのビットコイン投資は、少なくとも以下のリターンを生み出す必要があります。

10 ÷ 70 = 14.29%

当初宣言されていた10%の資本コストは、瞬時にして、実際に配分された資本に対する14.29%のハードルレート（必要最低収益率）へと変貌します。現金準備金は、要求されるリターンを直接42.9%も引き上げてしまうのです。

現金自体が多少の利息を生むことで、この数字はいくらか緩和されますが、構造的な足枷が消えるわけではありません。

実際のハードルはさらに高くなります。ビットコインのボラティリティは非常に高いため、この14.29%を大幅に下回る年もあります。しかし、配当はスキップできません（ここではデフォルトしないと仮定します）。つまり、「現金による足枷」に加えて、「ボラティリティによる足枷」という層が追加されるのです。高ボラティリティ資産を使って、レバレッジを効かせた形で固定債務を支払っているようなものです。このリスクは、ハードルレートをさらに引き上げることで補償しなければなりません。

結果は残酷です。必要とされる現金準備金が大きければ大きいほど、新たに調達した1ドルの中から実際にビットコインに回せる割合は低くなります。もしビットコインの長期的な価格上昇率が、この引き上げられたハードルレートを持続的に超えることができなければ、結局は一般株主がツケを払うことになります。

もちろん、現金が完全に無用というわけではありません。それは真のオプション価値を提供します：

• ビットコインが暴落した際に、配当や利息をカバーし、安値での売却を余儀なくされるのを防ぐ；
• 優先証券の取引価格が簿価を大幅に下回る場合に、機会主義的な買い戻しを行う。

Strategyは最近、見事な一手を打ちました。7月末、同社は2,500万ドルで簿価2,889万ドル相当のSTRCを買い戻し、その割引率は13.47%にも上りました。その後、ビットコイン売却で得た1億860万ドルを使って、さらに115万株のSTRCを買い戻しました。額面を下回る価格で優先株を買い戻すことは、より少ない現金で、より多くの優先債務と将来の配当義務を消滅させることを意味します。これは「1株当たり純ビットコイン」（Net Bitcoin Per Share）にとって、紛れもない価値の増強です。

大多数のビットコイン企業へ：盲目的な追随は禁物、現金需要は実ビジネスに紐づけるべきだ

ここで、大多数のビットコイン企業に視点を戻しましょう。

それらの企業にとって、現金需要は厳格に事業そのものに結び付けるべきであり、「準備金目標」を場当たり的に設定すべきではありません。Strategy自身でさえ、より良い格付けを取得するため、あるいはより多くのクレジット投資家にSTRCを購入してもらうために、どれだけの現金を積む必要があるのか、正確には分かっていないのです。

真のキャッシュフローを持つ企業は、通常、自らの支出構造を明確に把握しています。人件費、税金、借入金の返済、仕入れ先への支払い、当面の設備投資、そして事業キャッシュフローの変動に対する適切なバッファー、これらです。

バッファーの規模は、事業の安定性によって決まります。

• 収入が経常的で、固定費が低く、支出が予測可能な黒字企業は、小さなバッファーで済ませられます；
• 周期性が強く、設備投資が大きい事業は、より多くのバッファーを確保しなければなりません。

準備金を増やす正当な理由は、事業自体が流動性を必要としている場合だけであり、経営陣が単に帳簿上に大量の現金を見たいから、という理由ではありません。

いったん事業上の需要と慎重なバッファーがカバーされたならば、余剰となった現金には明確な経済的目的がなければなりません。そうでなければ、それは巨大な機会費用を生み出し、直接株主還元を希薄化させるだけです。いかなる企業も、余剰資本は自社のハードルレートと直接競争させるべきです：

• 著しく過小評価されている自社株を買い戻す；
• 高コストの負債を返済する；
• あるいは、より高いリターンを生むプロジェクトに投資する。

ビットコイン企業にとって、デフォルトの高リターンプロジェクトは、しばしばビットコインの積み増しであり続けます。

結論：Strategyは極端な特例であり、大多数の企業に大規模なドル蓄積の理由はない

すべてのロジックを組み合わせると、答えは極めて明確です。

Strategyは極めて稀なケースです。その現金準備金が存在するのは、ひとえに、ビットコインの貸借対照表の上に、大規模なデジタルクレジット発行の仕組みを無理やり構築したからであり、さらに信用格付け機関が、明白な制度的惰性によって、合法的で流動性の高いビットコイン資産をゼロと見なしているからです。

このような特殊な負債構造を持たない企業、つまり、市場に存在するほぼ全ての他のビットコイン関連企業は、日常業務の維持と合理的な流動性バッファーを除けば、大規模に米ドルを蓄積する理由はほとんどありません。

1ドル多くの現金を保有することは、1ドル分のビットコインを購入しないことを意味します。ビットコインが長期的に上昇するという前提の下では、これは確実なマイナスの実質リターンと引き換えに、不確かな「安心感」を得るようなものです。ほとんどの企業にとって、これは割に合いません。

最終的に、現金かビットコインかを本当に決定づけるのは、感情や他人のやり方ではなく、自社のビジネスモデル、資本構成、そして真のキャッシュフロー需要なのです。