左手PYUSD，右手Open USD：PayPal的稳定币风险“对冲”
- 核心观点：PayPal 在二季度财报中将稳定币 PYUSD 纳入核心商户支付体系并设新部门，但 PYUSD 流通规模自峰值回落 31%，同时公司签约竞争性财团模式稳定币 Open USD，反映其面临单一发行方模式挑战与战略不确定性。
- 关键要素：
- PayPal 二季度营收 86.8 亿美元，超预期；总支付量 4864 亿美元，同比增长 10%，但 GAAP 利润率从 18.1% 降至 16.4%，含 8100 万美元加密资产相关亏损。
- 公司新设“Payment Services & Crypto”部门，将 PYUSD 与商户处理业务整合，CEO 称计划推出由 PYUSD 和 AI 智能体驱动的支付产品。
- PYUSD 供给量 3 月峰值达 42 亿美元，二季度末降至约 27 亿美元，为发行以来首次大幅下滑，市值约 27.2 亿美元，在稳定币排名中位列第 32 位附近。
- PYUSD 已部署于九条公链，并与 MoonPay 合作推出 PYUSDx 框架、通过 Polygon 原生上线，瞄准企业级跨境支付场景。
- Open USD 由财团模式运营，覆盖 Visa、Stripe、BlackRock 等 140 多家伙伴，将储备收益返还分销机构；PayPal 本身也是签约方之一，形成“两边下注”格局。
- Circle 在 Open USD 公布后股价一度下跌超 16%，其 CEO 援引 Paxos 财团模式稳定币 USDG 供给仅约 30 亿美元作为先例，质疑该模式实际效果。
- PYUSD 核心挑战在于激励退出后能否将分销网络转化为不依赖补贴的持续需求，否则 27 亿美元可能已成为其现有峰值。
原文｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）
著者｜jk
最近、決済大手のPayPalが第2四半期決算を発表しました：売上高86.8億ドルで市場予想を上回り、総決済額は4864億ドル、前年同期比10%増となりました。
さらに、PayPalはPYUSD（PayPal USD）をPayPal Worldプラットフォームの「主要な推進力（major enabler）」と位置づけ、「コマースファースト（商業優先）」のステーブルコインとして、主流の消費者・加盟店向けシーンにおける中核的な役割を強調しました。
競争が激しいステーブルコイン市場で、PYUSDはこれまで冴えない状況が続いています。今後の成長見通しはどうなるのでしょうか？そしてPayPalは本当にこの代償を支えられるのでしょうか？
第2四半期決算：PYUSDの位置づけは？
PayPalの今四半期の売上高は86.8億ドルで、前年同期比約5%増となり、アナリスト予想の84.7億ドルを上回りました。調整後1株当たり利益は1.38ドルで、こちらも市場予想の1.28ドルを上回り、GAAPベースの1株当たり利益は1.26ドルと予想をわずかに下回りました。総決済額は4864億ドルに達し、前年同期比10%増（為替変動の影響を除くベースでは9%増）となり、通期の調整後1株当たり利益のガイダンスは約5.38ドルに引き上げられました。
これらの主要指標だけを見ると、これは予想をわずかに上回る決算内容です。
株価は過去1ヶ月間上昇傾向にあります。出典：Google
しかし、利益率のもう一つの側面は異なる物語を物語っています。GAAPベースの利益率は前年同期の18.1%から16.4%へ低下し、同社は決算説明資料で8100万ドルの純損失を戦略的投資および投資目的の暗号資産に帰属させ、非GAAPベースの業績から除外しました。言い換えれば、暗号資産はすでにPayPalの簿価上の利益に一定の圧力をかけ始めているということです。しかし、この損失が単に市場下落による一時的な評価損なのか、それとも同社が積極的にコストを負担して関連事業の拡大を推進しているのかは、現時点では結論を下すのは困難です。
同時に、PayPalは今四半期に新たな「Payment Services & Crypto」部門を設立し、PYUSDと加盟店向け決済処理事業を同じラインに統合しました。CEOのEnrique Lores氏は決算説明会で、同社はPYUSDとAIエージェント駆動型決済（agentic payments）に支えられた、より多くの加盟店向け商品を提供する計画であると述べました。PYUSDはすでにPayPalの中核的な加盟店決済システムに組み込まれており、もはや比較的独立したイノベーションプロジェクトではありません。経営陣による「戦略的価値」に関する口頭での表明と比較すると、今回の組織再編は、PayPalがPYUSDに対して実際にどのような位置づけをしているかをより明確に示しています。
それでもなお、同社はこれまでのところ、PYUSDが売上高、加盟店の定着率、取引利益率に具体的にどの程度貢献しているかを単独で開示していません。投資家は総量データと経営陣の表現から、このステーブルコインが業績をどの程度牽引しているかを推測するしかなく、これこそ今後数四半期にわたって追跡する価値のある情報ギャップです。
PYUSDのPayPalにとっての戦略的意義：拡大するストーリーと縮小する供給
PYUSDは2023年8月の発行以来、強気・弱気のサイクルに伴い拡大と縮小のサイクルを経験してきました。
今年3月、同社はその適用範囲を70市場に拡大し、供給量は一時約42億ドルまで急増し、前年同期比の成長率は一時約680%に達し、主要ステーブルコインの中で最も速い成長を記録しました。現在までに、PYUSDはEthereum、Solana、Arbitrum、Stellar、Avalanche、Aptos、Sei、Tron、Abstractの9つのパブリックチェーンに展開されており、今年2月にはPayPalがSolanaをデフォルトの決済処理ネットワークに設定しました。
7月9日、PYUSDはPolygonのOpen Money Stackを通じてネイティブ統合を実現し、ウォレット、法定通貨の入金経路、コンプライアンスツール、オンチェーン決済機能を統合し、明確に企業向けのクロスボーダー決済シーンをターゲットにしています。PayPalがMoonPayと協力して立ち上げたPYUSDxフレームワークは、開発者がPYUSDの準備金に基づいてアプリケーション固有のステーブルコインを発行することを可能にし、PYUSDを単なるエンドユーザー向け製品ではなく、他者が構築できるインフラストラクチャのレイヤーにしようと試みています。Krakenも最近、Stellarネットワーク上でのPYUSDの入出金をサポートすることを発表し、取引所側でのアプリケーションをさらに拡大しました。
これらの動きを合わせると、PayPalが描こうとしているストーリーが見えてきます：PYUSDは、PayPalユーザー向けの残高ツールから、第三者ウォレット、取引所、開発者が直接呼び出せる決済インフラストラクチャのレイヤーへとアップグレードされつつあります。
つまり、将来、企業がグローバルな代金回収を計画する際、PYUSDに基づく回収ツールを直接使用したり、独自に開発したりして、世界中から手数料を受け取ることができ、法定通貨のように煩雑な通関手続きや為替処理を経験する必要もなく、他のステーブルコインのように暗号関連ユーザーだけを相手にする必要もありません。これはすべての貿易関係者が夢見るシナリオです：すべての資金がリアルタイムで入金され、手数料はこれまでより低く、しかも支払うユーザーはほとんどその負担を感じません。支払い側が納付した法定通貨はバックグラウンドでPYUSDに変換され、受取側で再び別の法定通貨に変換されます。プロセス全体は迅速かつ便利です。
そして、これこそがPayPalが決算説明会でPYUSDをAIと一緒に言及した理由でもあります。同社は機械学習を使用して不正検知を最適化し、処理コストを圧縮し、為替レートとユーザー行動に基づく法定通貨とステーブルコイン間の自動交換をサポートしていると述べています。
しかし、オンチェーンデータは芳しいものではありません：PYUSDの供給量は3月に42億ドルのピークに達した後、第2四半期末までに約31%下落し、約27億ドルに減少しました。これは発行以来初めての大幅な減少であり、主な理由はインセンティブの縮小と他の資産への資金のローテーションです。8月初旬の時点で、PYUSDの流通供給量は約27億枚、時価総額は約27.2億ドルで、CoinGeckoのステーブルコインランキングで約32位に位置しています。
PYUSDの規模は縮小しています。出典：Coingecko
これは、決算説明会のストーリーがカバレッジ範囲とオンチェーン統合の広さを強調している一方で、実際の流通規模は同じ期間に約3分の1縮小したことを意味します。拡大するストーリーと縮小する供給が同時に存在することは、非常に残酷な現実を反映しています：市場シェアと規制上の地位の独自性（PYUSDは連邦規制機関であるPaxosによって発行された最初のドル建てステーブルコインであり、この地位は2025年末にPaxosがOCCの連邦規制下に移行したことでさらに強固なものとなりました）は、必ずしも持続的な保有需要の増加にはつながらないということです。インセンティブが終了した後、初期の数量は安定した使用量に転換されませんでした。USDCとの競争にはまだ長い道のりがあります。もし補助金が暗号業界の初期のやり方と同じように効果がなければ、PYUSDの現在のパイを大きくすることはできません。
PYUSDとOpen USD：なぜPYUSDの方が先んじているのに、影響力が小さいのか？
PYUSDが単一発行体モデルのステーブルコインを代表するのであれば、6月30日に突如登場したOpen USDは構造的に異なるアプローチを代表しています。そしてこのタイミングは、PayPalの第2四半期決算発表の1ヶ月足らず前にぴったりと重なっています。
Open USDは、新設された独立会社であるOpen Standardによって運営され、創業CEOはStripe傘下のBridgeの共同創業者であるZach Abrams氏です。契約パートナーは140社以上に上り、決済・金融業界のトップクラスの顔ぶれがほぼ網羅されています：決済ネットワークではVisa、Mastercard；決済インフラではStripe、Shopify；資産運用・銀行ではBlackRock、BNY、スタンダードチャータード；テクノロジープラットフォームではGoogle、IBM；暗号ネイティブ陣営ではCoinbase、Solana、Aave。プロジェクトは2026年下半期のローンチを予定しており、現時点ではまだ正式に発行されていません。
Open USDとPYUSDの最も本質的な違いは、経済構造とガバナンスモデルにあります：最も簡単に言えば、PYUSDはPayPalだけが利益を得るのに対し、Open USDはすべての関係者が恩恵を受けるということです。
PYUSDはPaxosが単一発行体として準備資産を管理し変動収益を得る一方、PayPalはブランド所有者として製品ロードマップと市場戦略を主導します。これはUSDTとUSDCが現在まで踏襲している古典的なモデルです。一方Open USDはその逆で、鋳造と償還はパートナーにとって完全に無料であり、上限もありません。準備資産から生じる収益は、少額の管理手数料を差し引いた後、単一発行体が独占するのではなく、流通に参加するパートナー機関に還元されます。ガバナンス権も、単一企業ではなく、パートナー機関で構成される取締役会に委ねられます。業界関係者の表現を借りれば、これは今日のUSDCやUSDTのガバナンスロジックというよりも、銀行間決済ネットワークであるACHやSWIFTのガバナンスロジックに近いものです。
見落とされがちですが、PayPalの状況を理解する上で極めて重要な詳細の一つは、PayPal自身もOpen USDの140以上の契約パートナーの一つであるということです。PYUSDは依然として独立した資産として存在し続けますが、これはPayPalが完全にPYUSD一本に絞ったわけではなく、むしろ両方のステーブルコインに同時にポジションを確保していることを意味します。一方で独自ブランド資産としてPYUSDへの投資を継続しつつ、他方でOpen USDへの契約参加を通じて、起こりうる業界構造の変化に備えてポジションを確保しているのです。
これに対して、CircleとTetherはOpen USDのパートナーリストに名を連ねていません。Circleの株価は発表当日に一時16%以上下落し、その後Circle CEOのJeremy Allaire氏は公開声明で、USDCのネットワーク効果と流通の深さを強調し、Paxos傘下で同じくコンソーシアム型モデルを採用するUSDGステーブルコインを先例として挙げ、後者はローンチから2年以上が経過しても供給量は約30億ドルにとどまり、当初の楽観的な期待には遠く及ばないと指摘しました。
これら三者を合わせて見ると、PayPalが直面する競争環境はより複雑になっています。PYUSDはファーストムーバーとしての優位性を活かして、一定のブランド認知度とマルチチェーン展開の基盤を確立していますが、その絶対的な規模は依然としてUSDCの約20分の1に過ぎず、最近では供給縮小の兆候も見られます。Open USDが成功裏に立ち上がれば、その本当の脅威はPYUSDの既存の保有ユーザーを奪うことではなく、業界全体の流通経済学を再定義しようとしている点にあります。もしStripe、Visa、Mastercardといったレベルの流通業者がコンソーシアム型モデルを通じて準備金収益を共有できるのであれば、単一発行体モデルのステーブルコインは完全に代替されてしまう可能性があります。
PayPalが両方に賭ける選択をしたのは、ある意味でこの不確実性を認めたことでもあります。一つのモデルが勝利するだろうと賭けるよりも、両方のモデルに席を確保しておく方が得策だからです。PYUSDにとって、今後数四半期に本当に証明すべきことは、いくつの市場やパブリックチェーンをカバーしたかではなく、インセンティブが終了した後、構築した流通ネットワークを補助金に依存しない持続的な需要に転換できるかどうかです。もし最終的にこの道を切り開けなければ、27億がPYUSDの現在のピークである可能性があります。
